資產(chǎn)支持證券的基礎資產(chǎn)應為可以產(chǎn)生獨立、可預測的現金流，并且符合法律法規規定、權屬明確、可特定化的財產(chǎn)權利或者財產(chǎn)。雖然通過(guò)合格標準的嚴格約定，應收賬款可滿(mǎn)足上述擬證券化基礎資產(chǎn)的要求，但應收賬款確權及現金流預測難度大，使得應收賬款ABS較一般債權類(lèi)ABS面臨額外的風(fēng)險。

1、基礎資產(chǎn)的真實(shí)性及轉讓行為的合法性、有效性

應收賬款ABS確權涉及底層資料較多，且債務(wù)人配合度不高，確權難度大?；趹召~款ABS天然的確權難的屬性，參與機構需盡可能收集、核查應收賬款涉及的基礎文件，了解業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)及會(huì )計上企業(yè)應收賬款的確認方法，結合行業(yè)慣例對應收賬款的真實(shí)性、準確性及完整性進(jìn)行判斷。

關(guān)于應收賬款轉讓行為的合法性、有效性，部分應收賬款ABS項目中基礎資產(chǎn)的轉讓不會(huì )通知債務(wù)人，但同時(shí)為了保護投資人的利益，會(huì )在交易文件中約定在發(fā)生權利完善事件后的一定時(shí)間內，原始權益人應向債務(wù)人發(fā)出權利完善通知，將基礎資產(chǎn)轉讓的情況通知債務(wù)人。同時(shí)，為了保證基礎資產(chǎn)的安全，在基礎資產(chǎn)交割完成后的一定時(shí)間內，原始權益人/發(fā)起機構需配合管理人/受托人在中國人民銀行征信中心動(dòng)產(chǎn)融資統一登記系統辦理轉讓登記。此外，需關(guān)注基礎資產(chǎn)對應基礎合同是否有約定限制應收賬款轉讓的情形。

2、現金流的可預測性

對資產(chǎn)池現金流的預測是產(chǎn)品設計和評級的關(guān)鍵。一般而言，應收賬款ABS項目很難依據其對應基礎合同中的相關(guān)條款來(lái)確定每筆基礎資產(chǎn)的還款金額及還款時(shí)間，也無(wú)法像供應鏈ABS項目一樣，通過(guò)債務(wù)人出具付款確認書(shū)來(lái)對應收賬款的付款金額和付款時(shí)間進(jìn)行明確約定。

對于歷史數據較充足，分散性較好、同質(zhì)性較強的資產(chǎn)，一般可根據歷史還款表現來(lái)預測資產(chǎn)池未來(lái)的現金流回款情況。有些醫藥類(lèi)企業(yè)會(huì )根據客戶(hù)資信情況及歷史回款情況，對客戶(hù)評定一個(gè)授信期，然后再確定一個(gè)1~3個(gè)月的寬限期，從而得出應收賬款的最遲清收日即預期到期日。同時(shí)，合格標準約定應收賬款最遲清收日要不晚于證券預期到期日前的應收賬款回收計算日，因此，可將此作為該類(lèi)資產(chǎn)池現金流預測的重要依據。

對于歷史數據不充足、集中度高的工程類(lèi)應收賬款，雖然工程合同中一般會(huì )約定應收賬款在確權之后較短的時(shí)間內支付，但就行業(yè)慣例而言，一般不會(huì )按合同約定嚴格執行。因此當根據工程合同的付款節點(diǎn)進(jìn)行現金流預測時(shí)，會(huì )有所偏差。且對于部分工程類(lèi)應收賬款，因債務(wù)人為城投企業(yè)，發(fā)包項目為基礎設施工程，工程付款涉及政府審批，該類(lèi)資產(chǎn)回款時(shí)間不確定性更大，需重點(diǎn)關(guān)注?？傮w來(lái)看，應收賬款的回款不確定性較大，應收賬款ABS現金流預測難度大，在進(jìn)行產(chǎn)品設計或信用評級時(shí)，應予以充分考慮。

當基礎資產(chǎn)為多項財產(chǎn)權利或者財產(chǎn)構成的資產(chǎn)組合時(shí)，債務(wù)人信用質(zhì)量和資產(chǎn)池集中度一起成為定量衡量資產(chǎn)池整體風(fēng)險的兩個(gè)重要維度。

1、債務(wù)人信用質(zhì)量

對于債務(wù)人信用質(zhì)量的判斷主要通過(guò)確定影子評級來(lái)實(shí)現。根據入池資產(chǎn)特性及所涉及業(yè)務(wù)歷史數據情況，影子評級的確定一般有如下兩種思路。其一，對于歷史數據較充足，分散性較好、同質(zhì)性較強的資產(chǎn)，可根據歷史數據，測算出該類(lèi)應收賬款的逾期率、違約率等指標，然后在綜合考慮發(fā)起機構的授信政策、應收賬款管理政策及所處行業(yè)情況后，謹慎確定該類(lèi)資產(chǎn)影子評級。其二，對于歷史數據充足性或入池資產(chǎn)分散性欠佳的資產(chǎn)池，在充分考慮應收賬款資產(chǎn)特性的前提下，我們采用逐筆確定影子評級的方法對債務(wù)人信用質(zhì)量進(jìn)行衡量。

當采用第一種方法時(shí)，除了關(guān)注發(fā)起機構自身歷史數據情況及授信、應收賬款管理等政策以外，需對發(fā)起機構入池資產(chǎn)所涉及業(yè)務(wù)的行業(yè)進(jìn)行分析，評估行業(yè)發(fā)展狀況及行業(yè)政策對發(fā)起機構業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的影響，考量發(fā)起機構的產(chǎn)業(yè)鏈地位及行業(yè)地位，從而判斷對債務(wù)人應收賬款償付的影響。譬如，醫改政策對醫藥企業(yè)影響較大。近年來(lái)，新醫改政策密集推出并逐步向縱深推進(jìn)，醫藥行業(yè)競爭加劇，行業(yè)集中度提高，藥品降價(jià)成為趨勢，企業(yè)利潤空間縮窄，醫藥行業(yè)上下游地位關(guān)系改變或將改變應收賬款的償付慣例。且醫藥企業(yè)與下游客戶(hù)商業(yè)合作前景的改變亦會(huì )影響客戶(hù)償付存量應收賬款的積極性。

當采用逐筆確定影子評級的方法對債務(wù)人信用質(zhì)量進(jìn)行評價(jià)時(shí)，由于應收方（即應收賬款轉出方/原始權益人）一般無(wú)法協(xié)調債務(wù)人提供盡調和基礎資料的便利，因此，較對公信貸ABS（CLO）等同類(lèi)ABS項目的影子評級確認方法有所不同。對于債務(wù)人多為公立醫院的醫藥類(lèi)應收賬款ABS，鑒于公立醫院的事業(yè)單位屬性，在確定債務(wù)人影子級別時(shí)，我們會(huì )在綜合考慮公立醫院所屬地方政府行政層級、地方政府財政實(shí)力、醫院資質(zhì)等級及運營(yíng)情況等因素后，謹慎確定公立醫院的影子級別。工程類(lèi)應收賬款ABS中，當發(fā)包方為大型房企等企業(yè)集團下屬子公司時(shí)，我們會(huì )借鑒母子公司評級方法的邏輯，在考慮其母公司主體評級的基礎上謹慎確定債務(wù)人的影子評級。

在量化測算過(guò)程中，組合資產(chǎn)信用風(fēng)險分析以信用級別與累計違約率的對應關(guān)系為基礎，綜合考慮資產(chǎn)剩余期限，債務(wù)人集中度及債務(wù)人所處行業(yè)和地區集中度后確定每筆資產(chǎn)的累計違約率。但對于應收賬款項目而言，上述以信用級別為基礎確定的每筆資產(chǎn)累計違約率已被低估，之所以被低估，主要考慮到如下因素：其一，影子評級或公開(kāi)評級主要反映的還是債務(wù)人在信貸市場(chǎng)或資本市場(chǎng)的違約風(fēng)險水平，債務(wù)人應付賬款的未及時(shí)歸還并不會(huì )影響其主體信用評級；其二，由于應收賬款債權人和債務(wù)人在產(chǎn)業(yè)鏈上的行業(yè)地位不同，應收賬款債務(wù)人對其不同債權人的應收賬款償付及時(shí)程度差別可能很大。譬如，流動(dòng)性緊張的房企在償付其債務(wù)時(shí)，會(huì )優(yōu)先償付其公開(kāi)市場(chǎng)債券和銀行貸款，然后是信托貸款及融資租賃等非標融資，而應付賬款等經(jīng)營(yíng)性負債由于房企對建筑商的強勢地位，則會(huì )排在最后。鑒于此，在確定應收賬款類(lèi)資產(chǎn)的累計違約率時(shí)，需考慮應收賬款債權人和債務(wù)人所在行業(yè)的行業(yè)特征，應收賬款債權人和債務(wù)人的相對行業(yè)地位及債權人和債務(wù)人的歷史合作情況。據此，對上述確定的累計違約率進(jìn)行適當調整，以更充分反映應收賬款的違約風(fēng)險。

2、資產(chǎn)池集中度風(fēng)險

資產(chǎn)池集中度是影響資產(chǎn)池整體質(zhì)量的另一個(gè)重要因素。具備一定的分散度是降低資產(chǎn)組合非系統性風(fēng)險的必要前提，資產(chǎn)池越分散，資產(chǎn)池發(fā)生較大比例違約的概率就越小。集中度風(fēng)險主要包括三個(gè)維度單戶(hù)集中度、地區集中度及行業(yè)集中度。

就單戶(hù)集中度而言，醫藥類(lèi)應收賬款ABS由于商品價(jià)格低，債務(wù)人單戶(hù)分散性往往較好；工程類(lèi)ABS由于單個(gè)工程標的額大和發(fā)起機構客戶(hù)集中度本就偏高，因此債務(wù)人集中度往往較高且占比分布很不均勻，此時(shí)很有可能某一戶(hù)或少數幾戶(hù)債務(wù)人表現欠佳就會(huì )對整個(gè)資產(chǎn)池產(chǎn)生較大的負面影響。

由于應收賬款ABS發(fā)行方多為大型央國企或民營(yíng)行業(yè)龍頭企業(yè)，具備一定業(yè)務(wù)規模，所以其客戶(hù)區域分布具備一定的分散性。對于地區集中度風(fēng)險，需重點(diǎn)關(guān)注入池資產(chǎn)占比較高地區經(jīng)濟發(fā)展情況，對債務(wù)人為公立醫院或城投企業(yè)的，還需重點(diǎn)關(guān)注地區財稅情況，地方政府的支持意愿和能力等。

對于應收賬款ABS項目而言，受發(fā)起機構業(yè)務(wù)類(lèi)型的影響，一般而言，應收賬款債務(wù)人的行業(yè)單一或集中度高，譬如，醫藥類(lèi)應收賬款ABS的應收賬款債務(wù)人多為公立醫院，工程類(lèi)應收賬款ABS的債務(wù)人多為房地產(chǎn)企業(yè)和城投公司及其下屬公司。對于應收賬款ABS面臨的行業(yè)集中度風(fēng)險，需重點(diǎn)關(guān)注發(fā)起機構、債務(wù)人所處行業(yè)競爭情況、行業(yè)政策、行業(yè)風(fēng)險、行業(yè)前景及其對行業(yè)結算周期的影響。

同時(shí)，我們在定量分析時(shí)，會(huì )從多個(gè)角度對集中度風(fēng)險進(jìn)行加壓測試。在組合資產(chǎn)信用風(fēng)險分析模型中，在確定債務(wù)人的影子級別后，對于單戶(hù)、行業(yè)及地區方面集中度高的資產(chǎn)，我們會(huì )將其違約率進(jìn)一步放大。在上限范圍內，集中度越高，放大力度越大，相當于根據集中度情況對債務(wù)人違約率進(jìn)行加壓。在關(guān)鍵債務(wù)人違約壓力測試中，我們針對債務(wù)人集中度進(jìn)行額外測試，該測試設置多個(gè)違約情景，考慮占比高的一個(gè)或幾個(gè)債務(wù)人違約時(shí)，優(yōu)先級證券能否不受損失。資產(chǎn)池債務(wù)人集中度越高，越容易因這項測試而無(wú)法通過(guò)壓力測試。

1、混同風(fēng)險

混同風(fēng)險是指資產(chǎn)池回收款與資產(chǎn)證券化相關(guān)參與機構其他資金混同在一起，當相關(guān)參與機構發(fā)生信用危機或破產(chǎn)清算時(shí)，難以準確界定或區分其資金的來(lái)源及所有者，有可能導致特殊目的載體財產(chǎn)損失而引發(fā)的風(fēng)險。這其中，最重要也是最不確定的是來(lái)自于資產(chǎn)服務(wù)機構（一般由原始權益人擔任）的資金混同風(fēng)險?；焱L(fēng)險源于，雖然理論上來(lái)講，在基礎資產(chǎn)真實(shí)、合法且轉讓行為有效的情況下，ABS可以實(shí)現真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離。但國內資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，債務(wù)人將應還款金額先劃入資產(chǎn)服務(wù)機構賬戶(hù)，然后再由資產(chǎn)服務(wù)機構以一定頻率轉付至SPV賬戶(hù)。因此，在轉付至SPV賬戶(hù)之前，資產(chǎn)池回收款或與資產(chǎn)服務(wù)機構其他資金混同。衡量ABS項目混同風(fēng)險主要有兩個(gè)維度，其一，回收款轉付頻率；其二，主體經(jīng)營(yíng)和信用水平的穩定性。應收賬款ABS項目資產(chǎn)池回收款歸集轉付頻率一般為3個(gè)月或6個(gè)月，存在一定的混同風(fēng)險。若資金較長(cháng)時(shí)間停留在初始權益人（一般為發(fā)起機構下屬子公司或項目公司），則受初始權益人持續運營(yíng)能力和信用水平的影響，面臨的混同風(fēng)險會(huì )更大。

為了較好地緩釋資金混同風(fēng)險，在兼顧行業(yè)實(shí)踐和發(fā)起機構信用水平穩定性的前提下，在不變更債務(wù)人還款賬戶(hù)直接至SPV賬戶(hù)時(shí)，應盡量提高歸集轉付頻率，基礎資產(chǎn)轉讓后和循環(huán)購買(mǎi)后及時(shí)在中國人民銀行征信中心動(dòng)產(chǎn)融資統一登記平臺辦理與基礎資產(chǎn)相關(guān)的應收賬款轉讓登記手續，以保證SPV財產(chǎn)和資金的安全性。同時(shí)，需設置相關(guān)觸發(fā)事件，約定當資產(chǎn)服務(wù)機構和差額支付承諾人主體信用等級降低，喪失清償能力時(shí)，提高回收款歸集轉付頻率，及時(shí)向債務(wù)人發(fā)送債務(wù)轉讓通知，通知其將還款賬戶(hù)變更為SPV賬戶(hù)。同時(shí)，受托人/計劃管理人及其他中介服務(wù)機構應持續關(guān)注發(fā)起機構及差額支付承諾人重大涉訴情況及發(fā)起機構主營(yíng)業(yè)務(wù)重大不利變化情況，在不利情況發(fā)生而又相關(guān)觸發(fā)事件未發(fā)生時(shí)，及時(shí)督促發(fā)起機構發(fā)送債務(wù)轉讓通知，敦促債務(wù)人變更還款賬戶(hù)。必要時(shí)，受托人/計劃管理人/主承銷(xiāo)商應及時(shí)組織召開(kāi)持有人大會(huì )，替換資產(chǎn)服務(wù)機構。此外，對于資金較長(cháng)時(shí)間停留在發(fā)起機構下屬子公司或項目公司的項目，發(fā)起機構應承諾對項目公司以必要的運營(yíng)支持。

2、循環(huán)購買(mǎi)風(fēng)險

由于應收賬款期限普遍較短，因此很多應收賬款ABS項目設置有循環(huán)購買(mǎi)結構。在循環(huán)期內可能出現受托人長(cháng)期無(wú)法找到合格資產(chǎn)進(jìn)行循環(huán)購買(mǎi)，閑置資金過(guò)多或沉淀時(shí)間過(guò)長(cháng)；同時(shí)，在循環(huán)期內，若循環(huán)購買(mǎi)債務(wù)人集中度提升或信用水平下降可能會(huì )導致基礎資產(chǎn)整體信用質(zhì)量發(fā)生波動(dòng)。因此，需重點(diǎn)關(guān)注合格標準中對債務(wù)人信用質(zhì)量及集中度方面的約定，以保證后續入池資產(chǎn)的同質(zhì)性和穩定性。

在基于初始資產(chǎn)池或模擬資產(chǎn)池進(jìn)行評級時(shí)，我們會(huì )考察原始權益人/發(fā)起機構應收賬款涉及類(lèi)型業(yè)務(wù)的開(kāi)展情況，從而判斷后續能否有足夠同質(zhì)資產(chǎn)可用于循環(huán)購買(mǎi)。循環(huán)購買(mǎi)不足是否對優(yōu)先級證券兌付造成不利影響，與初始折價(jià)比例及循環(huán)購買(mǎi)折價(jià)比例有關(guān)；當初始折價(jià)比例較低、應收賬款規模的放大有賴(lài)于后續循環(huán)購買(mǎi)較大的折價(jià)比例時(shí)，循環(huán)購買(mǎi)的不充足會(huì )影響優(yōu)先級證券兌付。

對于債務(wù)人集中度及信用質(zhì)量問(wèn)題，在定量分析中，我們會(huì )基于這兩個(gè)維度，對證券進(jìn)行敏感性分析。對于債務(wù)人集中度問(wèn)題，我們會(huì )根據發(fā)起機構業(yè)務(wù)開(kāi)展情況、存續客戶(hù)規模、結構及合格標準中關(guān)于債務(wù)人集中度的限制性約定，在保持資產(chǎn)池整體信用水平不變的情況下，對債務(wù)人集中度加壓測試。比如說(shuō)，醫藥類(lèi)應收賬款ABS的債務(wù)人分散性往往較好，債務(wù)人戶(hù)數可達數百戶(hù)，在發(fā)起機構業(yè)務(wù)規模及客戶(hù)結構穩定的前提下，后續循環(huán)購買(mǎi)后資產(chǎn)池集中度預計不會(huì )發(fā)生很大改變，我們可假設初始資產(chǎn)池債務(wù)人戶(hù)數下降20%做敏感性分析。工程類(lèi)ABS由于單個(gè)工程標的額大和發(fā)起機構客戶(hù)集中度本就偏高，因此債務(wù)人集中度往往較高且占比分布很不均勻，此時(shí)很有可能某一戶(hù)或少數幾戶(hù)債務(wù)人表現欠佳就會(huì )對整個(gè)資產(chǎn)池產(chǎn)生較大的負面影響。工程類(lèi)應收賬款ABS中關(guān)于債務(wù)人集中的約定也較為寬松，在滿(mǎn)足上交所和深交所關(guān)于分散度的“至少包括10個(gè)相互之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的債務(wù)人且單個(gè)債務(wù)人入池資產(chǎn)金額占比不超過(guò)50%”之外，或會(huì )額外約定單一債務(wù)人應收賬款余額占比不超過(guò)15%。對于該類(lèi)項目的集中度敏感性分析，在維持資產(chǎn)池整體信用水平不變的前提下，大致可按合格標準的限制約定進(jìn)行加壓測試。

對于信用水平下降問(wèn)題，由于醫藥類(lèi)應收賬款ABS一般會(huì )在合格標準中約定債務(wù)人全部為二級以上醫院且會(huì )約定三甲醫院或三級醫院最低占比，同時(shí)考慮到醫院資質(zhì)等級和其信用水平的高度相關(guān)性，我們根據醫院等級與影子評級的映射關(guān)系，對資產(chǎn)池信用水平加壓處理。對于工程類(lèi)應收賬款ABS，合格標準一般不會(huì )有對債務(wù)人信用水平的明確約定，因此，對于循環(huán)購買(mǎi)后債務(wù)人信用水平下降的風(fēng)險，筆者建議需要綜合考慮發(fā)起機構應收賬款管理制度、歷史壞賬水平，客戶(hù)結構及信用資質(zhì)等因素后，決定對初始資產(chǎn)池影子評級是否下調及下調的幅度。最后，我們會(huì )同時(shí)考慮資產(chǎn)池集中度上升和債務(wù)人信用水平下降的風(fēng)險，對初始資產(chǎn)池進(jìn)行組合敏感性分析，結合現金流壓力測試的結果決定定量分析可達到的債項級別上限。

3、應收賬款非信用折損風(fēng)險

應收賬款ABS項目，一般會(huì )在合格標準中約定，入池資產(chǎn)已滿(mǎn)足基礎合同等相關(guān)協(xié)議項下約定的付款條件且債務(wù)人履行其付款義務(wù)不存在抗辯事由和抵銷(xiāo)情形。且一般會(huì )設置不合格資產(chǎn)贖回機制，當發(fā)現不符合資產(chǎn)保證的資產(chǎn)時(shí)，原始權益人/發(fā)起機構將對該等資產(chǎn)進(jìn)行贖回。此外，部分應收賬款ABS項目涉及以票據結算的情形，如對票據進(jìn)行貼現亦會(huì )造成應收賬款的折損。

4、流動(dòng)性風(fēng)險

應收賬款為無(wú)利息收入債權資產(chǎn)，但應收賬款ABS在證券存續期間需支付交易稅費及優(yōu)先級證券利息，因此該類(lèi)產(chǎn)品需采用超額抵押的方式發(fā)行。在初始發(fā)行及后續每次循環(huán)購買(mǎi)時(shí)，需根據預計的應收賬款期限、綜合發(fā)行成本確定合適的超額抵押比例或折價(jià)購買(mǎi)比例。當折價(jià)比例確定過(guò)高時(shí)，對發(fā)起機構來(lái)說(shuō)，會(huì )造成資產(chǎn)的浪費；當折價(jià)比例確定的偏低時(shí)，有可能導致基礎資產(chǎn)預計期限內回款不足，無(wú)法滿(mǎn)足票據期間稅費及利息的支出，從而發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險。

應收賬款ABS項目涉及的參與機構一般包括發(fā)起機構/原始權益人/資產(chǎn)服務(wù)機構及其下屬公司（初始債權人）、SPV管理人/受托人、監管銀行、托管銀行、差額支付承諾人/流動(dòng)性支持機構等。其中，如前文所述資產(chǎn)服務(wù)機構對資金混同風(fēng)險影響最大，另外，由于應收賬款現金流回款的相對不確定性，大多數應收賬款ABS項目設置有發(fā)起機構或其母公司的差額支付或流動(dòng)性支持機制，因此需判斷該等增信安排的效力，持續關(guān)注發(fā)起機構及增信方業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況、盈利能力及償債能力變化情況。在發(fā)起機構提供增信的應收賬款ABS項目中，需同時(shí)根據應收賬款質(zhì)量判斷主體風(fēng)險，由于增信方與債務(wù)人往往處于同一行業(yè)上下游，因此資產(chǎn)池風(fēng)險與主體信用風(fēng)險高度正相關(guān)。