作者：阿邦0504

來(lái)源：債市邦（ID：bond_bang）

10年期國債收益率自昨日尾盤(pán)突破3.10%，這個(gè)橫亙在大家心中的箱體下限后，一發(fā)不可收拾。今天繼續摧枯拉朽繼續往3.05%逼近。國債期貨眼瞅著(zhù)就要補去年8月19日那個(gè)跳空大缺口了，現貨可能也有機會(huì )去試探一把當時(shí)2.99%的水平。

這次對市場(chǎng)的判斷錯的離譜，需要認真總結反思。開(kāi)了上帝視角的央媽看問(wèn)題永遠比我們所有人要全面和準確，預判央媽是個(gè)很危險的行為，央媽怎么看，遠比市場(chǎng)怎么看，甚至市場(chǎng)真實(shí)情況是怎么樣的，重要多了。做債券投資交易的朋友可以有和央媽相左的想法和市場(chǎng)分析，但落實(shí)到實(shí)操上，還是得跟著(zhù)央媽干。最近幾個(gè)月，看空做多的朋友，著(zhù)實(shí)是大牛。

央媽維持貨幣政策寬松的定力超出了多數人的預期，而對“三碗面”里面對債市影響最為深遠的基本面，市場(chǎng)反應是明顯鈍化，選擇性地無(wú)視利空，而只看到利好的一面。

比如PPI同比增速高，央媽認為主要是因為去年同期低基數的影響，大家也都認可這個(gè)解釋?zhuān)坏缛诠拯c(diǎn)確認，看多的朋友卻完全不考慮去年高基數效應，直接用21年和20年進(jìn)行同比分析，總有一種雙標的感覺(jué)，哪種口徑對結論有利我就用哪個(gè)……如果將2021年的社融存量和2019年的同期進(jìn)行對比，排除掉疫情期間高基數影響后，可以看到趨勢性并不是太明顯。

除去寬松的資金面和社融同比拐點(diǎn)的基本面，踏空資金的配置盤(pán)也是此次債市走牛的重要驅動(dòng)力，大家都在喊欠配，阿邦今天就從銀行和資管兩類(lèi)投資機構兩個(gè)方面簡(jiǎn)單聊聊“欠配”這個(gè)話(huà)題。

首先來(lái)看看商業(yè)銀行這個(gè)債券市場(chǎng)最大的買(mǎi)方，商業(yè)銀行自營(yíng)的投債資金主要來(lái)源于兩個(gè)方面，一個(gè)是增量資金。每年商業(yè)銀行的資負部門(mén)會(huì )在年初結合各方面因素，確定增量資金在債券、公司貸款、個(gè)人貸款和票據之間的擺布，從A股38家上市銀行公布的數據來(lái)看，其金融投資投資科目（主要是債券投資）之和，從年初的59.37萬(wàn)億元，上升到3月底的60.62萬(wàn)億元，仍然保持了一個(gè)穩定的增長(cháng)。

二是債券到期資金的再投資。

按照中債登和上清所的登記托管數據，商業(yè)銀行的銀行間市場(chǎng)的整體持倉情況如下表所示。因為交易所債券所采用的統計口徑，和銀行間市場(chǎng)的統計口徑有較大的差異，沒(méi)有商業(yè)銀行的投資機構分類(lèi)，而是和財務(wù)公司、工商企業(yè)等一并列入”一般法人“，無(wú)法區分數據進(jìn)行統計。但整體而言商業(yè)銀行自營(yíng)的現券投資還是集中在銀行間市場(chǎng)品種，剔除交易所品種不會(huì )有太大影響。

從單個(gè)品種看，目前地方政府債無(wú)論是從持倉金額還是持倉比例上看，都成了商業(yè)銀行自營(yíng)的第一大持倉品種，持倉金額22萬(wàn)億，占比接近88%。因為地方政府債具有和國債一樣的免稅優(yōu)勢，同時(shí)還有25bp的溢價(jià)，考慮到銀行自營(yíng)投利率債極低的FTP成本，收益率碾壓其他所有品種。

從整體風(fēng)格看，商業(yè)銀行的風(fēng)險偏好較低，投資品種還是局限在利率債、金融債和信貸ABS這類(lèi)品種上。信用品種在商業(yè)銀行的投資組合中只是九牛一毛。

4月份國債、地方政府債和證金債這商業(yè)銀行自營(yíng)持倉的三大金剛，創(chuàng )下了1.4萬(wàn)億的歷史最高償還量，且到期和新發(fā)的缺口明顯要低于均值，而這部分債券資金到期后會(huì )繼續尋找投資標的，秉持著(zhù)”早投資，早收益“的原則，商業(yè)銀行自營(yíng)不太會(huì )去擇時(shí)，而會(huì )直接進(jìn)場(chǎng)買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)，4月份開(kāi)始利率債收益率冒尖就被打下來(lái)，就和這部分配置資金的再投資有很大關(guān)系。

資管機構方面，近期欠配壓力最為明顯的還是集中在商業(yè)銀行理財子公司上。隨著(zhù)資管新規持續深化和理財子公司業(yè)務(wù)的發(fā)展，銀行資產(chǎn)管理部過(guò)去發(fā)行的，可以投資于非標的老產(chǎn)品到期后，里面的資金往往進(jìn)入到同一銀行理財子公司發(fā)行的主要配置于標類(lèi)債券的新產(chǎn)品。從理財托管中心公布的數據看，商業(yè)銀行理財子公司發(fā)行的新產(chǎn)品規模從2020年初的不到1億元上漲到2021年初的6.67萬(wàn)億元，且持續保持著(zhù)快速增長(cháng)。

理財子公司發(fā)行的新產(chǎn)品，絕大多數無(wú)法投資非標，均紛紛殺向了信用債市場(chǎng)，從存單買(mǎi)到公司信用類(lèi)債券再到ABS，期限從1年買(mǎi)到3年。帶動(dòng)著(zhù)公募基金和券商資管一眾機構開(kāi)始taken各類(lèi)信用品種。稍微有些性?xún)r(jià)比的發(fā)行人，收益率都被買(mǎi)下來(lái)不少。

上一次感受到那么強大的配置資金的力量，還是在2016年的時(shí)候，在委外資金的兇猛配置力量下，債券市場(chǎng)無(wú)視PPI反轉和社融觸底的基本面因素，收益率依然一路往下，最后是一地雞毛。

這次債市雖然不像16年那樣過(guò)度積累杠桿風(fēng)險，導致后面資金面收緊一點(diǎn)就著(zhù)，但現在彈簧越壓越緊了，收益率往下的空間還能有多少呢？

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原標題： 簡(jiǎn)單聊聊“欠配”