觀(guān)點(diǎn) 作者：觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)新媒體
來(lái)源：觀(guān)點(diǎn)（guandianweixin）
觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)網(wǎng) 金科股份80億元公司債歷時(shí)近半年的提交申報、受理、反饋、通過(guò)、提交注冊，層層審核，終于迎來(lái)首期發(fā)行。
只是過(guò)程依舊曲折艱辛。
金科股份本次債券采取分期發(fā)行的方式，其中首期發(fā)行債券（即“本期債券”）面值不超過(guò)19億元（含 19億元），剩余部分自中國證監會(huì )注冊發(fā)行之日起二十四個(gè)月內發(fā)行完畢。
1月27日，金科股份發(fā)布公告稱(chēng)，其2021年面向專(zhuān)業(yè)投資者公開(kāi)發(fā)行公司債券（第一期）票面利率確定為6.2%。該債券分為兩個(gè)品種，品種一為4年期，品種二為5年期，最終品種二未發(fā)行。
一則普通的發(fā)債披露公告，無(wú)太多特別之處。而值得關(guān)注的是，金科股份前一天連續發(fā)布6個(gè)延長(cháng)簿記建檔時(shí)間的公告，時(shí)間從16:00延長(cháng)至21:30，基本上每隔一小時(shí)發(fā)布一次。
延長(cháng)簿記建檔頗為常見(jiàn)，房企發(fā)債不時(shí)會(huì )有這種操作，但一般都是1-2次延長(cháng)時(shí)間。對于6次延長(cháng)簿記建檔時(shí)間，一業(yè)內人士評價(jià)為“罕見(jiàn)的現象”。
金科股份方面則對觀(guān)點(diǎn)地產(chǎn)新媒體表示，這次主要是部分機構投資者履行內部流程的原因造成的延長(cháng)簿記建檔時(shí)間，公司債簿記延時(shí)是很正常的操作。
簿記建檔里的博弈
不管是否為正?，F象，都可以從金科股份此次發(fā)債情況先行探究。
金科股份此次擬發(fā)行19億元公司債，每張面值為100元，發(fā)行數量為不超過(guò)1900萬(wàn)張，發(fā)行價(jià)格100元/張。而參與本期網(wǎng)下發(fā)行的每家專(zhuān)業(yè)投資者的最低申購數量1000手（100萬(wàn)元），超過(guò)1000手則必須是1000手的整數倍。
募集說(shuō)明書(shū)顯示，債券的牽頭主承銷(xiāo)商、簿記管理人、債券受托管理人均為中山證券，聯(lián)席主承銷(xiāo)商為申萬(wàn)宏源、中信證券、西南證券和中泰證券。
而中山證券在此次簿記建檔中發(fā)揮關(guān)鍵性作用。
關(guān)于簿記建檔，其實(shí)是一種系統化、市場(chǎng)化的發(fā)行定價(jià)方式，包括前期的預路演、路演等推介活動(dòng)和后期的簿記定價(jià)、配售等環(huán)節。
根據網(wǎng)上資料，簿記建檔人需將每一個(gè)價(jià)位上的累計申購金額錄入電子系統，形成價(jià)格需求曲線(xiàn)，并與發(fā)行人最終確定發(fā)行價(jià)格。
。利率是操作的核心。按照《深交所公司債券簿記建檔發(fā)行業(yè)務(wù)指引》，簿記管理人按照利率（價(jià)格）優(yōu)先原則配售公司債券。在邊際區域配售時(shí)，簿記管理人原則上按比例配售，并可根據實(shí)際情況進(jìn)行合理調整。
回到金科股份本期債券，1月26日，金科股份和中山證券在網(wǎng)下向專(zhuān)業(yè)投資者進(jìn)行了票面利率詢(xún)價(jià)，該債券品種一和品種二的利率詢(xún)價(jià)區間分別為5.2%-6.2%和5.5%-6.5%。最終經(jīng)協(xié)商，最終確定本期債券品種一票面利率為6.2%，品種二未發(fā)行。
金科股份擬按上述票面利率于2021年1月27日至2021年1月28日面向專(zhuān)業(yè)投資者網(wǎng)下發(fā)行。
因為品種二未發(fā)行，此次最終確定的票面利率為上限定價(jià)。這對投資者有利，而對金科股份意味著(zhù)最高成本。
通常來(lái)說(shuō)，延長(cháng)簿記建檔時(shí)間會(huì )是發(fā)債方與投資方之間的博弈。有一些案例稱(chēng)，債券投資方一開(kāi)始會(huì )報上限利率，結果會(huì )在推拉過(guò)程中被發(fā)債一方壓到低位，而更多的情況是發(fā)債方壓低利率的做法。
比如上一個(gè)同樣是延長(cháng)簿記建檔的綠城集團。于1月11日，綠城集團曾發(fā)布兩個(gè)關(guān)于延長(cháng)公開(kāi)發(fā)行2021年公司債券（第一期）簿記建檔時(shí)間的公告，將簿記建檔結束時(shí)間由1月11日17:00延長(cháng)至21:00，再延長(cháng)至21:30。
綠城該債券發(fā)行規模為25億元，分為兩個(gè)品種，品種一的票面利率詢(xún)價(jià)區間為3.60%-4.40%，品種二的票面利率詢(xún)價(jià)區間為4.00%-4.80%，最終確定債券品種一的票面利率為3.92%，品種二全額回撥至品種一。不難看出，最終利率是往低處走的。
而金科股份看起來(lái)并沒(méi)有成功壓低利率。對這種情況，一業(yè)內分析稱(chēng)，一般是因為投資者需求差，認購不踴躍，債券賣(mài)不出去。
其續指出，房企當前信用都比較差，資金鏈也緊張，金科股份作為A股，就是名義利率可能比港股更低（目前港股房企都在10%左右），實(shí)際可能還有暗中補償或者打折，可能實(shí)際成本更高。
艱難發(fā)債里的大環(huán)境
IP Global中國區首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜則認為，6次延長(cháng)簿記建檔時(shí)間，邏輯上是技術(shù)原因，有可能還有發(fā)行計劃較難完成因素在內。
這或許又與金科股份基本面有關(guān)系。最為直觀(guān)的是，金科自身發(fā)債風(fēng)險亦有之。
數據顯示，截至2020年9月末，金科股份有息負債規模為1027.97億元，其中 2020年10-12月及2021年到期的有息債務(wù)余額為405.96億元，占比為39.49%，存在一定的集中兌付壓力。
金科股份負債規模增長(cháng)較快，主要系為擴大業(yè)務(wù)規模，土地儲備及在建項目投資額不斷增長(cháng)，購買(mǎi)原材料等短期營(yíng)運資金需求和補充項目建設等長(cháng)期營(yíng)運資金需求增長(cháng)較快。
其在債券募集說(shuō)明書(shū)中也提到，若房地產(chǎn)市場(chǎng)或金融市場(chǎng)發(fā)生重大波動(dòng)，資金來(lái)源保障不足，將導致償債壓力較大。
數據顯示，2017-2019年末及2020年9月末，金科股份流動(dòng)比率分別為1.71、1.55、1.45和1.38，總體呈下降趨勢，速動(dòng)比率分別為0.44、0.38、0.38和0.35，總體呈波動(dòng)趨勢。若未來(lái)速動(dòng)比率持續降低，將對短期償債能力造成不利影響。
而金科股份未來(lái)五年（2021-2025年）的發(fā)展規劃，是力爭2025年沖擊4500億元銷(xiāo)售目標。這也意味著(zhù)，其往后需要更多資金用以支撐發(fā)展。
截至2020年12月16日，金科股份尚在存續期內的直接融資情況涉及公司債、中期票據、尾款ABS，總發(fā)行規模176.3億元，余額160.09億元。于本期債券發(fā)行后，金科股份及子公司累計境內公開(kāi)發(fā)行債券余額最高為114.397億元。
另一方面，多次延長(cháng)簿記建檔時(shí)間，或許還與整體市場(chǎng)大環(huán)境相關(guān)。柏文喜指出，近段時(shí)間發(fā)公司債的市場(chǎng)環(huán)境相對而言還是比較寬松，因為流動(dòng)性相對充裕。
“但是由于前段時(shí)間幾家AAA評級的國企違約，導致市場(chǎng)對公司債反應冷淡，而金科又屬于更為敏感的房企，因此發(fā)行成本和難度稍大也在情理之中?！鄙鲜鋈耸拷忉?。
按照募集說(shuō)明書(shū)所披露，中誠信國際雖然評定金科股份本期債券的信用等級為AAA，但亦關(guān)注到房地產(chǎn)行業(yè)政策、杠桿比例較高且貨幣資金對短期債務(wù)覆蓋不充分、重要股東發(fā)生變更等因素對公司經(jīng)營(yíng)及信用狀況造成的影響。
實(shí)際上，年初向來(lái)都是房企發(fā)債頻繁的時(shí)間段。相關(guān)媒體統計稱(chēng)，截至1月中旬左右，已有逾30家房企籌劃發(fā)行債券進(jìn)行融資，涉及綠地、龍湖、華僑城、金地、時(shí)代中國等房企，募集金額近千億元。
之所以發(fā)債積極，主要是大多數房企償債壓力較大。近期，有研究機構發(fā)布報告稱(chēng)，2021年房企到期債務(wù)規模預計將達12448億元，同比增長(cháng)36%，歷史性突破萬(wàn)億大關(guān)。
根據該報告所預測，2021年房企發(fā)債結構仍將以境內融資為主，致使境內融資呈現緊張趨勢，融資成本延續2020年年末翹尾趨勢；境外債市保持不確定預期，短期票面利率波動(dòng)較大。
與此同時(shí)，即便是短期對于債券市場(chǎng)信心恢復了，但后續債券市場(chǎng)投資信心和投資意愿方面仍存不確定性。
在業(yè)內人士看來(lái)，“房企發(fā)債幾乎都是借新還舊，新增凈融資額應該是下降或者幾乎為零?！?/p>
疊加三道紅線(xiàn)、市場(chǎng)調控等多種因素，房企壓力尚存。金科股份亦如是，據其透露，此次發(fā)行債券募集資金扣除發(fā)行費用后，擬用于償還公司債券回售或兌付本金或利息。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“觀(guān)點(diǎn)”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
