作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀(guān)（ID:jinrongjianghu123123)

【正文】

一、當前貨幣政策操作的根本遵循：“持續緩解流動(dòng)性、資本和利率三大約束”

2021年四季度貨幣政策執行報告中，央行提出“持續緩解銀行信貸供給的流動(dòng)性、資本和利率三大約束，培育和激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟信貸需求”，考慮到上述提法自2019年以來(lái)特別是近期被頻繁提及，我們有理由相信緩解三大約束是過(guò)去較長(cháng)時(shí)期以及未來(lái)一段時(shí)期貨幣政策操作的根本遵循。

例如，2022年1月27日，《中國金融》刊發(fā)央行貨幣政策司司長(cháng)孫國鋒的文章中亦明確提及“完善貨幣供應調控機制，持續緩解銀行信貸供給的流動(dòng)性、資本和利率三大約束，培育和激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟信貸需求”，幾乎是完全相同的提法。

而早在2019年1月，央行貨幣政策司司長(cháng)孫國峰在《中國金融》上發(fā)表文章《貨幣政策回顧與展望》，同樣提及央行正積極采取措施緩解信貸供給的三大約束，即流動(dòng)性、資本和利率三大約束。

二、持續緩解三大約束的背景與內涵：暢通“寬貨幣”向“寬信用”的傳導機制

持續緩解信貸供給的三大約束，并非僅僅是2022年的事情，2019年以來(lái)持續緩解信貸供給的三大約束便在政策層面被頻繁提及，這意味著(zhù)經(jīng)過(guò)幾年的努力，雖然三大約束有一定程度的緩解，但依然存在。

（一）回顧過(guò)去，2019年的主要背景是中美貿易摩擦和經(jīng)濟下行壓力加大以及商業(yè)銀行信貸投放動(dòng)力、能力不足。展望現在，雖然中美貿易摩擦不再是主旋律，但經(jīng)濟下行壓力加大、商業(yè)銀行信貸投放動(dòng)力與能力等制約因素卻依然客觀(guān)存在且更突出，這就意味著(zhù)持續緩解信貸供給三大約束可能是一個(gè)中長(cháng)期過(guò)程。

（二）進(jìn)一步看，我們認為，持續緩解信貸供給三大約束的政策目標應集中體現于增強信貸總量的穩定性、避免信貸塌方、挖掘和激發(fā)信貸需求潛力、增強信貸對實(shí)體經(jīng)濟的支持力度，從而改變或緩解經(jīng)濟下行壓力加大導致實(shí)體經(jīng)濟有效融資需求下降以及風(fēng)險偏好下降制約商業(yè)銀行資金供給意愿等現狀。

（三）“持續緩解三大約束”的背景雖然比較明確，但從內部看則主要是因為貨幣政策的傳導機制不順暢，這種不順暢實(shí)際上是指“寬貨幣”無(wú)法有效傳導，以形成“寬信用”，即三大約束本身對貨幣政策的傳導形成了比較大的制約。因此，暢通貨幣政策傳導機制的關(guān)鍵在于破解三大約束的制約。

（四）顯然，“持續緩解三大約束”的終點(diǎn)是商業(yè)銀行和銀保監會(huì )主導的“寬信用”，出發(fā)點(diǎn)則央行主導的“寬貨幣”，雖然有“寬貨幣”不一定會(huì )有“寬信用”，但沒(méi)有“寬貨幣”很難會(huì )有“寬信用”。也即，有了“寬貨幣”，才能進(jìn)一步考慮“寬信用”。因此，“持續緩解三大約束”的出發(fā)點(diǎn)往往也意味著(zhù)逆周期調節力度與節奏的強化，以實(shí)現“寬貨幣”，最終推動(dòng)實(shí)現“寬信用”。

（五）特別是我們看到，相較于2019年，央行還新增了“培育和激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟融資需求，擴大金融機構信貸投放”這樣一個(gè)表述，這意味著(zhù)當前穩信貸的壓力實(shí)際上要比2019年還要大，壓力更大也意味著(zhù)逆周期的力度也會(huì )更大。因此，基于今年的實(shí)際情況，2022年的逆周期力度會(huì )大于2019年。

（六）考慮到央行提供的僅僅是基礎貨幣，而創(chuàng )造貨幣的主體是商業(yè)銀行，這就意味著(zhù)“寬貨幣”向“寬信用”的有效傳導，具體體現為貨幣政策傳導機制的暢通，也即商業(yè)銀行通過(guò)貸款派生存款的能力明顯提升。

三、持續緩解三大約束的主要政策思路：提升商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng )造能力

三大約束具體體現為流動(dòng)性、資本與利率三個(gè)維度，相應的政策思路也主要從上述三個(gè)維度出發(fā)。我們理解，過(guò)去一段時(shí)期致的政策思路今年仍會(huì )延續。

（一）如何緩解流動(dòng)性約束？通過(guò)降準等方式給銀行提供低成本的流動(dòng)性

緩解流動(dòng)性約束的關(guān)鍵在于保持流動(dòng)性合理充裕，為銀行提供低成本的流動(dòng)性，緩解流動(dòng)性壓力，具體措施包括但不限于推出降準、定向降準、再貸款與再貼現、MLF、PSL等多種工具手段，其目的在于增加銀行對小微、民營(yíng)、科創(chuàng )以及制造業(yè)的信貸投放。這主要是因為銀行在流動(dòng)性方面通常有清算、結算、提現、法定存款準備金、流動(dòng)性指標達標等方面的流動(dòng)性約束，而外匯形勢的變化亦使我國銀行體系總體面臨比較大的流動(dòng)性缺口等等。

當然，近年來(lái)央行亦特別強調預期管理，目前看貨幣政策預期管理機制已經(jīng)基本成型，這為商業(yè)銀行的流動(dòng)性約束提供了一定支撐。

（二）如何緩解資本約束？支持通過(guò)永續債等多種方式補充資本

商業(yè)銀行在進(jìn)行信貸投放需要消耗一定的資本，一旦資本不足將直接制約銀行進(jìn)行信貸投放以及貨幣創(chuàng )造的能力，為此央行可以通過(guò)發(fā)揮宏觀(guān)審慎政策工具的逆周期調節作用或者推動(dòng)銀行補充資本，來(lái)緩解資本約束。而從實(shí)踐來(lái)看，緩解資本約束的關(guān)鍵在于支持銀行通過(guò)發(fā)行永續債、二級資本債等多種方式補充資本，如為支持銀行發(fā)行永續債，央行還創(chuàng )設了CBS這一工具。這主要是因為金融監管部門(mén)對商業(yè)銀行開(kāi)展信貸活動(dòng)、投資活動(dòng)等有相應的資本要求。

例如，2021年四季度央行貨幣政策報告亦提出要健全可持續的資本補充機制，多渠道補充商業(yè)銀行資本，加大對中小銀行發(fā)行永續債等資本補充工具的支持力度。實(shí)際上便是緩解資本約束的明確信號，因此過(guò)去兩年及未來(lái)一段時(shí)期，中小銀行發(fā)行資本補充工具仍是政策窗口期。

（三）如何緩解利率約束？下調政策利率與LPR、降負債成本

“寬信用”能否實(shí)現還取決于需求端，而貸款需求則取決于經(jīng)濟基本面（如市場(chǎng)主體主動(dòng)進(jìn)行生產(chǎn)和投資的動(dòng)力和意愿）以及資金面。對于前者，央行近期亦提出“培育和激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟信貸需求”，即要讓實(shí)體經(jīng)濟動(dòng)起來(lái)；而央行能做的，實(shí)際上只有后者。

從資金面這個(gè)角度來(lái)看，通過(guò)下調政策利率，以推動(dòng)貸款利率下行，來(lái)更好刺激信貸需求是主要路徑，這也是為什么新發(fā)放貸款利率持續走低的大背景。實(shí)際上，央行近年來(lái)主要通過(guò)推動(dòng)利率市場(chǎng)化、兩軌并一軌、充分發(fā)揮LPR新報價(jià)機制、規范優(yōu)化存款市場(chǎng)等角度出發(fā)，如2019年8月央行推出LPR新報價(jià)機制、2021年6月存款基準利率報價(jià)方式調整等舉措均是為了緩解利率約束。

因此，緩解利率約束的根本在于通過(guò)降低LPR激發(fā)信貸需求、通過(guò)降準以及規范存款市場(chǎng)來(lái)降低銀行負債成本。

四、除三大約束外，監管政策約束是影響“寬信用”效果的另一關(guān)鍵變量

通過(guò)緩解三大約束，能夠更好建立正向激勵機制，推動(dòng)銀行主動(dòng)加大信貸投放力度，而這些亦需要降息、降準等逆周期政策的配合。因此我們認為，只要這三大約束還在，“寬貨幣”的道路便不會(huì )終止，逆周期的方向亦不會(huì )變化。

但是僅緩解三大約束是否足夠？我們的結論是不夠。除流動(dòng)性、資本以及利率三大約束外，監管政策是影響“寬信用”效果的另一個(gè)關(guān)鍵變量，因為監管政策主導的商業(yè)銀行才是信用創(chuàng )造的主體。某種程度上來(lái)說(shuō)，如果監管政策沒(méi)有一定放松，“寬信用”的效果會(huì )打折扣。

很簡(jiǎn)單的道理是，雖然2022年1月20日5年期以上LPR下調5BP，但若個(gè)人住房按揭貸款額度沒(méi)有放開(kāi)、房地產(chǎn)貸款監管政策沒(méi)有調整，則個(gè)人住房按揭的需求依然不會(huì )得到釋放。同樣，如果監管政策對地產(chǎn)行業(yè)與城投行業(yè)的約束沒(méi)有得到調整或糾偏，那誰(shuí)來(lái)消化商業(yè)銀行的信貸投放呢？

這就意味著(zhù)，“寬信用”效果的顯現仍有待監管政策約束的適當放開(kāi)以及地產(chǎn)、城投行業(yè)相關(guān)政策的適當放松給予支撐，而這一過(guò)程中“寬貨幣”依然不會(huì )結束，仍將持續給予支撐。

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原標題： 如何理解央行提出的“緩解三大約束”？