觀(guān)點(diǎn) 作者：觀(guān)點(diǎn)新媒體
來(lái)源：觀(guān)點(diǎn)（ID:guandianweixin)
編者按：
2021年，世界、中國、各行各業(yè)乃至每一個(gè)人，都深切感受到“百年未有之變局”。
有鑒于此，觀(guān)點(diǎn)新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”，回顧并總結標桿房企過(guò)去一年的調整與改變，尋找全新一年的機會(huì )所在。
同時(shí)，我們邀請了多位具有全球視野和豐富經(jīng)驗的經(jīng)濟學(xué)家進(jìn)行了深度對話(huà)，從他們的角度，解讀中國經(jīng)濟與房地產(chǎn)的前行之路。
2021年，A股指數穩步上升，有些概念受到資本熱捧，有些因為政策監管、融資受限、行業(yè)前景不佳等多種因素遇冷，其中更是以房地產(chǎn)為代表。
這是行業(yè)的寒冬。
隨著(zhù)“房住不炒”、“三道紅線(xiàn)”、“銀行兩道紅線(xiàn)”等調控政策成為房地產(chǎn)行業(yè)的主基調，疊加下半年前端市場(chǎng)風(fēng)向急劇轉變，房企銷(xiāo)售無(wú)法維持曾經(jīng)的水準。
年末，市場(chǎng)出現了變化，負債狀況良好、經(jīng)營(yíng)狀況穩健的企業(yè)優(yōu)先獲得了債務(wù)融資空間，如保利、中海、招商、華潤、龍湖、碧桂園、金地等多家企業(yè)，而這部分企業(yè)的估值，也迎來(lái)回暖。
但市場(chǎng)依舊有所偏好，有部分企業(yè)漲幅會(huì )更高。譬如金地，截至2021年12月31日股價(jià)達到13元，較年內低點(diǎn)8.17元/股，漲幅超過(guò)60%。
這也許與金地注重ROE有著(zhù)一定關(guān)系。
按照2020年數據，金地ROE是18.55%，而地產(chǎn)公司前20名ROE平均值是12.12%，前100名ROE平均值是12.75%。
凌克在2021年股東大會(huì )上便數次提及ROE，并重點(diǎn)強調：“一家公司能夠獲得好的盈利是最重要的，盈利最后的指標還是要看利潤率，還是要看ROE?！?/p>
對于資本市場(chǎng)而言，通過(guò)傳統高ROE策略，可以兼顧“績(jì)優(yōu)生”和“后進(jìn)黑馬”雙重屬性，篩選出潛在高回報的主體。
但要保持ROE是一件非常難的事情，這讓金地不得不動(dòng)用更多手段。
這是凌克希望達到的標準。
沒(méi)有采用過(guò)多財務(wù)手段的高ROE，指的是凌克認為不該通過(guò)物業(yè)重估來(lái)保持高盈利水平，這樣不能實(shí)際反映出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。真正的高ROE，要通過(guò)自身經(jīng)營(yíng)運營(yíng)能力體現。
“希望公司在毛利率方面，能夠相比同行表現更好一些?！苯鸬馗邔尤缡欠Q(chēng)：“另外通過(guò)公司整體運營(yíng)效率的提升，周轉率的提升，把規模做大，最終反映到公司整體凈利潤、ROE指標，讓相關(guān)指標可以持續表現比較優(yōu)秀的增長(cháng)?！?/p>
換而言之，在地產(chǎn)行業(yè)ROE水平整體下滑時(shí)，任何一家企都很難在現行機制內實(shí)現逆勢增長(cháng)。值得一提的是，這也是為何不少房企都在重點(diǎn)布局數字化，因為只有技術(shù)上的進(jìn)步，才能大幅提升經(jīng)營(yíng)效率。
另?yè)y算，2021年為15.9%。
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但正如前文所述，在行業(yè)沒(méi)有技術(shù)革新背景下，經(jīng)營(yíng)效率不會(huì )得到大幅提升。就金地而言便是如此，自2017年之后經(jīng)營(yíng)效率已經(jīng)沒(méi)有太大變化，基本保持在總資產(chǎn)周轉率0.21次/年至0.23次/年水平。
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數據顯示，不管是毛利率還是凈利率，金地近年都出現大幅下滑。
2019年及2020年，金地毛利率及凈利率分別為40.5%及24.5%、32.9%及18.2%，
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當凈利潤率大幅減少時(shí)，對企業(yè)ROE水平將產(chǎn)生極大影響。按照金地目前經(jīng)營(yíng)狀況，周轉效率變化不大情況下，如果不調整權益乘數，將導致ROE水平從18.6%大幅下跌至12.73%。
但可以看到，實(shí)際上金地ROE水平并沒(méi)有像凈利潤下滑得這么快，主要也是因為金地在影響ROE水平的最后一個(gè)主要指標權益乘數上進(jìn)行了放大杠桿的操作，以此來(lái)保證ROE水平的穩定。
據觀(guān)點(diǎn)新媒體查閱，2021年，預期金權益乘數為5.6倍，這是歷年來(lái)最高水平，并且是增長(cháng)速度最快的一年。按照2018年至2020年數據顯示，其權益乘數分別為3.73倍、3.97倍以及4.5倍。
一方面，基本每年權益乘數都沒(méi)有超過(guò)5倍；另一方面，即便權益乘數有所提升，單年度增長(cháng)值沒(méi)有超過(guò)1倍。簡(jiǎn)而言之，在2021年這個(gè)房地產(chǎn)寒冬中，為了保全ROE，金地反而有所提高杠桿力度。
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值得一提的是，過(guò)去金地曾經(jīng)一度采用低權益比例以做大銷(xiāo)售規模，該操作使得經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)上明顯銷(xiāo)售增長(cháng)但利潤不增長(cháng)。彼時(shí)凌克表示，希望未來(lái)權益投資占比提高到50%以上。
但該期望在2020年達成之后，即當年新增土地權益金額占比達58%后，2021年卻主動(dòng)下調了該指標。
改善ROE
在2021年這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，凌克強調，單純看投資的總額和權益占比是不合適的。
反映到實(shí)際的土地投資中，2020年，金地公告披露全年土地投資金額1350億元，權益地價(jià)697億元，權益占比51.63%；而在2021年前三季度，獲取土地101宗，總投資額約1135億元，權益投資額約460億元，權益占比40.53%。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，用更小的凈資產(chǎn)獲取到了更大的規?；貓?。
在這種模式下，公司規模增長(cháng)已是板上釘釘的事情。因為隨著(zhù)每年不停運作，歸母凈資產(chǎn)絕對凈額不斷累加，一方面是杠桿增加，另一方面是周轉效率要保證甚至有所提高，這樣就會(huì )造成一個(gè)結果，在ROE穩定情況下，銷(xiāo)售規模必然增長(cháng)。
數據也說(shuō)明，金地2021年全年完成銷(xiāo)售業(yè)績(jì)2867.1億元，同比增長(cháng)18.15%。并且，近年來(lái)金地銷(xiāo)售業(yè)績(jì)增速不算低，2017年至2020年分別為39.9%、15.28%、29.74%以及15.23%。
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如今在外界看來(lái)，出現這樣的結果，還是房地產(chǎn)過(guò)去高利潤、高周轉、高杠桿模式的翻車(chē)。
不過(guò)，雖然金地保住ROE最快的手段就是提高杠桿，但在其他如營(yíng)業(yè)費用率、融資成本或最基本的地售比，也有所優(yōu)化。
若以已公布的數據看，金地營(yíng)業(yè)費用率連續兩個(gè)報告期同比下降，其中2021年中期同比下降32.21%，三季度同比下降16.58%。
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并且，金地也在進(jìn)一步優(yōu)化自身融資利率水平。
回到最基本投資層面，金地亦有意識地降低地售比（地價(jià)在售價(jià)中的占比），在2018年至2021年，土地單價(jià)與銷(xiāo)售單價(jià)差額從0.92萬(wàn)元/平方米不斷提升，至2021年，已經(jīng)達到1.38萬(wàn)元/平方米。
實(shí)際上，金地亦承認，毛利率下降主要與近年地價(jià)占房?jì)r(jià)比重提高有關(guān)，而占比最高的時(shí)間段便是2017年與2018年。
2019年之后，該數據出現明顯改善
周轉效率方面，這也是凌克所強調的企業(yè)經(jīng)營(yíng)核心內容之一。
“公司的ROE主要來(lái)自于周轉效率，就是看拿了地之后開(kāi)工快，開(kāi)工快了之后開(kāi)盤(pán)開(kāi)得快，開(kāi)盤(pán)快之后回款快，回款快了之后，結算就快?！边@類(lèi)公司在凌克看來(lái)，是絕對的好公司。
但是房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過(guò)多年高周轉模式探索后，如今已經(jīng)達到瓶頸。
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更能提高效率的，在自身資金利用以及對上下游回款的把控。
另一方面是對回款的把控，近年金地應收款項周轉率也明顯提高。
這也是目前行業(yè)在沒(méi)有革命性創(chuàng )新背景下，金地難以改變的事實(shí)。
ROE的“綁架”？
業(yè)內戲稱(chēng)金地“被ROE綁架”或許也不是沒(méi)有原因的。
寒冬之下的第二增長(cháng)曲線(xiàn)，套用萬(wàn)科的話(huà)來(lái)說(shuō)，是下個(gè)春天活得好的能力。行業(yè)普遍看法是，要發(fā)展包括商業(yè)、產(chǎn)業(yè)、物流等持有經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)。這部分業(yè)務(wù)能在未來(lái)為企業(yè)帶來(lái)穩定現金流，并且持有資產(chǎn)也會(huì )隨著(zhù)REITs等退出渠道的完善，實(shí)現資產(chǎn)價(jià)值的釋放。
但是對于金地而言，因為追求高ROE，大規模持有資產(chǎn)帶來(lái)的后果就是前文所述金地所用招式的效果都將大打折扣。
換而言之，就是買(mǎi)入商業(yè)物業(yè)，資產(chǎn)規模增大，杠桿率受到影響。因為資產(chǎn)需要沉淀資金，并且存在不短的培育期，沉淀資金不在少數，影響資金利用效率，進(jìn)一步影響周轉率。
最后，因為經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)短期不會(huì )提供高額回報，提高ROE的三個(gè)指標無(wú)一適用。
因此，持有型物業(yè)金地必須要依賴(lài)另一個(gè)上市平臺——金地商置。
“金地商置給金地集團的幫助是巨大的?！绷杩嗽鴮ν顿Y者表示，因為金地商置是在商業(yè)方面彌補金地集團的不足：“金地原來(lái)是住宅開(kāi)發(fā)公司，凈資產(chǎn)不算太高，如果抽取大量錢(qián)辦商場(chǎng)，持有型物業(yè)增加，但是每年銷(xiāo)售收入增長(cháng)20%保證不了，ROE也保證不了?！?/p>
凌克也表達了一些對未來(lái)的想法：“金地商置可以辦商場(chǎng)，可以和金地一起拿地，也可以一塊拿產(chǎn)業(yè)園區，這些都是一些合作方式?！?/p>
他表示，如今產(chǎn)業(yè)園勾地模式越來(lái)越成熟，金地商置的模式同樣可以嫁接到金地集團。這樣兩家今后的發(fā)展速度都會(huì )倍增，ROE也會(huì )快速增加。
話(huà)已至此，凌克亦表示對未來(lái)持有型物業(yè)的想法：“好的辦公樓，金地會(huì )不斷持有，好的購物中心，金地商置持有，產(chǎn)業(yè)園區則由金地和金地商置同時(shí)持有?！?/p>
雖然表達了期望，但對于持有型物業(yè)態(tài)度還是非常保守。實(shí)際上，目前金地持有物業(yè)中，商業(yè)、商辦項目大部分持股比例不超50%，產(chǎn)業(yè)園項目持股比例最高僅40%。
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產(chǎn)業(yè)園方面，持股比例過(guò)半的一個(gè)都沒(méi)有，目前持有的8個(gè)項目中，僅上海虹橋科創(chuàng )園、深圳科陸產(chǎn)業(yè)園、成都科陸產(chǎn)業(yè)園持股比例達到40%。
換而言之，如果大比例持股上述項目，可能會(huì )帶來(lái)更低的杠桿率、更低的資金利用效率，以及可能更低利潤水平。
此外，金地2021年認購的投資基金，也可以看出上述操作思路
不過(guò)金地在該等投資基金中，認購份額并不多，最多一家僅占比25.36%，其余認購比例多為個(gè)位數。
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總結而言，金地一直是在不斷穩健發(fā)展，但在ROE執念中，也不能失去了探索的能力。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標題： 冬天法則 | 金地ROE執念
