作者：高慧珂

來(lái)源：中證鵬元評級（ID：cspengyuan）

5月末以來(lái)，上海電氣集團股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“上海電氣”）合并報表范圍內子公司應收賬款回收風(fēng)險事件及此后的上海電氣被證監會(huì )調查、上海電氣董事長(cháng)被調查，牽扯出通信企業(yè)一系列暴雷事件。2014年來(lái)，城投公司開(kāi)始了市場(chǎng)化轉型的步伐，相關(guān)融資政策也倒逼其不斷多元化業(yè)務(wù)結構。目前許多城投公司都有涉及貿易業(yè)務(wù)，盡管市場(chǎng)在對城投公司進(jìn)行信用分析時(shí)不會(huì )因為貿易業(yè)務(wù)收入規模大而給加成，但是從上海電氣事件來(lái)看，如果貿易業(yè)務(wù)出現風(fēng)險，也足以給城投公司的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)較大沖擊。

貿易業(yè)務(wù)模式會(huì )讓城投公司賬上產(chǎn)生更多的非政府相關(guān)往來(lái)款項。實(shí)際中，可以重點(diǎn)關(guān)注往來(lái)款項結構和賬期。結構方面，關(guān)注城投公司非政府相關(guān)的往來(lái)款項占比，相比政府相關(guān)的往來(lái)款項，非政府相關(guān)的往來(lái)款項風(fēng)險更大些。賬期方面，通常城投公司貿易業(yè)務(wù)的賬期不會(huì )太長(cháng)，以一個(gè)月居多，如果發(fā)現往來(lái)款項中涉及貿易業(yè)務(wù)的賬期超過(guò)半年，就應重點(diǎn)關(guān)注。

在對城投公司貿易業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險分析時(shí)，可以先判斷是否是實(shí)質(zhì)性的貿易業(yè)務(wù)。如果貿易業(yè)務(wù)具有實(shí)質(zhì)性基礎，應分析貿易業(yè)務(wù)的上下游供應商、客戶(hù)的集中度和信用狀況，以防出現因供應商、客戶(hù)資金鏈斷裂導致城投公司往來(lái)款項出現損失的情形。如果貿易業(yè)務(wù)不具有實(shí)質(zhì)性基礎，就會(huì )存在利用貿易業(yè)務(wù)虛增收入或者利用貿易業(yè)務(wù)進(jìn)行資金借貸的可能性。

上海電氣為國有控股上市公司，控股股東為上海電氣（集團）總公司（持股比例為57.84%），實(shí)際控制人為上海市國有資產(chǎn)監督管理委員會(huì )。主營(yíng)業(yè)務(wù)為能源裝備（發(fā)電設備、儲能設備等）、工業(yè)設備（電梯、智能制造設備等）、集成服務(wù)（能源、環(huán)保及自動(dòng)化工程及服務(wù)，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，國際貿易服務(wù)等）三大業(yè)務(wù)板塊。

2021年5月31日，上海電氣發(fā)布《關(guān)于子公司重大訴訟的公告》和《關(guān)于公司重大風(fēng)險的提示公告》，其合并報表范圍內的控股子公司上海電氣通訊技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng) “通訊公司 ”，公司持有40%的股權，對其重大財務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策有控制權）應收賬款普遍逾期，存在大額應收賬款無(wú)法收回的風(fēng)險。通訊公司成立于2015年，注冊資本3億元，主要生產(chǎn)、銷(xiāo)售專(zhuān)網(wǎng)通信產(chǎn)品，采取的銷(xiāo)售模式是由客戶(hù)預先支付 10%的預付款，其余款項在訂單完成和交付后按約定分期支付。截至公告日，通訊公司應收賬款余額為 86.72億元，賬面存貨余額為22.30億元，在商業(yè)銀行的借款余額為12.52億元，上海電氣向通訊公司提供的股東借款金額合計為77.66億元（隨著(zhù)通訊公司業(yè)務(wù)發(fā)展，公司對其加大了資金支持），均存在重大損失風(fēng)險。通訊公司應收賬款逾期風(fēng)險在極端情況下，最終可能對上海電氣的歸母凈利潤造成83億元的損失，包括權益投資5.26億元和股東借款77.66億元。

為減少損失，通訊公司已向法院正式提起訴訟，被告包括北京首都創(chuàng )業(yè)集團有限公司、北京首都創(chuàng )業(yè)集團有限公司貿易分公司、哈爾濱工業(yè)投資集團有限公司、富申實(shí)業(yè)公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“富申實(shí)業(yè)”）和南京長(cháng)江電子信息產(chǎn)業(yè)集團有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“南京長(cháng)江電子”），涉及貨款44.63億元及違約金。

此外，2021年7月5日，上海電氣收到證監會(huì )《調查通知書(shū)》（滬證調查字2021-1-028號），因公司涉嫌信息披露違法違規，決定對其立案調查。7月27日，上海電氣董事長(cháng)兼首席執行官、法定代表人涉嫌嚴重違紀違法，目前正接受上海市紀委監委紀律審查和監察調查。

2.上海電氣事件牽扯出通信企業(yè)一系列暴雷事件

上海電氣合并報表范圍內子公司應收賬款回收風(fēng)險事件及此后的上海電氣被證監會(huì )調查、上海電氣董事長(cháng)被調查，牽扯出通信設備貿易企業(yè)一系列暴雷事件。繼上海電氣之后，截至2021年8月2日，至少還有8家上市公司（宏達新材、瑞斯康達、國瑞科技、中天科技、匯鴻集團、凱樂(lè )科技、中利集團、康隆達）公告下游客戶(hù)逾期支付貨款或供應商逾期供貨，導致上市公司應收賬款或預付款項存在損失風(fēng)險，可能損失金額合計高達260多億。這些公司通訊業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈上，均涉及同一公司——上海星地通通信科技有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“上海星地通”），這些公司通訊業(yè)務(wù)貿易模式上也基本相同，都是以銷(xiāo)定產(chǎn)，收取下游客戶(hù)10%的訂金，然后去供應商采購原材料，采購款多為100%預付，且供應商多為客戶(hù)指定。

我們以通訊公司和中利集團為例來(lái)看一下這些公司通訊設備業(yè)務(wù)的閉環(huán)。上海星地通是通訊公司的第二大股東，通訊公司的客戶(hù)為前述通訊公司訴訟5家被告公司，客戶(hù)富申實(shí)業(yè)和南京長(cháng)江電子與上海星地通有潛在的關(guān)聯(lián)關(guān)系，因為據另一家上市公司國瑞科技公告顯示，上海星地通與國瑞科技簽訂《補償協(xié)議》，約定上海星地通承擔督促買(mǎi)方（富申實(shí)業(yè)和南京長(cháng)江電子）按期支付貨款的責任，如買(mǎi)方逾期，則由上海星地通補償原告購銷(xiāo)合同約定的違約金，補償額不超過(guò)相應合同總金額的5%。再看中利集團及其經(jīng)營(yíng)通訊業(yè)務(wù)的參股公司，他們的供應商為上海海高通信股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“海高通信”）和寧波鴻孜通信科技有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“寧波鴻孜”），上海星地通是海高通信的第一大股東，寧波鴻孜與上海星地通的全資子公司寧波星地通在工商注冊時(shí)使用了同一手機號，且辦公地點(diǎn)處于同一棟樓，相關(guān)公告稱(chēng)，寧波鴻孜實(shí)際控制人與寧波星地通實(shí)際控制人系業(yè)務(wù)合作關(guān)系，不存在其他利益關(guān)系?？蛻?hù)方面，有通訊公司、富申實(shí)業(yè)、南京長(cháng)江電子等，如前文所述，它們均與上海星地通關(guān)聯(lián)，且根據中利集團的公告：通信業(yè)務(wù)采購模式為：主材“云數據編解碼板”和“高速數據通信模塊”，由客戶(hù)指定。

3.通信企業(yè)形成貿易閉環(huán)的風(fēng)險點(diǎn)

上市公司之間通訊業(yè)務(wù)貿易的閉環(huán)網(wǎng)絡(luò )中，相互之間是否有貿易實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)存疑，如此操作被質(zhì)疑是為了擴大各自的營(yíng)業(yè)收入規模。在當前“規?！睘橥醯氖袌?chǎng)慣例面前，上市公司和發(fā)債企業(yè)都希望擴充收入規模。通信企業(yè)形成如此貿易閉環(huán)的風(fēng)險點(diǎn)主要有兩個(gè)：

（1）業(yè)務(wù)閉環(huán)中一家公司資金鏈斷裂導致上下游公司應收及預付款項風(fēng)險暴露

由于這些上市公司之間的通訊業(yè)務(wù)模式均是收取客戶(hù)10%的定金，預付100%貨款給供應商，會(huì )導致公司賬面預付款項和應收賬款增加，一旦該業(yè)務(wù)閉環(huán)中一家公司資金鏈斷裂，則上下游公司的預付款項和應收賬款將會(huì )面臨損失風(fēng)險。

通訊公司是上海電氣合并范圍內子公司，無(wú)法獲得具體的財報信息，我們以中利集團為例進(jìn)行說(shuō)明。中利集團2016年新增特種通訊設備業(yè)務(wù)（前文介紹通訊公司成立于2015年，中利集團和上海電氣通訊業(yè)務(wù)先后開(kāi)始），主要由江蘇中利電子信息科技有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中利電子”）開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)，在2016年至2019年期間，中利電子為中利集團納入合并范圍的控股子公司，2019年12月份，通過(guò)出讓部分股權，中利電子變更為中利集團參股19%的非并表參股公司，所以2020年中利集團合并范圍內不再有特種通訊設備業(yè)務(wù)收入。表1展示了2015-2019年中利集團的營(yíng)業(yè)收入、預付款項和應收賬款情況，可以看出，2016年其預付款項相比2015年同比增長(cháng)3.2倍，此后一直保持10億元以上規模，營(yíng)業(yè)收入和應收賬款于2017年分別同比增長(cháng)71.94%和58.61%。根據公告，中利集團及中利電子目前涉及的逾期應收賬款合計13.85億元、預付款項7.71億元。

（2）潛在的資金占用或融資性貿易

第一個(gè)風(fēng)險點(diǎn)涉及的貿易業(yè)務(wù)是實(shí)質(zhì)性的交易，如果貿易業(yè)務(wù)不具備實(shí)質(zhì)性基礎，而是“空轉”形式的話(huà)，就會(huì )出現潛在的資金占用或者融資性貿易的風(fēng)險因素。

中利集團2020年年報問(wèn)詢(xún)函的回復稱(chēng)：截至2020年12月31日，公司關(guān)聯(lián)方中利控股非經(jīng)營(yíng)性占用公司資金余額4.34億元，該資金占用系關(guān)聯(lián)方中利控股因自身資金周轉困難，通過(guò)上市公司支付供應商款項，再劃轉給中利控股，以此形式占用上市公司資金。涉及資金轉手的供應商其中之一正是前文提到的鴻孜通信，中利集團通過(guò)鴻孜通信轉給中利控股的資金2020年末余額為3.73億元，截至2021年4月28日，公司已歸還上述款項并解除相關(guān)違規擔保?？梢?jiàn)，公司存在以支付供應商貨款的名義轉移資金，造成關(guān)聯(lián)方資金占用。

融資性貿易是“以買(mǎi)賣(mài)為名，行融資之實(shí)”。融資性貿易最簡(jiǎn)單的操作手法為：假設A企業(yè)有相對充裕的資金，而B(niǎo)企業(yè)資金緊張，想從A借錢(qián)，雙方簽訂采購合同，B賣(mài)產(chǎn)品給A，A付款給B，過(guò)一段時(shí)間后，A再以賣(mài)產(chǎn)品給B為由，收回貨款（通常會(huì )加價(jià)，體現的是資金占用的成本）。為了復雜化，通常還會(huì )再加一個(gè)或多個(gè)中間企業(yè)，比如B賣(mài)產(chǎn)品給C，C賣(mài)產(chǎn)品給A，資金就從A到C再到B，B企業(yè)實(shí)現了融資，一段時(shí)間后，A再賣(mài)產(chǎn)品給B，收回借款。

城投公司貿易（產(chǎn)品銷(xiāo)售）業(yè)務(wù)發(fā)展

2014年開(kāi)始，隨著(zhù)新《預算法》、《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國發(fā)[2014]43號）等法規政策的頒布，城投公司的政府融資功能被剝離，開(kāi)始了市場(chǎng)化轉型的步伐。更重要的是城投公司的相關(guān)融資政策也倒逼城投公司不斷多元化業(yè)務(wù)結構，例如，2015年公司債新規《公司債券發(fā)行與交易管理辦法管理辦法》出臺，規定“發(fā)行人不包括地方政府融資平臺”，對地方政府融資平臺公司的甄別標準之一為：最近三年（非公開(kāi)發(fā)行的為最近兩年）來(lái)自所屬地方政府的現金流入與發(fā)行人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流入占比平均超過(guò)50%或者最近三年（非公開(kāi)發(fā)行的為最近兩年）來(lái)自所屬地方政府的收入與營(yíng)業(yè)收入占比平均超過(guò)50%（即“雙50%”要求）。2016年9月，證監會(huì )又收緊了地方融資平臺的甄別標準，將“雙50%”調整為“單50%”，即報告期內發(fā)行人來(lái)自所屬地方政府的收入占比不得超過(guò)50%。為了滿(mǎn)足這些融資要求，最簡(jiǎn)單的方式就是做貿易或者產(chǎn)品銷(xiāo)售，能夠迅速擴大城投公司非政府收入的規模和占比。

截至2021年8月3日，有債券余額的且2020年報收入中有貿易業(yè)務(wù)收入的城投債發(fā)行人共252家。我們以這252家城投公司為樣本來(lái)看一下城投公司貿易業(yè)務(wù)情況。從地域分布來(lái)看，252家有貿易業(yè)務(wù)的城投公司分布在26個(gè)地區，浙江、江蘇、山東、四川較多。42%的城投公司（106家）貿易業(yè)務(wù)是其第一收入來(lái)源。

我們具體看一下這252家城投公司的貿易業(yè)務(wù)收入占比情況，貿易業(yè)務(wù)收入占比10%以下的有63家，10%~50%之間的有11家，50%以上的有76家，其中有7家城投公司貿易業(yè)務(wù)收入占比為90%以上。252家有貿易業(yè)務(wù)收入的城投公司2018-2020年營(yíng)業(yè)收入年均增長(cháng)率平均為35.57%，我們將貿易業(yè)務(wù)收入占比和三年營(yíng)業(yè)收入復合增長(cháng)率結合起來(lái)（圖5所示）可以發(fā)現，基本呈現“貿易業(yè)務(wù)占比越高，近三年營(yíng)業(yè)收入復合增長(cháng)率越高”的趨勢，可見(jiàn)貿易業(yè)務(wù)收入為城投公司營(yíng)業(yè)收入的增長(cháng)貢獻了絕對力量。

城投公司貿易、產(chǎn)品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)涉及的產(chǎn)品多為煤炭、鋼鐵、有色金屬、農產(chǎn)品等，貿易業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)主體通常城投公司或子公司與貿易公司合資成立，城投公司或子公司持股51%，以滿(mǎn)足納入合并報表的要求。例如，湖州市城市投資發(fā)展集團有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“湖州城投”）的鋼材和大宗商品貿易業(yè)務(wù)主要由子公司湖州協(xié)和貿易有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“協(xié)和貿易”）負責經(jīng)營(yíng)，協(xié)和貿易由全資子公司湖州協(xié)興投資發(fā)展有限公司與上海均和集團國際貿易有限公司于2019年8月合資成立，其中，湖州協(xié)興投資發(fā)展有限公司投資占股51%。

除了普通的貨物貿易外，有些城投公司的貿易業(yè)務(wù)模式為供應鏈貿易，例如烏魯木齊高新投資發(fā)展集團有限公司，其鋁錠、鋅錠、電解銅等供應鏈貿易均在交易市場(chǎng)上指定的第三方監管庫進(jìn)行貨權交割，不產(chǎn)生實(shí)際運輸費用和倉儲費用，規?；牟少徍弯N(xiāo)售使發(fā)行人獲得一定的購銷(xiāo)差價(jià)，從而實(shí)現盈利。城投公司貿易業(yè)務(wù)通常的結算方式與上海電氣等通訊企業(yè)一致，即：向上游供應商預付全額貨款，銷(xiāo)售時(shí)，給予下游客戶(hù)一定的賒賬期，通常賬期為30天，也有半年甚至一年以上的。這就導致貿易業(yè)務(wù)會(huì )使城投公司的非政府相關(guān)應收款項、預付款項等往來(lái)款大幅增加。以湖州城投為例，湖州城投2019年新增貿易業(yè)務(wù)，當年營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)1.29倍，預付款項同比增長(cháng)24.42倍，應收賬款同比增長(cháng)3.06倍。2019年湖州城投應收賬款前5名中有4家企業(yè)是貿易業(yè)務(wù)對象，應收款項性質(zhì)為應收貨款。這4家企業(yè)的應收貨款占2019年末應收賬款總額的65.47%。

如何把控城投公司貿易業(yè)務(wù)風(fēng)險？

結合上海電氣等通信企業(yè)貿易閉環(huán)業(yè)務(wù)的風(fēng)險點(diǎn)，在對城投公司貿易業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險分析時(shí)，無(wú)論是普通的貿易業(yè)務(wù)還是供應鏈貿易業(yè)務(wù)，應先判斷是否是實(shí)質(zhì)性的貿易業(yè)務(wù)。如果貿易業(yè)務(wù)具有實(shí)質(zhì)性基礎，應分析貿易業(yè)務(wù)的上下游供應商、客戶(hù)的集中度和信用狀況，以防出現因供應商、客戶(hù)資金鏈斷裂導致城投公司往來(lái)款項出現損失的情形。

如果貿易業(yè)務(wù)不具有實(shí)質(zhì)性基礎，就會(huì )存在利用貿易業(yè)務(wù)虛增收入或者利用貿易業(yè)務(wù)進(jìn)行資金借貸的可能性。例如，某城投公司信用評級報告中披露貿易業(yè)務(wù)前五大供應商中的2家公司（A和B）同時(shí)是其貿易業(yè)務(wù)的前五大客戶(hù)，2家公司名稱(chēng)相似，股東一致，城投公司從A處購買(mǎi)產(chǎn)品C賣(mài)給B，這種業(yè)務(wù)的必要性和真實(shí)性存疑。城投公司之間以貿易的名義進(jìn)行資金借貸也是需要重點(diǎn)關(guān)注的。例如，某城投公司2021年跟蹤評級報告中顯示：隨著(zhù)貿易業(yè)務(wù)規模的擴大，公司應付賬款隨之增加，2020年末為7.53億元，前五大應付對象中，存在暫估入賬4.80億元，系采購的商品，尚未收到發(fā)票，但是公司2020年末存貨中并沒(méi)有如此大貨值的貿易產(chǎn)品，可能是貨已經(jīng)賣(mài)出，但是在貨款尚未支付的情況下，已經(jīng)收到貨且賣(mài)出，是不是存在“以貿易業(yè)務(wù)為名，行融資之實(shí)”的融資性貿易，且融資方是城投公司？

實(shí)際中，可以重點(diǎn)關(guān)注往來(lái)款項結構和賬期。結構方面，關(guān)注城投公司非政府相關(guān)的往來(lái)款項占比，相比政府相關(guān)的往來(lái)款項，非政府相關(guān)的往來(lái)款項風(fēng)險更大些。賬期方面，通常城投公司貿易業(yè)務(wù)的賬期不會(huì )太長(cháng)，以一個(gè)月居多，如果發(fā)現往來(lái)款項中涉及貿易業(yè)務(wù)的賬期超過(guò)半年，就應重點(diǎn)關(guān)注。要么說(shuō)明供應商、客戶(hù)有逾期供貨或逾期付款的情形，要么說(shuō)明資金在通過(guò)貿易的形式被長(cháng)時(shí)間的借貸。

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原標題： 專(zhuān)題研究|從上海電氣事件看城投貿易業(yè)務(wù)風(fēng)險