中公教育（借殼方）：中公教育全稱(chēng)中公教育科技股份有限公司，創(chuàng )建于1999年，是一家集面授、網(wǎng)校、圖書(shū)出版發(fā)行于一體的民辦現代職業(yè)教育機構。其核心業(yè)務(wù)是公務(wù)員、事業(yè)單位以及教師的職業(yè)培訓，主要的運營(yíng)模式以線(xiàn)下小班為主，近年來(lái)隨著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的高速發(fā)展，線(xiàn)上的業(yè)務(wù)增長(cháng)迅猛。經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，中公教育已成為國內領(lǐng)先的綜合性就業(yè)培訓服務(wù)提供商。

（交易前股權架構）

注：中公教育實(shí)際控制人為李永新，大股東魯忠芳系李永新之母，兩人為一致行動(dòng)人，合計持有中公教育67.5%的股份

亞夏汽車(chē)（殼公司）：亞夏汽車(chē)全稱(chēng)為亞夏汽車(chē)股份有限公司，創(chuàng )立于1999年，是全國十佳乘用車(chē)經(jīng)銷(xiāo)服務(wù)商，中國第一批平行進(jìn)口汽車(chē)試點(diǎn)企業(yè)。2011年8月10日，亞夏汽車(chē)通過(guò)IPO方式在深圳證券交易所掛牌上市，成為中國第二家以IPO方式登陸A股主板市場(chǎng)的汽車(chē)貿易集團。其核心業(yè)務(wù)是汽車(chē)的自研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售以及圍繞其開(kāi)展的一系列增值服務(wù)，為滿(mǎn)足市場(chǎng)的多元化需求，亞夏汽車(chē)建立了完善的汽車(chē)服務(wù)價(jià)值鏈，為客戶(hù)提供汽車(chē)駕培、維修、銷(xiāo)售等一站式的集成服務(wù)。

（交易前股權架構）

（一）借殼動(dòng)因

1.拓寬融資渠道，推動(dòng)企業(yè)發(fā)展

中公教育屬于職業(yè)教育民營(yíng)企業(yè)，主營(yíng)核心業(yè)務(wù)公務(wù)員招錄培訓，后續接連開(kāi)拓了教師招錄培訓、學(xué)歷提升、職業(yè)技能培訓等業(yè)務(wù)，企業(yè)正處于成長(cháng)擴展階段，需要大量的資金支持，但內部融資金額有限，向銀行等金融機構借款的成本高、貸款條件嚴苛、融資規模相對較小，難以滿(mǎn)足企業(yè)的發(fā)展需求，而企業(yè)上市則可以擴大融資規模，且資金成本相對較低，若將募集的資金投入到課程研發(fā)、網(wǎng)點(diǎn)增設和業(yè)務(wù)擴展中，形成良性循環(huán)，則可進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)的長(cháng)期戰略發(fā)展。

2.借殼上市耗時(shí)短、難度較低，便于搶占市場(chǎng)先機

IPO排隊時(shí)間較長(cháng)，對企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力，財務(wù)表現都有著(zhù)較高的標準，此外審查流程較為復雜，即便一切順利也需要花費近2年的時(shí)間；而借殼上市程序相對簡(jiǎn)單，可以幫助企業(yè)節約一定的時(shí)間成本，且借殼上市要求相對較低。早在2015年，中公教育就嘗試過(guò)IPO路徑，但由于各種因素最終在2018年宣布終止，在此期間，其競爭對手華圖教育也在謀求各種上市機會(huì )，對于中公而言，誰(shuí)先上市則意味著(zhù)能夠更快背靠資金藍海，為企業(yè)奪得市場(chǎng)先機奠定堅實(shí)的基礎，基于此，中公教育轉而選擇便捷高效的借殼上市。

（二）售殼動(dòng)因

1.避免退市風(fēng)險，提升企業(yè)業(yè)績(jì)

根據亞夏汽車(chē)的財務(wù)數據顯示，亞夏汽車(chē)2015-2017年間的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤雖然有所上漲，但其銷(xiāo)售凈利潤始終在1%上下浮動(dòng)，總體而言業(yè)績(jì)表現很不理想，利潤與企業(yè)體量不相匹配，盈利能力較差，企業(yè)發(fā)展態(tài)勢不容樂(lè )觀(guān)，企業(yè)退市風(fēng)險較大。此外，國外進(jìn)口車(chē)關(guān)稅下降，使國內汽車(chē)銷(xiāo)售業(yè)遭到進(jìn)口汽車(chē)降價(jià)的擠壓，致使行業(yè)發(fā)展陷入低迷，在這種內憂(yōu)外患的背景之下，亞夏汽車(chē)渴望找到資金實(shí)力雄厚、有發(fā)展潛力的擬上市企業(yè)進(jìn)行合作，在緩解退市壓力的同時(shí)，利用新進(jìn)資產(chǎn)豐富企業(yè)業(yè)績(jì)，提升企業(yè)發(fā)展力。

2.借助中公教育的行業(yè)知名度，提升企業(yè)價(jià)值

隨著(zhù)我國經(jīng)濟的發(fā)展，傳統的汽車(chē)銷(xiāo)售行業(yè)同樣面臨著(zhù)轉型升級，但是作為一家經(jīng)營(yíng)情況相對較差的汽車(chē)銷(xiāo)售公司，亞夏汽車(chē)未來(lái)的發(fā)展前景并不明朗。與此同時(shí)，我國教育業(yè)近年來(lái)的發(fā)展勢頭良好，而中公教育更是行業(yè)內具有知名度的優(yōu)質(zhì)公司，且企業(yè)現行的擴張型戰略更是有利于亞夏汽車(chē)在售殼后實(shí)現優(yōu)質(zhì)的社會(huì )資源與資金的注入，迎來(lái)新的發(fā)展契機。

（三）選殼動(dòng)因

中公教育選擇亞夏汽車(chē)作為殼公司，原因有三：

● 亞夏汽車(chē)的市值較低。亞夏汽車(chē)在停牌日的市值為33.31億元，市值較小。以此為基礎，中公教育的花費就相對較小，能夠保證借殼上市事件對企業(yè)資金鏈不造成負面影響，且低市值也意味著(zhù)中公教育更容易獲得亞夏汽車(chē)的控制。

● 亞夏的整體經(jīng)營(yíng)水平不容樂(lè )觀(guān)。根據亞夏汽車(chē)披露的相關(guān)財務(wù)報表顯示，公司在2015-17年間的營(yíng)業(yè)收入分別為52.2億元、65.6億元、66.6億元，與其營(yíng)業(yè)成本基本持平，對應的毛利率基本在1%左右浮動(dòng)，與行業(yè)內同規模企業(yè)相比，這個(gè)毛利率水平是較低的。

● 亞夏汽車(chē)股權相對集中。亞夏實(shí)業(yè)及周氏家族持有亞夏汽車(chē)的股份為40%左右。除此之外，亞夏汽車(chē)雖然經(jīng)營(yíng)狀況不容樂(lè )觀(guān)，但是外部關(guān)系簡(jiǎn)單，且從未出現過(guò)嚴重違規，加之其股權相對集中，為日后交易方案順利進(jìn)行提供了保障。

考慮到亞夏汽車(chē)原有的業(yè)務(wù)量規模較大，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達66億元，為了盡可能不影響原有業(yè)務(wù)，中公教育設計了一套“三合一”的借殼方案，即“重大資產(chǎn)置換+發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)+股份轉讓”。據此，本次交易分為三步：第一步和亞夏汽車(chē)進(jìn)行資產(chǎn)置換，第二步發(fā)行股份支付中公教育差價(jià)，第三步為老股轉讓。

（交易圖解）

（一）重大資產(chǎn)置換

除所持上海最會(huì )保網(wǎng)絡(luò )科技有限公司18%股權、安徽寧國農村商業(yè)銀行股份有限公司7.81%股份，以及12宗國有土地使用權及土地上附屬的房產(chǎn)、在建工程外，亞夏汽車(chē)將截至評估基準日的全部資產(chǎn)與負債作為置出資產(chǎn)，與中公教育李永新等11名股東所持中公教育100%股權中的等值部分進(jìn)行資產(chǎn)置換。根據深交所公告顯示，本次亞夏汽車(chē)置出資產(chǎn)最終評估作價(jià)為133,503.36萬(wàn)元，而擬置入資產(chǎn)最終評估作價(jià)為1,850,000萬(wàn)元，兩者差額為1,716,496.64萬(wàn)元。通過(guò)這一步驟，亞夏汽車(chē)基本將資產(chǎn)和負債進(jìn)行剝離，實(shí)現“凈殼”目的。

（二）發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)

由于上述置入資產(chǎn)與置出資產(chǎn)的最終作價(jià)存在1,716,496.64萬(wàn)元的差額，故亞夏汽車(chē)和中公教育的股東經(jīng)協(xié)商后決定由中公教育全部股東購買(mǎi)亞夏汽車(chē)發(fā)行股份的方式來(lái)彌補差額。亞夏汽車(chē)本次發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)的定價(jià)基準日為公司第四屆董事會(huì )第二十四次會(huì )議決議公告日，據此核算的股份發(fā)行價(jià)格為3.68元/股。因交易確定后，亞夏汽車(chē)實(shí)施了2017年利潤分配方案及2018年前三季度的分紅方案，故經(jīng)除權除息調整后，最終確定本次亞夏汽車(chē)本次發(fā)行的股份價(jià)格為3.27元/股，擬發(fā)行股份數量為5,347,063,429股。

（股票分配圖）

圖片來(lái)源：2019年1月29日亞夏汽車(chē)《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易實(shí)施情況暨新增股份上市公告書(shū)》

（三）股份轉讓

前兩步實(shí)施后，亞夏汽車(chē)控股股東亞夏實(shí)業(yè)向中公合伙和李永新分別轉讓其所持有的亞夏汽車(chē)80,000,000股和72,696,561股的股票，其中：李永新等11名股東同意將與亞夏汽車(chē)通過(guò)資產(chǎn)置換而獲得的置出資產(chǎn)由亞夏實(shí)業(yè)或其指定第三方承接，作為中公合伙受讓80,000,000股亞夏汽車(chē)股票的交易對價(jià)；而李永新則以100,000萬(wàn)元現金作為其受讓72,696,561股亞夏汽車(chē)股票的交易對價(jià)。股份轉讓后，亞夏汽車(chē)的置出資產(chǎn)成功回轉至亞夏實(shí)業(yè)名下，由其負責繼續運營(yíng)汽車(chē)業(yè)務(wù)。

亮點(diǎn)一：本次交易通過(guò)資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)、上市公司老股轉讓三管齊下的方式，不僅滿(mǎn)足了亞夏汽車(chē)及其股東的現金需求，同時(shí)實(shí)現了中公教育的借殼上市之目的。

亮點(diǎn)二：亞夏汽車(chē)通過(guò)資產(chǎn)置換完成“清殼”，使中公教育可以不必考慮殼公司存在債務(wù)債權糾紛、法律糾紛等隱患，輕松“入住”，同時(shí)也避免了借殼上市之后資源整合的風(fēng)險；此外，后續通過(guò)股權轉讓的形式將置出資產(chǎn)回轉，使得亞夏實(shí)業(yè)可在后續接手置出資產(chǎn)后繼續運作“老本行”汽車(chē)業(yè)務(wù)。

亮點(diǎn)三：對比單一的發(fā)行股票購買(mǎi)資產(chǎn)，本次交易通過(guò)老股轉讓+新股發(fā)行的方式，不僅有效降低中公教育的現金壓力，更有利于亞夏汽車(chē)大股東后續減持工作的開(kāi)展，且多模式配合的方案較有助于降低重組委員會(huì )對本次交易的負面情緒。

選擇恰當的上市方式

我國主要的上市途徑有IPO上市和借殼上市兩種，擬上市公司在選擇進(jìn)入資本市場(chǎng)的途徑時(shí)，應當充分考慮宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)相關(guān)政策和內部經(jīng)營(yíng)情況，綜合評估兩種模式的經(jīng)濟后果，選擇合適的上市方式，切忌盲目跟風(fēng)。IPO上市條件嚴苛，審查步驟繁瑣，需要耗費一定的時(shí)間和人力成本，此種模式相對適合一些產(chǎn)業(yè)規模大，資質(zhì)較好且長(cháng)期處于穩定發(fā)展階段的企業(yè)；若企業(yè)規模無(wú)法達到IPO標準或擔心在審核期間錯失發(fā)展良機，則可選擇程序相對便捷的借殼方式，但需注意的是，借殼上市雖然為企業(yè)提供了額外的上市路徑，但在借殼過(guò)程中亦存在股權稀釋、殼公司隱形負債等風(fēng)險，因此企業(yè)借殼時(shí)需仔細挑選殼資源，通過(guò)借殼方案的設計有效防止或存風(fēng)險。

選擇合適的殼資源

是否能選擇到合適的殼資源是借殼成功與否的重要因素，正是因為亞夏汽車(chē)市值較低，盈利能力弱且有售殼意愿，中公教育才能順利借殼，成功登陸A股資本市場(chǎng)。企業(yè)在選擇殼資源時(shí)，可從以下幾點(diǎn)進(jìn)行考量：（1）殼公司經(jīng)營(yíng)狀況。當殼公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況差，面臨退市風(fēng)險時(shí)，其售殼意愿強烈，有利于后續借殼交易推進(jìn)，需注意殼公司的債權和債務(wù)情況應當明晰，避免存在影響債務(wù)轉移的障礙，如此可在后續過(guò)程中通過(guò)資產(chǎn)置出方式剝離債權債務(wù)，使殼公司達成“凈殼”狀態(tài)；（2）市值大小。通常選擇凈資產(chǎn)與市值較低的殼公司，可以節約擬上市公司的成本，且市值小更利于借殼方股東掌握殼公司的控制權，便于后續經(jīng)營(yíng)管理；（3）股權結構。在市值相同的情況下，殼公司股權越集中，越利于后續交易談判，遇到問(wèn)題時(shí)雙方實(shí)際控制人通過(guò)友好協(xié)商即可快速解決問(wèn)題，避免股權分散導致意見(jiàn)不統一，給借殼交易帶來(lái)阻礙。