作者：守望者

來(lái)源：靜水深漩

一、研究分析的方法：

《寫(xiě)字樓周期的思考 上》中通過(guò)對美國20世界80年代寫(xiě)字樓市場(chǎng)興衰周期的分析建立了一套分析框架，這個(gè)框架包含了商業(yè)周期本身、杠桿周期及破滅/修復周期，具體細節見(jiàn)下表：

表1.1 寫(xiě)字樓周期分析框架

對國內寫(xiě)字樓市場(chǎng)處于的階段的分析將使用這一框架。通過(guò)對框架中內容的逐條梳理及相互影響關(guān)系的分析，我們將得到一副當下國內寫(xiě)字樓市場(chǎng)處于階段的畫(huà)面并回答我們最希望知道的問(wèn)題---下降通道中還是機會(huì )正在顯現。

二、商業(yè)周期的模塊：

1.  市場(chǎng)供需變化與空置： 

1)  一線(xiàn)城市整體情況：

國內寫(xiě)字樓的新增供給、凈吸納與空置率的關(guān)系來(lái)看在過(guò)去十幾年中經(jīng)歷了2次周期，即2003至2009年，2010-現在。

a)  第一輪周期：2003-2006年期間，寫(xiě)字樓供給和凈吸納整體接近，市場(chǎng)空置率不斷走低，由2003年的越17%下降至2006年的大約15%，隨后2007年寫(xiě)字樓供給出現大幅提升，空置率由低點(diǎn)的約15%上升至18%。第一輪周期結束。

b)  第二輪周期：結果2008-2009的年的整體供給下降，已經(jīng)4萬(wàn)億財政刺激的背景下，空置率在2009年逐步降低，2010年空置率下降至約12%以?xún)?，且凈吸納首次高于新增供應，第二輪周期開(kāi)始。2010-至今的周期中，只有2010年和2011年兩年凈吸納高于新增供給，空置率出現下降，最低下降至12%附近，低于2003-2009年周期的最低空置率。2011年后新增供給持續高于凈吸納，空置率不斷走高，2019年空置率已上升至約22%，高于上一輪周期頂點(diǎn)的18%。

圖2.1 國內寫(xiě)字樓市場(chǎng)供應、吸納和空置率圖

圖2.1顯示，2020-2022年，寫(xiě)字樓新增供給量將出現下降，但仍處于歷史高位?？罩寐蕦⑦M(jìn)一步攀升至約25%，全國是15個(gè)城市的空置率將達到歷史最高。從2022年的預計供給下降是否意味著(zhù)市場(chǎng)走向去庫存周期還有待觀(guān)察。

 2)  區域內部情況：

 一線(xiàn)城市在2020-2022年期間，整體空置率會(huì )持續上升，租金也會(huì )出現下行，但核心區域的寫(xiě)字樓空置率提升相對較少，主要原因是新增供給較少。

根據世邦魏理仕對一線(xiàn)城市2020-2022年核心區域空置率和全城空置率情況見(jiàn)下圖：

圖2.2 空置率和租金預測

根據世邦魏理仕的統計，一線(xiàn)城市核心區空置面積和新增供應情況見(jiàn)圖2.3：

圖2.3 一線(xiàn)城市核心區可租面積情況

2.  銷(xiāo)售周期

寫(xiě)字樓一但開(kāi)始散售將無(wú)法保證寫(xiě)字樓整體的定位和品質(zhì)，隨著(zhù)年限的增加寫(xiě)字樓價(jià)值持續下滑，并蠶食了相當部分土地升值和貨幣貶值帶來(lái)的溢價(jià)。因此我們不對散售類(lèi)寫(xiě)字樓進(jìn)行討論。

3.  投資回報率：

1)  租金收入：

2018年四季度起，在經(jīng)濟增速下降和貿易爭端影響下，一線(xiàn)城市整體市場(chǎng)一直處于下行通道，平均出租率和租金均出現了連續6個(gè)季度下跌，新冠疫情的爆發(fā)進(jìn)一步加重了這一態(tài)勢。

2020年一季度一線(xiàn)城市平均租金降幅超前5個(gè)季度的租金平均降幅2.1%，達到2.5%；出租率下跌1.2%，不但高于前5個(gè)季度的出租率平均跌幅0.7%，創(chuàng )2019年一季度以來(lái)的最大降幅。

圖2.4 2017-2020一線(xiàn)城市寫(xiě)字樓租金變化

受疫情影響，一線(xiàn)城市平均租金集體進(jìn)一步下滑，北上深三地平均租金水平創(chuàng )三年新低。北京租金12元/平方米/天；上海租金8元/平方米/天；深圳和廣州的寫(xiě)字樓租金約為6-7元/平方米/天。

圖2.5 2017-2020一線(xiàn)城市平均租金對比

2)  估值水平：

以上海為例，上海寫(xiě)字樓凈回報率第一輪的高點(diǎn)為7%，2020.1季度大約不到5%。2010-2020年期間，回報率在4%-5%的區間波動(dòng)，對應的估值為20-25倍。2008年7%對應的估值約為14倍。從估值水平上看，目前寫(xiě)字樓仍在高位。

圖2.6 上海寫(xiě)字樓回報率vs中國10年期國債收益率

一個(gè)值得注意的現象是，市場(chǎng)對寫(xiě)字樓的估值逐漸從比較法開(kāi)始回歸現金流折現法。這塊具體會(huì )在后面討論其影響。

4.  通貨膨脹：

根據央行2020年4月金融統計數據報告。4月末，廣義貨幣（M2）增長(cháng)11.1%，增速分別比上月末和上年同期末高1個(gè)和2.6個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣（M1）同比增長(cháng)5.5%，增速分別比上月末和上年同期高0.5和2.6個(gè)百分點(diǎn)；流通中貨幣（M0）同比增長(cháng)10.2%。

自2008年全球開(kāi)啟放水模式后，過(guò)去10多年中，全球債務(wù)總量不斷的創(chuàng )出新高，對應的貨幣供給不斷增加。而同期我們看到商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)不斷創(chuàng )出新高，2010年至2020年這輪寫(xiě)字樓市場(chǎng)表現很像上一篇我們討論的美國80年代寫(xiě)字樓市場(chǎng)的繁榮，即起于經(jīng)濟活動(dòng)增加導致的空置率下降和通貨膨脹。

全球債務(wù)資本化及對經(jīng)濟的強刺激以及經(jīng)濟周期的原因，預期會(huì )帶來(lái)更多的資金導致貨幣相對于其他商品的貶值（由于全球政府都在放水，貨幣之間相對保持穩定）和滯漲。實(shí)際上我們已經(jīng)看到各國政府都在行動(dòng)，無(wú)論是發(fā)行特別國債還是降低利率等方式。

5.  就業(yè)率與GDP增長(cháng)率：

受到債務(wù)周期、經(jīng)濟周期和疫情的疊加影響，國內GDP增速持續下滑，就業(yè)市場(chǎng)受到較大沖擊（失業(yè)率破5%）。寫(xiě)字樓租用的主要行業(yè)受沖擊很大，該類(lèi)行業(yè)包含：金融（銀行、保險、證券、信托、私募基金、互聯(lián)網(wǎng)金融等）、會(huì )計、律所、貿易、IT、培訓教育、共享辦公等。和物聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的行業(yè)受到?jīng)_擊較小，部分還受益于疫情，比如在線(xiàn)娛樂(lè )。但從總體用工人口上看，整體影響為負面。

圖2.7 國內失業(yè)率走勢

根據高利國際的統計，79%的企業(yè)在2月10日已經(jīng)正式復工，81%的受訪(fǎng)企業(yè)選擇安排員工在家遠程辦公。從2月份到目前的5月底遠程辦公和現場(chǎng)辦公的恢復情況看，因遠程辦公存在的諸多問(wèn)題（溝通效率低，溝通成本高，數據安全問(wèn)題等），大部分企業(yè)在疫情穩定后恢復了現場(chǎng)辦公。從目前遠程辦公對寫(xiě)字樓的沖擊尚不明顯。

需要關(guān)注的是，新冠疫情的高傳染性及未來(lái)可能存在周期性爆發(fā)（類(lèi)似每年的流感）的預期，未來(lái)可能會(huì )對寫(xiě)字樓市場(chǎng)產(chǎn)生持續性、周期性沖擊。雖然遠程辦公因技術(shù)的限制尚不盡人意，但我們看到過(guò)去幾年中技術(shù)的革新速度確實(shí)很快（信息傳輸、接口技術(shù)、應用軟件等），并且疫情加速了各家企業(yè)對遠程辦公系統的普及，例如騰訊會(huì )議、阿里釘釘。

 三、信貸周期的模塊：

在這一輪的寫(xiě)字樓的繁榮周期中，資金通過(guò)私人財富和機構資金的方式流入寫(xiě)字樓市場(chǎng)，被用于新的寫(xiě)字樓開(kāi)發(fā)建設、存量寫(xiě)字樓改造升級、相關(guān)機構業(yè)務(wù)擴張產(chǎn)生的新的租用需求（對互金行業(yè)了解的朋友可能會(huì )知道，為了形象包裝，互金企業(yè)通常租在一線(xiàn)城市最好地段最好的寫(xiě)字樓中）及提供購買(mǎi)寫(xiě)字樓的信貸資金。

圖3.1 寫(xiě)字樓市場(chǎng)資金簡(jiǎn)圖

雖然參與寫(xiě)字樓資金方很多（互金平臺對寫(xiě)字樓市場(chǎng)的影響我更傾向于理解為啤酒上的泡沫，即助長(cháng)殺跌），但是從整體資金量上看銀行占據了絕對的規模（銀行投向寫(xiě)字樓市場(chǎng)的產(chǎn)品包含，項目貸款，經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸，以寫(xiě)字樓為抵押物的其他用途貸款，CMBS，實(shí)際出資為銀行的信托貸款等），因此銀行的信貸周期的變化情況對寫(xiě)字樓建設資金，購買(mǎi)資金起到最直接、最重要的影響。下面我主要對銀行的情況進(jìn)行分析。

政策面對銀行的資金成本和杠桿率的調整工具主要有四類(lèi)：降準；降存款成本，包括降低存款基準利率，對高息存款進(jìn)行定價(jià)監管；降政策利率、增加央行資金供給，直接降低銀行向央行借款的負債成本，引導市場(chǎng)利率下行；市場(chǎng)利率下行，以及銀行在同業(yè)負債、應付債券等市場(chǎng)化負債結構方面的主動(dòng)調整。

 從2019年的年報來(lái)看，上市銀行規模加權平均計息負債成本略有下降，其中國有、股份負債端有所下降，城商行、農商行負債端成本有所上升（城商和農商的主要是因為流動(dòng)性新規影響；之前的信用分層影響）?？紤]到疫情以來(lái)人行推行的貨幣寬松，一季度銀行的整體負債成本應該進(jìn)一步下行。央行主要貨幣政策工具使用情況見(jiàn)圖3.2：

圖:3.2央行主要貨幣政策工具使用情況

 2019年36家銀行規模加權平均計息負債成本率為2.0718%，較2019年年初的2.0851%略下降。具體來(lái)看，國有銀行平均計息負債成本率由2019年中的1.91%下降至2019年末的1.90%，股份制銀行平均計息負債成本率由2.54%下降至2.51%，城商行平均計息負債成本率由2.57%上升至2.70%，農商行平均計息負債成本率由2.291%上升至2.293%。

以上是銀行為樣本，2019年6月末上是銀行負債主要以存款為主，結構見(jiàn)圖3.3.

圖3.3 上市銀行負債結構

上市銀行各負債結構下的各項成本率見(jiàn)圖3.4：

圖3.4 上市銀行負債成本率

從銀行的存款成本看，較前幾年整體處于低位，未見(jiàn)到成本大幅提升現象，且伴隨著(zhù)政府引導資金成本下降的整體思路，未來(lái)銀行成本可能會(huì )進(jìn)一步下降。

2.  銀行可投放規模變化：

銀行表內投放總體規模增加，表外規模減少，產(chǎn)品杠桿率受到限制。

1)  存款準備金率：

2018年以來(lái)，人民銀行12次下調存款準備金率，共釋放長(cháng)期資金約8萬(wàn)億。其中，2018年4次降準釋放資金3.65萬(wàn)億，2019年5次降準釋放資金2.7萬(wàn)億，2020年初至5月3次降準釋放資金1.75萬(wàn)億。截止2020年5月15日，金融機構平均法定存款準備金率為9.4%，較2018年初降低5.2個(gè)百分點(diǎn)。降低法定存款準備金率，意味著(zhù)商業(yè)銀行被央行依法鎖定的錢(qián)減少了，可以自由使用的錢(qián)相應增加了，從而提高了貨幣創(chuàng )造能力。

圖3.5 2018年以來(lái)金融機構加權平均法定存款準備金率變動(dòng)情況

2)  資管新規和MPA考核：

MPA考核下，理財增速納入MPA統一考核范圍，銀行通過(guò)表外理財繞過(guò)合意貸款增速指標的方式不再適用，銀行表外放貸規模受到限制。

資管新規下，產(chǎn)品杠桿率受到限制，債權類(lèi)1:3，股權類(lèi)1:1，混合類(lèi)1:2。產(chǎn)品杠桿率的限制縮減了銀行對單一行業(yè)和單一客戶(hù)的放貸規模。從開(kāi)發(fā)企業(yè)層面來(lái)講提升了自有資金出資比例，對于投資類(lèi)企業(yè)來(lái)講，提升了購買(mǎi)資金的出資比例。資管新規收緊了寫(xiě)字樓市場(chǎng)杠桿的使用。

3.  銀行貸款組合：

2019年房地產(chǎn)企業(yè)到位資金達到17.86萬(wàn)億，其中定金和預收款6.14萬(wàn)億，自籌資金5.82萬(wàn)億，國內信貸2.52萬(wàn)億，個(gè)人按揭貸款2.73萬(wàn)億。

圖3.6 房地產(chǎn)類(lèi)貸款占銀行貸款比重

由于缺乏對于寫(xiě)字樓市場(chǎng)的單獨數據，因此使用了房地產(chǎn)整體的數據（包含了住宅，商業(yè)，寫(xiě)字樓，按揭等）。從過(guò)去幾年的變化看：

2)  2009-2011年，房地產(chǎn)貸款占比出現下跌，從34.5%下跌至25.4%，而同期寫(xiě)字樓市場(chǎng)凈吸納超越供給；

從銀行的貸款組合上看，銀行在房地產(chǎn)市場(chǎng)的整體頭寸依然處于高位。        

4.  風(fēng)控指標：

因繁榮的房地產(chǎn)市場(chǎng)，價(jià)格持續增長(cháng)幻覺(jué)下，風(fēng)控指標發(fā)生了變化。過(guò)去幾年中風(fēng)控指標發(fā)生了一定程度的偏離。

1)  本息覆蓋倍數：

從最嚴格的本息覆蓋倍數開(kāi)始出現為了保證放貸規模倒算的方式；為了放貸規模開(kāi)始弱化本息覆蓋倍數，轉而采用抵押物估值的模式。從最新的證券化市場(chǎng)發(fā)行及部分貸款情況看到，本息覆蓋倍數使用正在回歸，且嚴格程度有所回歸。

跟本息覆蓋本書(shū)相關(guān)的一個(gè)問(wèn)題是，對寫(xiě)字樓未來(lái)收入增幅預期樂(lè )觀(guān)程度，在過(guò)去1-2年，我看到相當部分項目測算基礎依舊是未來(lái)3年后寫(xiě)字樓租金收入穩步上升，從當下的結果看，恰恰相反。寫(xiě)字樓租金收入不及預期，會(huì )導致之前的覆蓋倍數逐漸跌破警戒值。當大量的抵押物覆蓋背書(shū)跌破警戒值時(shí)（例如不足以覆蓋本息，甚至是利息），通常市場(chǎng)會(huì )出現過(guò)激的反應（大幅消減此類(lèi)新增貸款，加速存量貸款回收）。

2)  項目資本金比例：

非標業(yè)務(wù)的發(fā)展，使得開(kāi)發(fā)商得以通過(guò)流動(dòng)性貸款（主要是信托提供這類(lèi)產(chǎn)品），應付賬款私募證券化等方式獲得資金，用于充當項目資本金。這里金融產(chǎn)品的發(fā)展使得開(kāi)發(fā)商能夠以相比較過(guò)去更少的自有資金投入開(kāi)發(fā)項目，刺激了開(kāi)發(fā)商的開(kāi)發(fā)熱情。新的金融監管形勢下，通過(guò)金融工具提升項目杠桿的難度大幅增加，該問(wèn)題已出現很大好轉。

3)  擔保物范圍：

從主流的金融機構來(lái)看，擔保物范圍未見(jiàn)到明顯的擴大。工業(yè)用地等流動(dòng)性不好的地，依然較難獲得融資。但對于特大型開(kāi)發(fā)商抵押物范圍出現放松，比如使用小區內的商業(yè)樓做抵押物，且估值較高，此類(lèi)物業(yè)體實(shí)際流動(dòng)性很弱。由于資產(chǎn)荒，已經(jīng)對強主體企業(yè)的追捧，擔保物范圍并未初選明顯變化。

4)  評估方式：

評估方式在過(guò)去10多年出現了變化。由現金流貼現的評估方式逐漸變?yōu)楸容^法。該變化極大的推升了抵押物估值，增加了開(kāi)發(fā)商貸款能力。這塊的影響在抵押物部分討論。

5)  債務(wù)償還和續貸方式：

借新還舊，增加新貸款規模償還原債務(wù)利息和本金的方式開(kāi)始出現并流行。

6)  放貸邏輯：

放貸邏輯由傳統的評估該項目可變現能力逐漸變?yōu)橹黧w信用邏輯；不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)的熱情導致，放款邏輯基于不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格能夠持續上升；主體信用不斷推升對強主體授信規模的邏輯，使得強主體更容易獲得資金，并用于各類(lèi)開(kāi)發(fā)。

5.  重大會(huì )計/稅收變化：

6.  盡調方式：

過(guò)去10年終，盡調的嚴苛程度持續下降，對底層資產(chǎn)的盡調流于形式。主要因為，主體信用邏輯開(kāi)始占主流思想；業(yè)績(jì)增長(cháng)的壓力；從業(yè)人員增加，但對寫(xiě)字樓業(yè)務(wù)非常熟悉的前臺人員相對少。

7.  抵押物：

抵押物雖然從品種上看未見(jiàn)到大面積下滑，但從估值邏輯上出現了以比較法助推貸款規模的普遍現象。即，每年或每三年重新評估一次抵押物價(jià)值，每次抵押物評估價(jià)值均獲得大幅提升，對應的貸款規模出現提升。實(shí)際評估價(jià)值遠脫離抵押物真是價(jià)值。以之前看過(guò)的幾個(gè)案例，如果采用現金流貼現方法，實(shí)際寫(xiě)字樓估值約為比較法估值的1/2-1/4。抵押物估值邏輯開(kāi)始有所回歸，但考慮到抵押物對應了銀行已發(fā)放的貸款，銀行出于不希望貸款本金受損的初衷，抵押物評估邏輯大面積回歸仍需要較長(cháng)時(shí)間。

四、磨滅/修復的模塊：

 綜合我們以上的分析，使用調整后的分析表進(jìn)行歸納分析，情況如下：

五、當下的策略：

通過(guò)以上分析，我們看到，目前寫(xiě)字樓市場(chǎng)處于的狀態(tài)為：

1.  相比較歷史上看，寬松的貨幣環(huán)境和流動(dòng)性環(huán)境且未來(lái)會(huì )進(jìn)一步寬松；

2.  未來(lái)2年進(jìn)一步擴大的供過(guò)于求的狀態(tài)以及將不斷走高的空置率；

3.  面對寫(xiě)字樓市場(chǎng)走向周期低點(diǎn)的信貸政策環(huán)境；

4.  相比較歷史仍處于高位的估值；

5.  寫(xiě)字樓類(lèi)資產(chǎn)仍未出現大范圍違約；

6.  不佳的經(jīng)濟環(huán)境和就業(yè)環(huán)境。

以上特點(diǎn)與70年代末美國寫(xiě)字樓調整的末期并不相同（當時(shí)美國寫(xiě)字樓市場(chǎng)空置率開(kāi)始下降并走向低點(diǎn)，回報率不斷提升且走向高點(diǎn)）。因此，我認為國內寫(xiě)字樓市場(chǎng)的麻煩依舊在攀升期，加速其波動(dòng)的債務(wù)周期影響正在逐步加深（資金規模和杠桿率已收緊，但估值方式、風(fēng)險厭惡情緒和違約率有待進(jìn)一步醞釀）。

 基于這一理解，從另類(lèi)投資的角度看，我認為現在不是進(jìn)場(chǎng)掃貨的好時(shí)機，隨著(zhù)違約的上升、商業(yè)環(huán)境的變化我們可能會(huì )等來(lái)估值下降，畢竟另類(lèi)投資的關(guān)鍵是買(mǎi)入價(jià)格。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 另類(lèi)資產(chǎn)投資-寫(xiě)字樓周期的思考下（國內市場(chǎng)）