面包財經(jīng) 作者：愛(ài)讀財報的面包君
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房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿，不僅僅發(fā)生在中國。
10年前，美國次貸危機，房地產(chǎn)和高杠桿是元兇。而10年之后，美國不僅房?jì)r(jià)回到次貸危機前的高點(diǎn)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商們的股價(jià)也迭創(chuàng )新高，盡管近期有所回調但仍在歷史高位。
最重要的是，在過(guò)去十年中，美國的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商們在沒(méi)有“宏觀(guān)調控”指揮棒的統一指揮下，完成了去杠桿。
作為2008年次貸危機的源頭，當前美國房地產(chǎn)行業(yè)的負債率已經(jīng)較金融危機前有了明顯的下降。
那么，美國地產(chǎn)公司是如何去杠桿的呢？
在這之前，我們要先對美國的房地產(chǎn)行業(yè)有個(gè)大致的了解。
美國房地產(chǎn)行業(yè)一般按照住宅和商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)行版塊分類(lèi)。住宅地產(chǎn)主要是房產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，而商業(yè)地產(chǎn)的玩家則主要是REITs，即房產(chǎn)信托。雖然兩者都是房地產(chǎn)行業(yè)，但在美股的分類(lèi)中，住房開(kāi)發(fā)商一般被歸入家庭耐用消費品板塊，而REITs則歸入地產(chǎn)板塊。
雖然經(jīng)營(yíng)模式、國情等不盡相同，但不管是在中國還是在美國，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)都起到了關(guān)鍵的作用。今天，我們就從這個(gè)核心環(huán)節入手——房產(chǎn)開(kāi)發(fā)。
下面先來(lái)看一下美國房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)都有哪些玩家。
美國十大開(kāi)發(fā)商：市值被恒碧萬(wàn)秒殺
根據美國B(niǎo)uilder雜志每年對全美房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的排行，我們可以看到美國開(kāi)發(fā)商的營(yíng)收和房屋成交情況，下表為2018年的TOP10：
目前，美國TOP10開(kāi)發(fā)商全都為上市公司，而近幾年，TOP3的格局較為穩定——霍頓、萊納和普爾特。其中排名第五的CalAtlantic Group今年已經(jīng)被排名第二的萊納收購，不出意外在2019年的榜單上萊納將取代霍頓成為第一。
可以看到，2017年美國CR10共銷(xiāo)售16.81萬(wàn)套房屋，而2017年全美新建房屋銷(xiāo)售了61.3萬(wàn)套，也就是說(shuō)CR10占比達27.41%。這一集中度還是比較高的。
中國房地產(chǎn)行業(yè)在做統計時(shí)，一般不按銷(xiāo)售套數來(lái)計算，而是以銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售金額來(lái)統計集中度，2017年按銷(xiāo)售面積計算，中國房企CR10占比為15.38%。
目前，美國房企三巨頭霍頓、萊納、普爾特的市值總和為416億美元，而萬(wàn)科、恒大和碧桂園的市值折合美元分別為388億、360億和360億，總和約1100億。也就是說(shuō)美國房企開(kāi)發(fā)商三巨頭的市值總和與萬(wàn)科差不多，僅為中國房企三巨頭市值總和的38%。美國十大開(kāi)發(fā)商的總市值，比不上恒碧萬(wàn)三家的總和。
這種市值上的差距，一定程度上反映了兩國房地產(chǎn)行業(yè)的不同。我們先以長(cháng)期位列第一的霍頓房屋為例，來(lái)了解下美國房產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的情況。
“后起之秀”霍頓房屋：快速擴張，成功逆襲
1978年，創(chuàng )始人唐納德·R·霍頓在德州的沃斯堡開(kāi)始開(kāi)展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，彼時(shí)適逢美國房地產(chǎn)需求大爆發(fā)?；纛D的成立時(shí)間與其他房企巨頭相比，算是比較晚的，另外兩個(gè)巨頭萊納和普爾特均成立于1950年代。
霍頓房屋于1992年登陸紐交所，隨后開(kāi)始不斷擴大業(yè)務(wù)規模。目前，霍頓在美國26個(gè)州的79個(gè)市場(chǎng)開(kāi)展業(yè)務(wù)。從2002年開(kāi)始，連續16年為全美銷(xiāo)量第一的開(kāi)發(fā)商。感受下霍頓房屋的股價(jià)走勢：
2008年底至今，霍頓房屋的復權股價(jià)漲幅高達11倍，2017年下半年其股價(jià)開(kāi)始率創(chuàng )新高，進(jìn)入2018年股價(jià)有所回調，但仍維持在歷史高位。如果從1992年算起，至今26年的股價(jià)漲幅達到50倍。
經(jīng)歷2008年金融危機后，霍頓房屋從2010年開(kāi)始恢復盈利，而營(yíng)收則從2012年開(kāi)始進(jìn)入增長(cháng)通道，2017財年總營(yíng)收為137.42億美元，與2006財年的歷史高點(diǎn)147.61億美元已十分接近。
2010年之后，霍頓房屋的毛利率開(kāi)始提升，近年來(lái)穩定在20%左右。這一毛利率水平與中國房企30%以上的毛利率相比顯得比較低，但是考慮到美國已經(jīng)是一個(gè)相當成熟的房地產(chǎn)市場(chǎng)這一情況，這一毛利率水平還算可觀(guān)。
而回顧霍頓房屋的發(fā)展歷史，我們可以看到并購、向細分領(lǐng)域布局的重要性。
公開(kāi)資料顯示，1994年至2002年，霍頓房屋至少收購了15家公司，在此期間，霍頓逐漸擴展為區域性房企，直至現在的全國性房企。不斷擴大的經(jīng)營(yíng)規模，分散了霍頓經(jīng)營(yíng)上的地理風(fēng)險。
1999年，霍頓房屋開(kāi)始關(guān)注活躍長(cháng)者市場(chǎng)（即active adult），也就是老年人購房市場(chǎng)，提供了更多元化的產(chǎn)品，這也正好趕上了2000年開(kāi)始“嬰兒潮”群體逐漸進(jìn)入老齡階段的機會(huì )。
2017年10月，霍頓房屋收購了Forestar75%的流通股，Forestar是一家在10個(gè)州擁有業(yè)務(wù)的開(kāi)發(fā)商。這起并購推進(jìn)了霍頓房屋增加高質(zhì)量土地的策略。
事實(shí)上，霍頓房屋的快速崛起一個(gè)大背景正是美國“嬰兒潮”給美國房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)的巨大影響。
美國房產(chǎn)業(yè)黃金時(shí)代：二戰后的“嬰兒潮”
根據聯(lián)合國數據，美國城市化率在1970年達到73%，隨后進(jìn)入近20年的瓶頸期，1990年城市化率為75.3%，此后開(kāi)始又一輪增長(cháng)，城市化率提升至2014年的81.45%?？梢钥吹?，美國的城市化進(jìn)程在1970年左右基本結束，此后幾十年的城市化進(jìn)程對房地產(chǎn)行業(yè)的貢獻已遠不及之前。
可以說(shuō)，二戰后直至1970年代初，美國房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮本質(zhì)上是由城市化進(jìn)程推動(dòng)的。來(lái)看一下美國歷年新建住房銷(xiāo)售數量的情況：
雖然新建住房銷(xiāo)售數量在1972年以后開(kāi)始下滑，但是隨后很快再次進(jìn)入增長(cháng)期，這主要是因為美國二戰后的“嬰兒潮”一代開(kāi)始陸續進(jìn)入購房階段，下表為美國“嬰兒潮”的統計數據：
美國的“嬰兒潮”主要是指1946年至1964年出生的這一批人。1970年代，“嬰兒潮”一代陸續進(jìn)入結婚年齡，首次置業(yè)市場(chǎng)成長(cháng)迅速。到了1980年代中后期，“嬰兒潮”一代開(kāi)始進(jìn)入首次換房和二次換房高峰期，再次推動(dòng)美國房地產(chǎn)行業(yè)走高。而2000年以來(lái)，“嬰兒潮”一代又陸續進(jìn)入老齡階段，養老房市場(chǎng)具有了高成長(cháng)性。
當然，除了“嬰兒潮”這一美國特殊群體的消費推動(dòng)，美國歷史上推出的各種便利購房的政策也極大的推動(dòng)了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，比如不斷完善的住房抵押貸款機構制度。
而在整個(gè)美國房地產(chǎn)行業(yè)的歷史過(guò)程中，不少開(kāi)發(fā)商就抓住了歷史關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，逐步晉升為行業(yè)巨頭?；纛D、普爾特都是這樣的例子。
對美國房產(chǎn)巨頭的發(fā)展歷史有所了解后，我們再來(lái)看一下美國房產(chǎn)開(kāi)發(fā)的特點(diǎn)。
美國式拿地：土地期權撬起經(jīng)營(yíng)杠桿
中美兩國的居住方式存在巨大區別。美國的住宅大致可分為獨棟、聯(lián)排、多戶(hù)公寓等，其中獨棟和聯(lián)排為主要住宅形式。這與我國以商品房為主的住宅模式存在很大的差別。
美國的房地產(chǎn)行業(yè)，經(jīng)過(guò)上百年的發(fā)展，已經(jīng)高度細分化，拿地、開(kāi)發(fā)、承建、銷(xiāo)售中介、房貸、物業(yè)管理這些環(huán)節都會(huì )有專(zhuān)業(yè)的運營(yíng)方。這和目前我國大部分房企集拿地、開(kāi)發(fā)、承建、銷(xiāo)售和物業(yè)為一身的形式不太一樣。
不過(guò)，美國大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，一般與國內房企經(jīng)營(yíng)模式類(lèi)似，也是集拿地、開(kāi)發(fā)、建造、銷(xiāo)售于一身，與國內房企不同的是，美國房企還衍生出了直接向購房者發(fā)放按揭貸款的業(yè)務(wù)。
總的來(lái)說(shuō)，美國開(kāi)發(fā)商的整體開(kāi)發(fā)流程與國內類(lèi)似，區別在于美國具體的法律法規不同，除了聯(lián)邦法，還有各州的法律規定都不盡相同。因此，房企想在美國進(jìn)行全國性經(jīng)營(yíng)難度還是很大的，后期的跨區并購往往是擴張的捷徑。
由于美國大部分土地為私人持有，因此其土地交易高度市場(chǎng)化，只要不違反相關(guān)法律，買(mǎi)賣(mài)雙方簽訂協(xié)議后，完成過(guò)戶(hù)即可。
因此，美國開(kāi)發(fā)商在拿地之前往往需要進(jìn)行十分詳盡的前期調查，包括土地的使用限制、拿地隨附的前提條件、排污管道、環(huán)保要求等。
決定要開(kāi)發(fā)后，開(kāi)發(fā)商購地的方式主要有直接買(mǎi)地、通過(guò)并購公司間接拿地以及通過(guò)土地期權控制土地。前兩者無(wú)需多說(shuō)，在中國也非常常見(jiàn)，重點(diǎn)在第三種購地方式——土地期權。
土地期權（即land and lots option purchase contracts），是指開(kāi)發(fā)商與賣(mài)方就某地塊簽訂土地期權合約，在支付了一定的期權費用后，約定開(kāi)發(fā)商可以在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)以確定的條款（包括確定的價(jià)格）購入該地塊。土地期權與大部分期權合約一樣，如果到期不行權，支付的期權費是不可退還的。
土地期權的好處就在于，開(kāi)發(fā)商看中某地塊時(shí)，并預期未來(lái)行情向好的情況下，先通過(guò)簽訂期權，在一定時(shí)間內獲得排他性收購權，也就是在規定時(shí)間內，賣(mài)方不可以再與別的買(mǎi)家交易，必須等到期權到期。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是開(kāi)發(fā)商通過(guò)較小的一筆款項鎖定了一個(gè)地塊，如果開(kāi)發(fā)商最后選擇不行權，損失的就是那筆期權費。
在正式行權前，開(kāi)發(fā)商會(huì )對這塊土地進(jìn)行規劃設計，并申請建設許可，一旦獲得批準，一般就會(huì )選擇行權購入地塊。如果開(kāi)發(fā)商看中的這塊地面積較大，還可以簽訂滾動(dòng)行權的期權合約，即分塊進(jìn)行行權，先開(kāi)發(fā)一部分，在銷(xiāo)售回款后，再申請下一塊地塊的開(kāi)發(fā)，再行權，以此類(lèi)推。土地期權其實(shí)就是給予開(kāi)發(fā)商拿地杠桿，一定程度上減輕了開(kāi)發(fā)商的資金壓力。目前，美國大型房企大概50%的土地會(huì )選擇用土地期權獲得。
開(kāi)發(fā)商拿地后，就可以正式進(jìn)入開(kāi)發(fā)階段。第一步就是提交設計總體規劃，獲得建設局的批準。另外還要向司法部長(cháng)遞交企劃書(shū)，獲得批準后才可以銷(xiāo)售房屋。
在經(jīng)歷房地產(chǎn)行業(yè)多個(gè)周期演變后，美國房企逐步進(jìn)入細分領(lǐng)域品牌化經(jīng)營(yíng)的階段。
先看一下美國將住宅類(lèi)型細分種類(lèi)有哪些——老年人置房、新購房者、豪華房、改善型住房、度假房/休閑住房、經(jīng)濟適用房/補助房等。
規模越大的房企，覆蓋住宅品類(lèi)也會(huì )越多，且大多是以旗下專(zhuān)門(mén)的品牌對應某一種特定客戶(hù)群體。以霍頓房屋為例。
在霍頓房屋的官網(wǎng)上，可以看到旗下共有5個(gè)品牌，分別對應不同的客戶(hù)群體，主打品牌Horton主要就是首次購房及二次換房，Freedom則是面向老年人購房的，Emerald則是主推豪華住宅。
至此，我們已經(jīng)對美國的房地產(chǎn)行業(yè)，尤其是房產(chǎn)開(kāi)發(fā)有了一個(gè)大致的了解。話(huà)題再回到去杠桿上。
去杠桿助推房地產(chǎn)牛市：離開(kāi)有形之手照樣降杠桿
直接看美國房產(chǎn)開(kāi)發(fā)商TOP10的資產(chǎn)負債率變動(dòng)情況：
可以看到，2008年至今，除了HOVNANIAN和NVR的資產(chǎn)負債率大幅提升外，其余開(kāi)發(fā)商的資產(chǎn)負債率在2008年金融危機后均有不同程度的下降，目前基本都已降至55%以下。
隨著(zhù)業(yè)績(jì)的回升及負債率的下降，這些地產(chǎn)公司的股價(jià)2009年至今大多走出不錯的走勢，漲幅在75%至608%之間。
其中，霍頓房屋的資產(chǎn)負債率降幅最大，其當前的負債率水平在同行中也處于低位，具體走勢如下：
霍頓房屋的資產(chǎn)負債率從2008財年的62.84%降至2017財年的36.41%，截至2018年3月底，資產(chǎn)負債率為36.66%，仍保持低位。
可以看到，霍頓房屋在2008和2009財年的負債率水平均超過(guò)60%，甚至一度逼近70%。翻查彼時(shí)的財報，霍頓房屋為了應對金融危機，采取的主要措施就是減少存貨，加速資金回籠，保持充裕的現金頭寸。
隨著(zhù)美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的復蘇，房地產(chǎn)公司業(yè)績(jì)開(kāi)始逐步回升，賬面的土地儲備和房屋存貨逐漸增加，但在資產(chǎn)端不斷擴張的同時(shí)，負債率卻在下降，在此過(guò)程中，土地期權再次幫了大忙。
根據霍頓房屋披露的土地儲備情況，2008年和2009年，通過(guò)土地期權控制的土地占比不到20%，隨后該比率不斷提升，截至2018年3月底，該比例已提升至52%，接近金融危機前的水平。
房地產(chǎn)和高杠桿，曾經(jīng)是引發(fā)次貸危機的元兇。但是，次貸危機之后，美股經(jīng)歷了接近10年的牛市，這場(chǎng)牛市不僅發(fā)生在科技股，就連房地產(chǎn)也在走牛的同時(shí)完成了去杠桿。
它山之石可以攻玉，離開(kāi)有形之手同樣可以拆杠桿。（CBB）
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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