小債看市 作者| 小債看市
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隨著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)零售轉型升級，蘇寧零售業(yè)務(wù)擴張但效益甚微，物流業(yè)務(wù)軟肋明顯，已到了30歲而立之年的它，仿佛又走到了變革的十字路口。
11月4日，蘇寧易購（002024.SZ）旗下“18蘇寧01”連續五日走低，最低觸及89.722元，創(chuàng )出上市以來(lái)新低；除此之外“18蘇寧05”等債券也有不小跌幅。
“18蘇寧01”歷史趨勢
《小債看市》注意到，今年8月蘇寧易購旗下債券也出現明顯下跌，當時(shí)市場(chǎng)人士認為不排除是部分機構風(fēng)控要求出池而導致的拋售行為。
隨后，蘇寧易購在持有人電話(huà)會(huì )議上表示，其欲尋求通過(guò)盤(pán)活物流地產(chǎn)和金融資產(chǎn)的方式，來(lái)應對明年4月份起的多筆到期境內債。
《小債看市》統計，目前蘇寧易購存續債券13只，存續規模138.91億元，加權發(fā)債成本5.39%，將有65億債券于一年內到期，短期集中兌付壓力較大。
存續債券到期分布
近日，蘇寧易購發(fā)布三季報顯示，今年前三季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入1808.62億元，同比減少10.02%；實(shí)現歸母凈利潤5.47億元，同比減少95.40%；實(shí)現扣非歸母凈利潤-10.09億元，上年同期為-41.52億元。
三季報財務(wù)數據
值得注意的是，自2014年以來(lái)蘇寧易購的扣非歸母凈利潤，已經(jīng)連續6年為負，其利潤總額主要來(lái)自投資收益，可持續性不長(cháng)。
不僅經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)欠佳，蘇寧易購的經(jīng)營(yíng)獲現能力也在持續惡化。
自2017年以來(lái)，蘇寧易購經(jīng)營(yíng)性現金流凈額已由凈流入轉為凈流出狀態(tài)，2017年至今年前三季度該指標分別為-66.05億、-138.74億、-178.65億以及-24.29億元，對債務(wù)和利息的保障能力較差。
經(jīng)營(yíng)性現金流凈額
經(jīng)營(yíng)獲現能力欠佳，面對即將到來(lái)的兌付高峰，蘇寧易購已表現出資金鏈緊張跡象，其自有資金無(wú)法覆蓋短期負債，融資性現金流凈流出情況下再融資壓力較大。
在信用評級方面，目前蘇寧易購主體和相關(guān)債項信用評級均為AAA，評級展望為穩定。
據公開(kāi)資料，蘇寧創(chuàng )辦于1990年，是一家多品類(lèi)商務(wù)公司，線(xiàn)上線(xiàn)下的融合發(fā)展引領(lǐng)零售發(fā)展新趨勢，除了零售業(yè)務(wù)其還涉足互聯(lián)網(wǎng)、物流、金融等領(lǐng)域。
截至2019年末，蘇寧易購擁有3630家自營(yíng)門(mén)店和4586家加盟店，業(yè)態(tài)涵蓋生活廣場(chǎng)、3C 電器、超市、母嬰、百貨等。
從股權結構上看，實(shí)控人張近東直接持有蘇寧易購20.96%股份，除此之外他還通過(guò)蘇寧集團和蘇寧控股對蘇寧易購間接持股，合計持有33.3%股份。
股權結構圖
近年來(lái)，宏觀(guān)經(jīng)濟增速放緩、市場(chǎng)競爭加劇、租金及人工費用剛性上漲及新冠疫情等因素，對零售行業(yè)帶來(lái)了一定沖擊。
從市場(chǎng)份額占比來(lái)看，2019年網(wǎng)絡(luò )零售B2C市場(chǎng)排名前三位分別為：天貓50.1%、京東26.51%、拼多多12.8%，而蘇寧易購市場(chǎng)份額占比僅為5.4%，排名第四。
除了零售板塊業(yè)績(jì)下降，蘇寧易購的物流板塊也一直處于虧損中，主要由于物流網(wǎng)絡(luò )建設及自動(dòng)化建設，需要大量費用化投入所致。
截至今年三季末，蘇寧易購總資產(chǎn)為2211.93億元，總負債1361.4億元，凈資產(chǎn)850.53億元，資產(chǎn)負債率61.55%。
《小債看市》分析債務(wù)結構發(fā)現，蘇寧易購主要以流動(dòng)負債為主，流動(dòng)負債占總負債比為81%，債務(wù)結構不合理，短期債務(wù)風(fēng)險較高。
值得注意的是，蘇寧易購的短期償債能力指標已出現惡化。
自2019年以來(lái)，由于流動(dòng)負債上升較快，蘇寧易購的流動(dòng)資產(chǎn)已經(jīng)無(wú)法覆蓋前者，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均小于1，可見(jiàn)其短期償債風(fēng)險增加。
截至今年三季末，蘇寧易購有流動(dòng)負債1099.67億元，主要為應付票據及應付賬款，其一年內到期的短期負債有327.13億元。
而相較于超300億規模短債，蘇寧易購的資金鏈已十分緊張。其賬上貨幣資金有308.37億元，已經(jīng)無(wú)法覆蓋短期負債，且其中超200億為受限資金不可動(dòng)用，其短期償債風(fēng)險較大。
在備用資金方面，截至今年6月末，蘇寧易購銀行授信總額為764.68億元，未使用授信額度為523.68億元，可以看出其財務(wù)彈性較好。
銀行授信情況
除了流動(dòng)負債，蘇寧易購還有261.74億非流動(dòng)負債，主要為應付債券和長(cháng)期借款，其整體剛性負債有717.53億元，主要以短期有息負債為主，帶息負債比為53%。
2018年以來(lái)，由于短期借款和發(fā)債規模迅速上升，蘇寧易購有息負債高企，致使其財務(wù)費用大增，今年前三季度其財務(wù)費用為24.15億元，已經(jīng)超過(guò)去年全年規模，對利潤形成較大侵蝕。
自有資金不足，蘇寧易購償債資金主要來(lái)源于外部融資。從融資渠道看，其渠道較為多元，除了發(fā)債和借款，還有426次應收賬款融資，5次定增，1次信托融資以及36次股權質(zhì)押融資。
然而，今年以來(lái)蘇寧易購籌資流入資金明顯減少，在償還大量負債后其籌資性現金流已由凈流入轉為凈流出，凈額為-30.13億元，可見(jiàn)外部融資環(huán)境有惡化趨勢。
籌資性現金流情況
另外，由于大手筆收購，蘇寧易購商譽(yù)高企，未來(lái)存在一定減值風(fēng)險。
2019年，蘇寧易購收購萬(wàn)達百貨37家門(mén)店及家樂(lè )福中國80%股權，并在倉儲和自建店物業(yè)等方面加大投入，其固定資產(chǎn)及無(wú)形資產(chǎn)增加，同時(shí)商譽(yù)也大幅增長(cháng)。
截至今年三季末，蘇寧易購形成無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)分別為144.29億和74.78億元，如收購企業(yè)業(yè)績(jì)不達標，未來(lái)存在一定減值風(fēng)險。
總得來(lái)看，近年來(lái)由于零售業(yè)務(wù)下滑和物流成本高企，蘇寧易購經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)利潤較差，利潤總額主要依賴(lài)于投資收益；另一方面其短期有息負債迅速攀升，不僅財務(wù)費用高企，而且其資金鏈受到不小考驗，短期償債風(fēng)險加大。
1990年底，張近東懷揣著(zhù)家里湊的10萬(wàn)元，在南京寧海路租下一個(gè)200平方米的門(mén)面房，取名為蘇寧交家電專(zhuān)營(yíng)空調，這也就是蘇寧電器的前身。
后來(lái)，為了打開(kāi)市場(chǎng)，張近東在業(yè)界首次建立了營(yíng)銷(xiāo)商“配送、安裝、維修”的一體化服務(wù)體系，組建了一支300人的安裝團隊，免費上門(mén)為顧客安裝空調。
由于良好的產(chǎn)品和服務(wù)，張近東在下海第一年就做到了6000萬(wàn)元銷(xiāo)售額，純掙1000萬(wàn)。
而在當時(shí)南京國有大商場(chǎng)眼中，民營(yíng)企業(yè)蘇寧無(wú)疑是半路殺入空調業(yè)的“程咬金”。
于是1993年，“八大商場(chǎng)”聯(lián)合發(fā)動(dòng)空調大戰向蘇寧發(fā)難，宣稱(chēng)將統一采購統一降價(jià)，如果哪家空調廠(chǎng)商供貨給蘇寧，他們將全面封殺該品牌。
這場(chǎng)商戰是中國家電業(yè)第一次在賣(mài)方市場(chǎng)下出現的“價(jià)格戰”，不過(guò)蘇寧反而一戰成名。因為張近東采用的是“淡季訂購，反季節打款”策略，這讓廠(chǎng)商在淡季也有足夠資金生產(chǎn)空調，同時(shí)蘇寧也積累了大量庫存。
憑借平價(jià)優(yōu)勢，蘇寧當年空調銷(xiāo)售額達到3億元，一躍成為國內最大空調經(jīng)銷(xiāo)商，最終成為這場(chǎng)大戰的贏(yíng)家。
從此，蘇寧開(kāi)始真正崛起，1994年完成5.6億元銷(xiāo)售額榮登全國空調銷(xiāo)售第一的位置，以“黑馬”之姿傲視群雄。
到1996年，蘇寧組建了300人的精銳之師，發(fā)展了4000多家批發(fā)客戶(hù)，空調批發(fā)零售額更是達到15億元，完全顛覆中國大部分區域的空調分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )，張近東的空調商業(yè)王國初具規模。
2000年，成立十年的蘇寧，迎來(lái)首個(gè)發(fā)展轉折年。
這一年，張近東決定進(jìn)行壯士割腕式的戰略調整，砍掉年銷(xiāo)售額達幾十億的批發(fā)生意，全面轉型大型綜合電器賣(mài)場(chǎng)，并喊出“3年要在全國開(kāi)設1500家店”的連鎖進(jìn)軍口號。
2004年，蘇寧登陸資本市場(chǎng)，趁著(zhù)融資優(yōu)勢繼續快速擴張。
直到2008年，蘇寧易購發(fā)展仿佛又陷入了瓶頸期，同時(shí)市場(chǎng)被京東等電商猛烈沖擊。次年蘇寧決心做自己的電商直營(yíng)體系，將渠道、物流、服務(wù)，進(jìn)行全面優(yōu)化和升級。
自2009年發(fā)展戰略調整后，蘇寧便搭上了互聯(lián)網(wǎng)快車(chē)，線(xiàn)上線(xiàn)下多渠道融合，全品類(lèi)經(jīng)營(yíng)、平臺服務(wù)開(kāi)放，開(kāi)啟了“店商+電商+零售服務(wù)商”的新零售云商服務(wù)模式。
以零售業(yè)起家的蘇寧，后來(lái)又涉足物流、金融、供應鏈等領(lǐng)域。
近年來(lái)，隨著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)零售轉型升級，蘇寧零售業(yè)務(wù)擴張但效益甚微，物流業(yè)務(wù)軟肋明顯，已到了30歲而立之年的它，仿佛又走到了變革的十字路口
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