評級的藝術(shù) 作者：susu
來(lái)源：評級的藝術(shù)（ID：Rating-Utopia）
今天我們圍繞以下幾個(gè)問(wèn)題繼續討論：為什么之前會(huì )出現“綁定政府信用”的投資策略？為什么現在這種策略難以為繼？在這種背景下，融資平臺還有希望獲得“納入預算”的政府支持嗎？
一、為什么會(huì )出現“綁定政府信用”的投資策略
這源于我國“政府與市場(chǎng)”以及政府內部“中央與地方”的關(guān)系。
信用評級中存在“重國企、輕民企”的信仰。在《評級“信仰”的底層邏輯》里，我們提到，核心點(diǎn)在于政府在我國經(jīng)濟發(fā)展中具有重要作用，而以融資平臺為主的國企，能獲得不同程度的政府支持。
“債務(wù)納入預算”是國企能獲得的最強有力的政府支持。融資平臺債務(wù)中納入政府預算的比例，一度是評級公司衡量其地位的重要因素。這個(gè)比例越高，說(shuō)明該企業(yè)的地位越重要。
為什么“企業(yè)”的債務(wù)能納入“政府”預算？答案很簡(jiǎn)單，因為這個(gè)債就是企業(yè)替政府借的。地方政府大量的基礎設施建設需要錢(qián)，單靠稅收無(wú)法滿(mǎn)足缺口，又沒(méi)有獨立印鈔權，也沒(méi)法在資本市場(chǎng)自行融資，只能依靠融資平臺及其他國企代為融資。
為了讓企業(yè)更好地履行借道融資的職能，地方政府一般會(huì )將手頭掌握的國有資源注入以示支持。注入的資產(chǎn)五花八門(mén)，土地、道路、水務(wù)、公交、醫院及學(xué)校等，都曾經(jīng)被劃入企業(yè)以做大資產(chǎn)方便融資。
按照市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體來(lái)評價(jià)，這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)及財務(wù)實(shí)力都比較差。一方面，公益性資產(chǎn)的盈利及變現能力本來(lái)就很弱；另一方面，作為融資目的注入的資產(chǎn)，很多權屬關(guān)系尚未理清，可能還分屬于不同的政府部門(mén)監管，企業(yè)對這些資產(chǎn)的控制力極其有限。
這些企業(yè)獲得資本市場(chǎng)青睞，與其經(jīng)營(yíng)及財務(wù)實(shí)力無(wú)關(guān)，核心還是背后的政府信用輸送。專(zhuān)業(yè)投資機構，不可能不明白，靠這些幾乎沒(méi)有變現價(jià)值的資產(chǎn)，是無(wú)法保障債務(wù)的按期兌付的。那為什么還敢放款？因為地球人都知道，還錢(qián)靠的不是這些資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)及變現能力，而是企業(yè)背后的地方政府。
這強化了資本市場(chǎng)的“政府—國企”信仰。這類(lèi)企業(yè)一般都能獲得很高的信用評級，也在資本市場(chǎng)上大量融資，為當地的基礎設施建設及經(jīng)濟發(fā)展作出了重大貢獻。
二、為什么現在“綁定政府信用”的投資策略難以為繼？
融資平臺的市場(chǎng)化運作使得中央政府承擔了“黑洞”式的隱形債務(wù)。
融資平臺作為資本市場(chǎng)獨立法人，除了替政府融資，也發(fā)展了一些市場(chǎng)化的業(yè)務(wù)。而替政府公益性項目融資和市場(chǎng)化運營(yíng)帶來(lái)的債務(wù)無(wú)法準確分離。讓企業(yè)自己明確有多少債務(wù)是因為承擔政府職能帶來(lái)的，有多少是因為發(fā)展自己市場(chǎng)化的業(yè)務(wù)帶來(lái)的？坦白說(shuō)，很多企業(yè)的管理是沒(méi)有這么精細化的。再者，即使企業(yè)分得清，資本市場(chǎng)上可能出現發(fā)債企業(yè)市場(chǎng)化部分業(yè)務(wù)帶來(lái)的債務(wù)違約，公益性業(yè)務(wù)仍然安全的情況嗎？
這種模式將風(fēng)險都聚集在了中央政府，對金融系統的穩定性帶來(lái)了很大壓力。融資平臺靠的是地方政府信用輸送，而在我國特殊的“中央—地方”關(guān)系下，不可能出現違約甚至破產(chǎn)的地方政府，最終債務(wù)壓力均傳導至中央財政。因此，我們所謂的“納入政府預算”，雖然看起來(lái)是納入地方政府的預算，實(shí)質(zhì)上，最終要納入的是中央政府的財政預算。
因此在這種體制下，中央政府是唯一承擔風(fēng)險的主體。金融機構、地方政府和融資平臺，共同設計與“政府信用綁定”的固定收益類(lèi)產(chǎn)品，三方都可獲利，而風(fēng)險分擔卻無(wú)法有效實(shí)現。為什么城投公司很多機構敢閉著(zhù)眼睛買(mǎi)，就源于這種對中央政府的信用綁定。任何一筆城投公司的債違約，都或將引發(fā)連鎖反應。而對系統性風(fēng)險的忌憚，會(huì )使得中央政府要作為“最終救助人”來(lái)維護整個(gè)體系的穩定。
在這種情況下，中央政府怎么可能坐以待斃？所以我們看到上收地方財權，加強對地方政府及融資平臺的財務(wù)約束，加強對金融機構的監管，打破剛兌等一系列舉措出臺。監管的核心主要是理清各方責任：切斷融資平臺與地方政府的信用聯(lián)系；政府建設資金缺口，由省級地方政府及交通、土儲等部門(mén)發(fā)債解決。中央想實(shí)現的目標是：存量債務(wù)該是誰(shuí)的誰(shuí)還；以后的債務(wù)誰(shuí)用誰(shuí)借，誰(shuí)借誰(shuí)還；金融機構投資的項目，該違約的違約，不要再寄希望于政府救助實(shí)現剛兌。
三、在這種背景下，融資平臺還有希望獲得“納入預算”的政府支持嗎？
融資平臺納入預算的債務(wù)清償后，還有希望獲得“納入預算”的政府支持嗎？有！除了政府及其部門(mén)自行發(fā)的債納入預算外，PPP模式下的財政支出，是中央政府目前放開(kāi)的唯一可納入財政預算的口子。而按照財政部的界定，融資平臺如果脫離了與地方政府的信用關(guān)聯(lián)，就可以以社會(huì )資本的身份參與PPP。但這對于融資平臺是救命稻草還是奪命連環(huán)call？
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