作者：阿邦0504

來(lái)源：債市邦（ID：bond_bang）

阿邦認為，拋開(kāi)市場(chǎng)影響不談，銀行參與包銷(xiāo)是一個(gè)勝率一般，賠率非常低的業(yè)務(wù)。

也就是說(shuō)商業(yè)銀行參與包銷(xiāo)，輸贏(yíng)概率可能是一半一半，并沒(méi)有說(shuō)參與包銷(xiāo)就一定虧。但是，贏(yíng)的時(shí)候賺的少；輸的時(shí)候虧的多。

為什么會(huì )出現這樣的情況呢？這要從商業(yè)銀行參與包銷(xiāo)的業(yè)務(wù)約束說(shuō)起。

包銷(xiāo)業(yè)務(wù)管理頂層大法——《中國銀監會(huì )關(guān)于加強商業(yè)銀行債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)風(fēng)險管理的通知》（銀監發(fā)[2012]16號），對債券的包銷(xiāo)賬戶(hù)有以下三點(diǎn)核心要求。

1、按照市值法進(jìn)行會(huì )計核算，且差額計入損益

2、包銷(xiāo)余券的處置期限不得超過(guò)6個(gè)月

3、不得轉移給自營(yíng)的持有至到期賬戶(hù)或FVOCI賬戶(hù)

包銷(xiāo)的債券，99%的情況都是票面利率低于市場(chǎng)估值的，也就說(shuō)包銷(xiāo)券上市時(shí)的凈價(jià)是低于100元面值的，以20中石化MTN003為例，其上市首日凈價(jià)為98.83元，與100元面值中間差的1.17元，便是包銷(xiāo)券的首日浮虧。

別看銀行是機構投資者，但其實(shí)在包銷(xiāo)債券的交易決策上，與A股里的被套的散戶(hù)之間并沒(méi)有太大差別。

股市里被套的散戶(hù)思維是什么？

只要回本，立馬就跑。在債券牛市收益率下行時(shí)包銷(xiāo)的債券，是大概率可以回本的，但是沒(méi)辦法吃到后續的漲幅。包銷(xiāo)戶(hù)管理者不怕賺的少，就怕虧損，所以一旦包銷(xiāo)券的凈價(jià)回到100元左右，基本上都會(huì )立馬處置。處置完后長(cháng)舒一口氣，終于解脫不用背虧損了。即使后面債券價(jià)格上漲到102，包銷(xiāo)戶(hù)管理者也不care了。

持續虧損，臥倒裝死。假如非常不幸，包銷(xiāo)完之后債市收益率沒(méi)有下行，而是在震蕩或者上行，二級市場(chǎng)凈價(jià)一直回不到100元以上。那包銷(xiāo)戶(hù)管理者的思維就是死拿包銷(xiāo)券，即使判斷未來(lái)收益率可能上行，也不愿意在當前進(jìn)行處置。因為萬(wàn)一過(guò)了幾個(gè)月收益率開(kāi)始下行，那越晚處置，虧的就越少甚至可能回本；而收益率真如意料之中的上行，導致6個(gè)月包銷(xiāo)期到了處置時(shí)候虧的更多，那也完全可以歸咎于是為了符合監管規定而被迫處置，順利甩鍋。

下面來(lái)看一個(gè)非常生動(dòng)的例子，中債隱含評級AAA+的優(yōu)質(zhì)發(fā)行人中石化在今年4月2號和5月29號發(fā)行了3支債券，大概率是采取包銷(xiāo)發(fā)行的，因為債券發(fā)行的票面利率要低于市場(chǎng)估值，且有效投標機構數只有1家。那唯一投標的機構大家不用猜，都知道是主承銷(xiāo)商。

從估值上看，20中石化MTN001和20中石化MTN002在上市之后浮虧0.16%。20中石化MTN003浮虧較多，達到了1.17%，按照100億元的承銷(xiāo)金額，包銷(xiāo)銀行在上市首日就要計提1.17億元的虧損，1.17億元的虧損，要做多少筆承銷(xiāo)業(yè)務(wù)才能彌補過(guò)來(lái)??？ 

所以MTN003的主承機構應該是押寶于后面利率下行，預期后期可以以一個(gè)更好的價(jià)格處置包銷(xiāo)券離場(chǎng)，減少虧損。

但是市場(chǎng)一定會(huì )如您所愿嗎？

從收益率曲線(xiàn)可以看到，可以看到MTN001和MTN002包銷(xiāo)之后，市場(chǎng)利率經(jīng)歷了一輪快速的下行，所以主承機構是可以順利解套的。從CFETS的交易數據看，在同一天按照相同價(jià)格包銷(xiāo)相同期限的中票，兩支券的主承均在債券凈價(jià)回到100之后開(kāi)始處置工作，但處置細節還是有細微差異。

MTN002的主承在價(jià)格回本之后，迅速開(kāi)始了處置工作。從4月13號處置到4月24號，處置價(jià)格平均在101元左右，包銷(xiāo)不僅沒(méi)有虧，而且還賺了1%損益價(jià)差，按50億元本金計算是5000萬(wàn)元左右。這個(gè)收益可能比承銷(xiāo)費率還要高。

MTN001的主承則是看到了市場(chǎng)利率下行的趨勢，選擇了讓子彈飛一會(huì )。最后在4月22號這個(gè)最好的時(shí)點(diǎn)開(kāi)始出貨，一直賣(mài)到5月11號，把手上的券都處理干凈，處置平均價(jià)格大概在101.3元左右，賺了1.3%的損益價(jià)差，按50億元本金計算是6500萬(wàn)元左右。

兩相比較之下，能看出，包銷(xiāo)戶(hù)管理做的好不好，對銀行收益影響是很大的。

再來(lái)看看MTN003的情況。這就要悲催很多了，這一期中票的包銷(xiāo)時(shí)點(diǎn)5月29號，之后市場(chǎng)利率便開(kāi)始轟轟烈烈的上行，絲毫不給主承跑路的機會(huì )。

其實(shí)在5月底的時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)指標給出了明確的利率上行信號。但是主承并沒(méi)有選擇早點(diǎn)割肉，減少損失，而是一路硬扛到了9月4號才開(kāi)始第一筆的處置，而持倉的大頭的處置還是在11月24號和25號兩天完成的。為什么前面處置都是細雨綿綿，這兩天確是如此之猛烈呢？回頭看看MTN03的發(fā)行時(shí)間就知道了，5月29號，11月25號差不多是接近銀保監會(huì )要求的6個(gè)月處置極限了，即使虧損，也必須賣(mài)了。

可以看到，從交易數據看，MTN003的處置均價(jià)不到97元，最后主承參與這期債券包銷(xiāo)的虧損超過(guò)3%，按照100億元的發(fā)行金額計算，那是3億元左右，這得靠多少業(yè)務(wù)才能彌補這部分損失啊……回過(guò)頭看，其實(shí)主承的最佳策略應該是在上市之后盡快開(kāi)始處置，大概率還能在98元附近完成出貨，減少損失。但就像前面說(shuō)的，在散戶(hù)思維和包銷(xiāo)戶(hù)考核機制的影響下，主承選擇了硬抗。

要說(shuō)MTN003的主就比MTN001和MTN002的主承差嗎？其實(shí)并沒(méi)有，如果將包銷(xiāo)時(shí)點(diǎn)換一下，將MTN001和MTN002的主承放到MTN003的包銷(xiāo)時(shí)點(diǎn)，他們所做出的選擇也大概率是一樣的。包銷(xiāo)的規則和包銷(xiāo)戶(hù)的考核機制決定了他們的行動(dòng)模式。

最后再次總結，包銷(xiāo)是一個(gè)勝率一般、賠率非常低的業(yè)務(wù)。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 一個(gè)包銷(xiāo)案例的解析