葦草 作者：葦草
來(lái)源：葦草資服（ID：gh_3c0bd803054b）
美國著(zhù)名私募基金黑石集團依據《中華人民共和國反壟斷法》，就收購潘石屹夫婦的SOHO中國一案，向中國市場(chǎng)監管總局申報經(jīng)營(yíng)者集中，并于8月2日受市場(chǎng)監管總局復函予以立案。
很多媒體認為中國監管當局立案調查收購一案，是突發(fā)事件，并據此認為這是收購有可能生變的征兆。這是對具體政策和交易情況不太了解所致。
黑石集團因收購S(chǎng)OHO中國向市場(chǎng)監管總局申報反壟斷審查（或經(jīng)營(yíng)者集中）是例行程序，SOHO中國6月16日的公告文件也列明：反壟斷審查獲批或獲豁免是要約收購的首要前提。
但不管是黑石集團還是SOHO中國，其在中國境內的寫(xiě)字樓或商業(yè)的相關(guān)市場(chǎng)都只有很小的市場(chǎng)份額，遠遠構不成具有排除或限制競爭的行業(yè)壟斷可能，中國政府斷不會(huì )以反壟斷為由否決黑石集團和潘石屹夫婦的交易。
但收購一案確實(shí)給中國的監管當局提出了兩個(gè)重大的難題。
第一，中國是一個(gè)資本項下外匯管制的國家，SOHO中國明明所有資產(chǎn)都在國內，用的主要也是國內的資源，但由于注冊在開(kāi)曼群島，交易標的是潘石屹夫婦通過(guò)兩家公司持有的SOHO中國的股份，所有交易和結算都在海外進(jìn)行，潘石屹夫婦輕易就可以避開(kāi)外匯管制，輕松地把資產(chǎn)轉移到了境外。
第二，由于潘石屹夫婦拿的是美國的護照，股份交易又在海外進(jìn)行，中國的稅務(wù)部門(mén)眼睜睜看著(zhù)潘石屹夫婦拿走了大把的錢(qián)，但卻無(wú)權向他們征稅。稅務(wù)部門(mén)鞭長(cháng)莫及，望洋興嘆.
核準還是不核準，依法律法條該準；依立法目的，或許不該準。
不得不佩服潘石屹夫婦的“鬼精鬼精”。
早在2007年SOHO中國上市前，潘石屹夫婦就以自身和子女為受益人架構海外信托持股計劃，然后香港上市，然后移民美國，然后海外轉讓套現，不用向母國交一分稅，輕輕松松連人帶錢(qián)都到了海外。
本文將結合中國的反壟斷法和經(jīng)營(yíng)者集中申報規定要求，探討黑石集團收購S(chǎng)OHO中國的交易結構、標的核心資產(chǎn)、收購對價(jià)及反壟斷審查等相關(guān)問(wèn)題。
一、交易結構
SOHO中國有限公司（以下稱(chēng)“SOHO中國”）由潘石屹和張欣夫婦于2002年6月14日在開(kāi)曼群島注冊成立，并以此為母體重組了潘石屹夫婦原在國內開(kāi)發(fā)的房地產(chǎn)項目。2007年10月8日，SOHO中國在香港聯(lián)交所上市，股票代碼00410，募集資金19億美元，創(chuàng )造了當年亞洲商業(yè)地產(chǎn)最大IPO。SOHO中國最新已發(fā)行上市的總股本約為51.995億股。
SOHO中國現有的股權結構為：
潘石屹和張欣夫婦及其子女作為受益人設立花旗私人信托（Cititrust Private Trust (Cayman)）；
花旗信托全資持有Capevale Limited (Cayman)；
Capevale Limited (Cayman)全資擁有Boyce Limited和Capevale Limited (BVI)；
而B(niǎo)oyce Limited 和Capevale Limited (BVI)則分別持有港交所上市公司SOHO中國16.6105億股（31.946%）的股份，兩者合計33.221億股，占上市公司63.892%股份；
其余36.108%為社會(huì )公眾持股；
然后SOHO中國通過(guò)設立一系列海外的SPV公司，分別持有國內北京、上海兩地的各個(gè)項目。
SOHO中國現有股權結構圖
本次黑石收購的標的為港交所上市公司SOHO中國（HK:00410）的股票，具體為收購Boyce Limited持有的SOHO中國14.28071億股約27.465%股份，收購Capevale Limited (BVI) 持有的SOHO中國14.28071億股約27.465%股份，兩者合計約28.56142億股，占上市公司總股本的54.93%。潘石屹夫婦剩下的股份約4.67958億股，占上市公司總股本約9%。
由于收購已經(jīng)涉及上市公司實(shí)際控制人的變更，觸發(fā)了向公眾股東要約收購的條件，如果社會(huì )公眾股東接受現金收購要約的，黑石集團持股的比例還會(huì )繼續增加。最終不排除，社會(huì )公眾持股比例太低導致SOHO中國不具備上市條件而私有化的可能。
收購后公眾股東沒(méi)有接受要約情況下的模擬股權結構圖
二、SOHO中國的核心資產(chǎn)
SOHO中國的核心資產(chǎn)是位于北京和上海核心區的8個(gè)收租物業(yè)以及銀河SOHO與朝陽(yáng)SOHO的部分尾房。
8個(gè)收租物業(yè)中，4個(gè)位于北京，分別為望京SOHO、光華路SOHO II、麗澤SOHO以及前門(mén)大街項目；4個(gè)位于上市，分別為SOHO復興廣場(chǎng)、外灘SOHO、SOHO天山廣場(chǎng)、古北SOHO。上述8個(gè)項目加上銀河SOHO及朝陽(yáng)SOHO的尾房，總可租賃面積約86.6460萬(wàn)平米。
注：前門(mén)大街項目實(shí)際歸屬SOHO中國的權益商鋪面積為54961平方米。
1、麗澤SOHO
位于北京麗澤金融商務(wù)區核心位置，由英國著(zhù)名建筑師扎哈.哈迪德設計，規劃總建筑面積157,308平方米，總可租建筑面積約132,777平方米，項目已于2019年12月竣工，全部用于出租。
2、望京SOHO
望京SOHO位于北京市朝陽(yáng)區望京地區中心區域，由英國著(zhù)名建筑師的扎哈.哈迪德設計?？偨ㄖ娣e約51萬(wàn)平方米，是北京市的地標性建筑。項目由三棟塔樓構成，其中塔一和塔二已于2014年底前全部出售。SOHO中國持有塔三整棟和塔一和塔二的部分面積。塔三于2014年9月竣工，總建筑面積157,318平方米，可租賃建筑面積約為133,766平方米，其中辦公面積123,568平方米，商鋪面積10,198平方米。
3、光華路SOHO II
位于北京CBD核心區，由德國GMP建筑設計師事務(wù)所設計，總建筑面積約117,179平米，可租賃建筑面積約94,134平方米，其中辦公面積約為63,308平方米，商鋪面積約為30,826平方米，項目于2014年11月竣工。
4、前門(mén)大街項目
位于天安門(mén)廣場(chǎng)南邊的前門(mén)地區，SOHO中國的擁有權益商鋪面積54,961平方米，其中約51,889平方米已交付。
5、外灘SOHO
由德國GMP建筑師事務(wù)所設計，歸屬于SOHO中國的可租賃建筑面積約為72,006平方米。其中辦公面積50,347平方米，商鋪面積約為21,659平方米，項目于2015年8月竣工。寫(xiě)字樓租金約8-9元/平/天，商鋪租金約為4-4.5元/平/天。
6、SOHO天山廣場(chǎng)
由美國KPF建筑事務(wù)所設計，總建筑面積約155,827平方米，辦公及商鋪部分于2016年竣工，總可租賃面積97,681平方米，其中，辦公面積74,428平米，商鋪面積23,253平米。另外還有一部分為凱悅嘉軒酒店，2017年11月竣工，2018年2月底正式開(kāi)業(yè)。辦公樓租金約8元/平方米/天左右。
7、古北SOHO
位于上海市長(cháng)寧區虹橋涉外貿易中心核心地段，由美國KPF建筑事務(wù)所設計。項目總建筑面積約為146,692平方米，可租建筑面積約為111,582平方米，項目于2019年1月完工。辦公樓租金7.92元/平方米/天起。
8、SOHO復興廣場(chǎng)
位于上海最繁華的商業(yè)街淮海中路，臨近上海新天地?？偨ㄖ娣e約為124,068平米，可租建筑面積88,234平方米，其中辦公面積47,964平方米，商鋪面積40,270平米，項目于2014年9月竣工。
三、交易作價(jià)
黑石集團收購S(chǎng)OHO中國的作價(jià)是每股5港元，SOHO中國發(fā)行在外總股本5,199,524,031股，100%股份總價(jià)值約為259.9762億港幣。按8月7日最新港幣兌人民幣匯率0.8328計算，SOHO中國100%股份作價(jià)約等于人民幣216.5億。潘石屹夫婦出售54.93%的股份，折合人民幣約118.93億。
這個(gè)價(jià)格比SOHO中國在交易公告日前60個(gè)連續交易日的平均股價(jià)2.46港幣溢價(jià)約103%；
但比SOHO中國2020年末歸屬母公司的凈資產(chǎn)366億折價(jià)約41%。相當于潘石屹夫婦是按照凈資產(chǎn)的59折甩賣(mài)項目，套現心切。
因為黑石集團收的是股權，是承債式收購，截至2020年12月31日，SOHO中國還有負債總額331.57億，其中有息借貸總額184.7億元人民幣。上述負債對沖投資性房地產(chǎn)以外的其它資產(chǎn)后，凈負債約258.2億元。加上100%股權收購對價(jià)216.5億人民幣，黑石收購S(chǎng)OHO中國近84.6萬(wàn)平方米的投資性房地產(chǎn)的總對價(jià)約474.7億元。折合到單方約5.6萬(wàn)/平方米（沒(méi)有考慮稅收的影響，實(shí)際價(jià)格可能會(huì )更高一些。）
2020年SOHO中國的稅前租金收入約13.99億，2021年隨著(zhù)麗澤SOHO出租率上升及前門(mén)大街項目更多商鋪開(kāi)始招商，租金收入有望增加到15億左右，按474.7億的總收購對價(jià)，黑石集團收購的SOHO中國投資性房地產(chǎn)稅前年化租金回報約為3.16%左右。
與報表凈資產(chǎn)相比，潘石屹夫婦看似半價(jià)大甩賣(mài)，但從預期回報率和股價(jià)的角度看，潘石屹夫婦也是賣(mài)了一個(gè)好價(jià)。
四、反壟斷審查
6月16日，SOHO中國公告高盛代表黑石集團旗下的 TWO CITIES MASTER HOLDING II LIMITED 作出附先決條件的現金要約收購S(chǎng)OHO中國的全部已發(fā)行股份。要約的先決條件為：
收購事項或中國市場(chǎng)監管總局反壟斷部門(mén)批準或豁免；
在反壟斷審查期間，沒(méi)有新增的司法訴訟或其它導致要約無(wú)效的限制性規定；
在反壟斷審查期間，公司財務(wù)報表沒(méi)有發(fā)生任何重大不利變化。
根據2008年8月3日國務(wù)院頒布的《國務(wù)院關(guān)于經(jīng)營(yíng)者集中申報標準的規定》第三條的規定：
顯然，黑石集團收購S(chǎng)OHO中國符合經(jīng)營(yíng)者集中申報的標準，必須向市場(chǎng)監管總局申報。
根據《中華人民共和國反壟斷法》第二十五條的規定，市場(chǎng)監管總局應在收到經(jīng)營(yíng)者集中申報文件后三十日內進(jìn)行初步審查，并作出是否實(shí)施進(jìn)一步審查的決定。在此之前，經(jīng)營(yíng)者不得實(shí)施集中。
目前，收購案已于8月2日獲市場(chǎng)監管總局受理立案，潘石屹夫婦能不能最終套現，很快就會(huì )見(jiàn)分曉。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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