任博宏觀(guān)倫道 作者：毛小柒
來(lái)源：濤動(dòng)宏觀(guān)（ID：jinrongjianghu123123）
一、關(guān)注政策層面可能出現的“預調微調”
2021年9月27日，央行召開(kāi)貨幣政策委員會(huì )三季度例會(huì )，本次會(huì )議的基調與內容基本和8月23日的“金融機構貨幣信貸形勢分析座談會(huì )”一致，但也有一些變化，預示著(zhù)政策層面可能會(huì )有一定程度的“預調微調”。實(shí)際上這種信號在9月22日的國務(wù)院常務(wù)會(huì )議上也有體現，當時(shí)會(huì )議提出“做好預調微調和跨周期調節，加強財政、金融、就業(yè)政策聯(lián)動(dòng)”，方向看是偏積極的。
二，改變基調，對形勢判斷更為謹慎
三季度例會(huì )改變了二季度例會(huì )的基調，對經(jīng)濟形勢的判斷更為謹慎，具體看，二季度例會(huì )使用的表述為“穩中加固、穩中向好”，三季度已調整為“經(jīng)濟恢復仍然不穩固、不均衡”，基本和730政治局會(huì )議的定調相一致。
這表明目前內外形勢不太樂(lè )觀(guān)，國內外經(jīng)濟周期錯位的情況比較突出，海外經(jīng)濟體修復進(jìn)程持續、國內下行經(jīng)濟壓力凸顯的周期錯位現象有所交織，一定程度上制約著(zhù)國內政策，但國內政策仍將以我為主，聚焦于解決國內問(wèn)題。特別是考慮到今年上半年基數較高，意味著(zhù)今年四季度和明年上半年的形勢在數據上都不會(huì )樂(lè )觀(guān)，與此相對應的便是政策層面可能會(huì )有相應支持。
三、把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟放到更加突出的位置
基于對形勢的謹慎判斷，例會(huì )進(jìn)一步提出“把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟放到更加突出的位置，維護經(jīng)濟大局總體平穩”，這是二季度例會(huì )沒(méi)有提及的，顯然穩增長(cháng)與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟體將會(huì )繼續是央行貨幣政策的努力方向，這也是經(jīng)濟下行壓力較大背景下的自然考量和央行政策靈活性的體現。
四、延續823會(huì )議的提法，再提“增強信貸總量增長(cháng)的穩定性”
延續今年8月23日“金融機構貨幣信貸形勢分析座談會(huì )”的提法，再次提及“增強信貸總量增長(cháng)的穩定性”，意味著(zhù)本應于明年上半年的信貸投放可能需要前置到四季度投放，避免四季度信貸與社融增速在三季度基礎上繼續下行或下滑過(guò)快，以實(shí)現信貸平滑投放的目標，即央行希望金融機構今年四季度信貸增長(cháng)保持在合意水平。
五、四種應對舉措
為應對形勢壓力與信貸總量增長(cháng)的不平穩問(wèn)題，央行提出應從以下幾個(gè)方面給出解決方案：
（一）用好新增的3000億元支小再貸款額度、用好普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計劃兩項工具。這里面還特別提及“支持區域協(xié)調發(fā)展”，實(shí)際上央行在二季度貨幣政策執行報告中已經(jīng)提及“通過(guò)對信貸增長(cháng)緩慢省份增加再貸款等綜合措施支持區域協(xié)調發(fā)展……實(shí)施好信貸增長(cháng)緩慢省份再貸款政策”，這主要與部分地區融資環(huán)境持續惡化有關(guān)。
（二）引導大銀行服務(wù)重心下沉、推動(dòng)中小銀行聚焦主責主業(yè)。這個(gè)提法是一貫的，不用多說(shuō)。
（三）支持銀行補充資本，提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟和防范金融風(fēng)險的能力。提高信貸投放能力的關(guān)鍵在于資本支撐，四季度二級資本債發(fā)行、專(zhuān)項債用于補充中小銀行資本以及發(fā)行永續債等資本補充工作將繼續獲得政策層面的支撐。不過(guò)我們也看到由于資管過(guò)渡期行將結束，理財產(chǎn)品估值的變化也導致了二級資本債和永續債發(fā)行面臨一定困難，因此需要有相應的對沖政策。
（四）繼續釋放LPR改革潛力，推動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低。根據央行二季度貨幣政策執行報告，今年二季度新發(fā)放貸款利率水平大幅下行，貸款加權平均利率創(chuàng )有統計以來(lái)新低（降至4.93%）。但這似乎并非終點(diǎn)，央行仍希望實(shí)際貸款利率繼續下行，畢竟實(shí)體經(jīng)濟融資需求在下降，量?jì)r(jià)應該要匹配。
六、加強與財政、產(chǎn)業(yè)、監管政策之間的協(xié)調，關(guān)注監管政策也被納進(jìn)來(lái)的信號
三季度例會(huì )提及“加強與財政、產(chǎn)業(yè)、監管政策之間的協(xié)調”，這是二季度例會(huì )沒(méi)有提及的，我們理解在“預調微調”的政策基調下，調整后的貨幣政策可能也很難起到較好的作用，需要有財政、產(chǎn)業(yè)以及監管政策層面的配合。
例如，四季度若財政政策發(fā)力、地方政府債放量，則央行需要釋放流動(dòng)性給予支持金融機構配債，這意味著(zhù)今年四季度降準的概率很高；近期能耗雙控政策給經(jīng)濟帶來(lái)的負面影響不容低估，但貨幣政策預計能起到的作用較為有限，因此需要發(fā)改委等部門(mén)的支持。
再比如，監管政策方面，其實(shí)是存在想象空間的，實(shí)體經(jīng)濟融資需求不足實(shí)際上也和監管政策大幅收緊有關(guān)，特別是在地產(chǎn)與融資平臺領(lǐng)域?？紤]到以前各類(lèi)政策之間配合的提法主要涉及“財政、金融、產(chǎn)業(yè)、就業(yè)”四大領(lǐng)域，很少會(huì )提及“監管政策”，如9月22日的國務(wù)院常務(wù)會(huì )議便提及“加強財政、金融、就業(yè)政策聯(lián)動(dòng)”，因此我們推測監管政策是否會(huì )有松動(dòng)值得關(guān)注，這種松動(dòng)的方向可能會(huì )聚焦于地方國企和融資平臺領(lǐng)域。七、首次提及“房地產(chǎn)”，地產(chǎn)行業(yè)可能迎來(lái)一絲曙光
（一）央行貨幣政策委員會(huì )例會(huì )首次提及房地產(chǎn)這一主題，具體看本次例會(huì )提出“維護房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權益”。這個(gè)提法可以被歸納為“雙維護”，主要針對住房消費者和房地產(chǎn)市場(chǎng)。住房消費者指的是消費，而非投資、投機，這就意味著(zhù)銷(xiāo)售端可能會(huì )一定程度的政策修復；房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展，則意味著(zhù)目前地產(chǎn)行業(yè)困局可能已經(jīng)影響到房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，需要對方向有精準把握、對風(fēng)險要精準拆彈、對次生風(fēng)險要提前應對。
（二）我們理解這個(gè)表述相對來(lái)說(shuō)是偏友好的，算是給地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)了一絲曙光。雖然地產(chǎn)行業(yè)的政策大方向不會(huì )發(fā)生變化，但在“預調微調”的背景下，銷(xiāo)售端與融資端略有放松是有可能的，特別是銷(xiāo)售端。
（三）畢竟在地產(chǎn)行業(yè)當前的政策大環(huán)境下，地產(chǎn)企業(yè)由于融資現金流與經(jīng)營(yíng)現金流均受到限制，使得地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險有加劇暴露的態(tài)勢，目前不僅包括恒大這樣的全國龍頭，也包括建業(yè)、新力控股這樣的區域龍頭。
（四）在風(fēng)險持續暴露的情況下，地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)處置也受到約束，一些未完工項目甚至出現爛尾，完工項目出現不敢有企業(yè)接盤(pán)的現象，而一些出險企業(yè)甚至不得不大幅降價(jià)銷(xiāo)售來(lái)維持現金流，但這種做法無(wú)疑對市場(chǎng)造成了重大沖擊，如目前已有岳陽(yáng)、江陰、株洲、唐山、沈陽(yáng)、菏澤、昆明、惠州、桂林、張家口等多個(gè)城市出臺了“限跌令”。
因此，市場(chǎng)應認識到，政策層面并非刻意去摧毀一家企業(yè)，而是通過(guò)收緊及政策層面的調整來(lái)對企業(yè)進(jìn)行體檢，提前研判風(fēng)險。在發(fā)現風(fēng)險有可能蔓延甚至演變成行業(yè)危機時(shí)，政策層面自然而然會(huì )有所調整，否則就可能會(huì )發(fā)生次生風(fēng)險。再以“限漲令”與“限跌令”為例，房?jì)r(jià)并非不能下跌，可以微漲微跌，但不能“大漲大跌”或“無(wú)序漲跌”。
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