作者：楊曉懌

來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

周末，國務(wù)院金融委召開(kāi)了第四十三次會(huì )議，研究規范債券市場(chǎng)發(fā)展、維護債券市場(chǎng)穩定工作。會(huì )議提出，秉持“零容忍”態(tài)度，維護市場(chǎng)公平和秩序。要依法嚴肅查處欺詐發(fā)行、虛假信息披露、惡意轉移資產(chǎn)、挪用發(fā)行資金等各類(lèi)違法違規行為，嚴厲處罰各種“逃廢債”行為，保護投資人合法權益。

于是一夜之間，被動(dòng)搖的國企信仰大幅回歸；加上冀中能源最終實(shí)現兌付、未出現公開(kāi)違約，更是為市場(chǎng)樹(shù)立了信心。

盡管大范圍違約、引發(fā)系統性風(fēng)險是不可容忍、也是不會(huì )出現的；但高層的表態(tài)也并不意味著(zhù)本次風(fēng)波已經(jīng)徹底過(guò)去、未來(lái)一切照舊。從宏觀(guān)的角度來(lái)看，當前的不確定性或許只是一場(chǎng)“壓力測試”，更大的不確定性仍然持續。

自開(kāi)啟“供給側改革”與“去杠桿后”，妥善處置“僵尸企業(yè)”就成為了一個(gè)非常重要的方向。國務(wù)院國資委在2019年初曾表示：加快處置“僵尸企業(yè)”，穩步推進(jìn)企業(yè)優(yōu)勝劣汰，是深化供給側結構性改革、推動(dòng)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措。一方面有助于穩增長(cháng)防風(fēng)險?！爱斍拔覈?jīng)濟下行壓力加大，處置’僵尸企業(yè)’短期看可能會(huì )影響一些地方的經(jīng)濟增速和就業(yè)崗位，帶來(lái)陣痛；中長(cháng)期看，卻能夠破除無(wú)效供給，化解產(chǎn)能過(guò)剩矛盾等。這其中涉及穩增長(cháng)和防風(fēng)險的平衡處理?！?/p>

因此，讓一些連年虧損、資不抵債，靠政府補貼和銀行續貸維持經(jīng)營(yíng)的企業(yè)破產(chǎn)重整，亦屬于改革的主要方向。這是加快市場(chǎng)出清，釋放大量沉淀資源的必經(jīng)之路，也是讓資源從過(guò)剩領(lǐng)域流向更有發(fā)展潛力的領(lǐng)域，從低效領(lǐng)域流向高效領(lǐng)域，建立一個(gè)高質(zhì)量的市場(chǎng)經(jīng)濟的階段性過(guò)程。

但是，受疫情影響，今年的宏觀(guān)經(jīng)濟運行大力“求穩”，提出“保市場(chǎng)主體”等六保六穩工作，以期實(shí)現經(jīng)濟運行平穩、社會(huì )總體穩定的目標。也正是在此基礎上，許多“僵尸企業(yè)”再度續命，隨著(zhù)疫情經(jīng)濟的持續繼續運轉了一段時(shí)間。從統計局數據來(lái)看，1-10月經(jīng)濟恢復穩定，距離恢復到疫情之前的水平已經(jīng)很近；在此基礎上，新一輪的“去僵尸企業(yè)”可能即將再次啟動(dòng)。

同時(shí)，在9月后出現的風(fēng)險事件也讓我們意識到“地主家也沒(méi)有余糧”。在今年積極財政的總體要求下，地方政府的“緊日子”仍然還在持續，收支缺口的壓力導致地方政府并無(wú)太大余力救助國有企業(yè)。在地方總體財力沒(méi)有改善的情況下，信用風(fēng)險事件仍然可能再次出現。

綁架信用與剛性?xún)陡?/span>

“國企怎么能違約？難道國企不應該講信用嗎？”這是近期市場(chǎng)的主流聲音。但從實(shí)際情況來(lái)看，國企的融資情況是非常復雜的，國企并非是“鐵板一塊”，不同的企業(yè)之間也有很大的差異。在總體國企保持剛性?xún)陡兜那闆r下，就有一部分經(jīng)營(yíng)情況差的國有企業(yè)綁架“國企信用”，在資不抵債的情況下強行融資，最終造成了信用風(fēng)險事件。

這些國企早就偏離了基本面，出現風(fēng)險事件并不令人意外。發(fā)生風(fēng)險事件后，更像是對市場(chǎng)起到了警示作用，也促使金融市場(chǎng)讓綁架信用的僵尸企業(yè)實(shí)現“斷奶”，實(shí)現處置企業(yè)的目標。這一點(diǎn)在金融委會(huì )議的表述中也能找到：既要依法嚴肅查處欺詐發(fā)行、虛假信息披露、惡意轉移資產(chǎn)、挪用發(fā)行資金等各類(lèi)違法違規行為，嚴厲處罰各種“逃廢債”行為；同時(shí)也要深化國有企業(yè)改革，提升運行的質(zhì)量和效率。

因此，總體信用的回歸并不代表強行“剛性?xún)陡丁边€會(huì )繼續。逃廢債等行為因素或許不會(huì )再有，但市場(chǎng)化運作的破產(chǎn)重整、企業(yè)關(guān)停，并不會(huì )就此消失。

積極財政與債務(wù)高壓

近期風(fēng)險事件的背后，實(shí)質(zhì)上是財政的持續緊張。從政府的角度來(lái)看，首先保財政、其次保城投、最后保國企。一旦出現資金的極度緊張，某些壓力過(guò)大的國有企業(yè)，不得不成為“棄子”。因此，未來(lái)的風(fēng)險事件與財政基本面有高度聯(lián)系。

但是，由于地方債務(wù)仍然高壓，財政改革仍然將堅定持續的去杠桿、擠水分。因此，未來(lái)幾年的財政絕不會(huì )走向寬松，即使需要積極財政也是出臺定向的投資工具，地方財政的“緊日子”將長(cháng)期持續。

在這樣的大背景下，地方政府堅持保住城投已經(jīng)竭盡全力，大量國有企業(yè)不得不走向債務(wù)市場(chǎng)化運作，不再勉強保留，新一輪“混改”也將在此基礎之上開(kāi)展。在處置地方債務(wù)逐漸進(jìn)入深水區后，或許還會(huì )有其他風(fēng)險事件出現，尤其是不合規的融資方式、不合規的資金投向，極有可能成為監管的重點(diǎn)。

結語(yǔ)

本輪債市風(fēng)波最大的意義就是讓高層摸清了當前債市的“底線(xiàn)”。一周前，許多金融機構表態(tài)“可以接受正常的違約、但不接受惡意逃廢債”；但當債券真正出現規范的、市場(chǎng)化的違約后，或許更覺(jué)得痛苦、不能接受。

從當前的具體情況看，違約將是“偶發(fā)”事件，不會(huì )產(chǎn)生大量事件；但違約事件絕不是孤立的，其中的結構性問(wèn)題還將伴隨我們很長(cháng)的一段時(shí)間、像幽靈般突然出現。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 信用的“壓力測試”