作者：毛小柒

【正文】

隨著(zhù)美聯(lián)儲正式邁入加息周期以及縮表可能很快到來(lái)，中美期限利差開(kāi)始出現收窄甚至倒掛以及跨境資本出現異常流動(dòng)，意味著(zhù)全年降息預期正變得越來(lái)越弱，而3月沒(méi)有下調政策利率與LPR似乎又加劇了這一預期?；诖?，站在當前看，有必要對這個(gè)問(wèn)題給予進(jìn)一步討論。

一、3月緣何未降息？跨境資本出現異常流動(dòng)等

雖然2月社融與信貸數據不理想以及相關(guān)政策信息表明3月降息較大。但遺憾的是，最終央行并沒(méi)有選擇在3月降息，超出市場(chǎng)預期。綜合各方面考慮來(lái)看，也許有以下幾個(gè)理由支撐著(zhù)央行沒(méi)有選擇在3月降息：

（一）央行在2021年12月和2022年1月連續兩個(gè)月相繼下調政策利率與LPR之后，2022年2月沒(méi)有采取進(jìn)一步動(dòng)作，3月延續了2月的操作思路，體現出今年2月和3月貨幣政策的連續性。當然，這個(gè)理由不充分且比較官方。

（二）今年1-2月經(jīng)濟數據大超預期，雖然我們覺(jué)得數據失真的問(wèn)題更為突出，但至少表面上看經(jīng)濟數據的強勢表現并不支持央行采取進(jìn)一步寬松舉措。

（三）2021年12月和2022年1月連續降息的效果并不理想，金融市場(chǎng)沒(méi)有給予相應定價(jià)，新增社融與信貸也沒(méi)有很好反應。

（四）今年以來(lái)受美聯(lián)儲等經(jīng)濟體政策收緊以及地緣博弈加劇等因素影響，跨境資本已經(jīng)開(kāi)始出現異常流動(dòng)，引起了市場(chǎng)及決策層的警覺(jué)，在連續兩個(gè)月的持續寬松后，制約著(zhù)貨幣政策的進(jìn)一步寬松。具體看，今年以來(lái)和今年3月以來(lái)，北向通資金凈流出規模分別達到381.08億元和588.62億元，南向通資金凈流入 規模則分別達994.40億元和510.22億元。

二、2022年不會(huì )再降息的幾個(gè)理由

（一）歷史維度：美聯(lián)儲政策收緊過(guò)程中，國內央行從未選擇過(guò)降息

從歷史上看，在美聯(lián)儲政策收緊過(guò)程中，國內央行從未選擇過(guò)降息，要么跟隨，要么觀(guān)望，要么觀(guān)望后跟隨。

1、美聯(lián)儲政策收緊過(guò)程中，中國貨幣政策在政策利率調整方面，要么選擇觀(guān)望，要么跟隨加息，二者在節奏上雖有差異，但方向上總體保持一致。例如，美聯(lián)儲在2015年12月至2018年12月的三年加息周期里，恰恰也是中國貨幣政策持續收緊與監管政策不斷強化的時(shí)期。

2、中國貨幣政策放松，特別是政策利率下調，通常會(huì )發(fā)生在美聯(lián)儲政策放松或處于平靜期的階段。2019年11月至2020年4月這段時(shí)期，美聯(lián)儲政策處于持續放松的階段，中國央行在這一階段的政策取向也放松。再比如，在2008年12月至2015年12月的相對平靜階段，中國貨幣政策的取向同樣是松。

因此，歷史上看，中國貨幣政策在降息方面的抉擇對美聯(lián)儲的依賴(lài)并不小，方向與節奏上雖不會(huì )完全相同，但至少不會(huì )朝著(zhù)相反的方向。從這個(gè)角度看，在美聯(lián)儲政策收緊的階段，中國央行逆向選擇降息的概率確實(shí)不高。

（二）跨境資本異常流動(dòng)是國內貨幣政策寬松的最大制約

某種程度上來(lái)說(shuō)，我們認為跨境資本異常流動(dòng)是國內貨幣政策寬松的最大制約或底線(xiàn)。之前亦曾指出，如果跨境資本沒(méi)有出現流動(dòng)性，中國央行政策的空間實(shí)際上是比較大的，但若跨境資本出現異常流動(dòng)，則央行在政策選擇方面偏謹慎，如果沒(méi)辦法選擇跟隨式加息，則更好的做法應該是觀(guān)望。很不幸的是，央行的這個(gè)最大制約或底線(xiàn)已經(jīng)到來(lái)，比我們預期的要早的多，今年以來(lái)北向通的資金流動(dòng)雖然有波動(dòng)，但整體方向是呈現比較明顯的凈流出特征。若央行在此時(shí)選擇進(jìn)一步降息，則無(wú)疑會(huì )加大跨境資本異常流動(dòng)的壓力。

當然，這樣一種背景下，決策部門(mén)在保持觀(guān)望或短期平靜的同時(shí)，可能會(huì )在資金流出方面采取更為謹慎的態(tài)度，而在資金流入方面更為鼓勵，也即未來(lái)一段時(shí)期我們也許會(huì )看到資金流出受到的限制越來(lái)越多。

（三）中美利差大幅收窄甚至倒掛：可能會(huì )推動(dòng)中國央行由觀(guān)望走向偏鷹

隨著(zhù)市場(chǎng)對美聯(lián)儲全年加息6次以上、加息幅度達150BP以上的預期升溫，美債收益率近期上升快，10年期美債收益率已達2.50%附近，推動(dòng)中美期限利差大幅收窄。具體看，截至2022年3月29日，10年期、5年期和2年期中美國債期限利差已分別收窄至37.53BP、9.64BP和-0.66BP，遠遠小于87.51BP、118.81BP和141.85BP的歷史中位數以及64.05BP、94.07BP和118.12BP的歷史均值（2003年4月以來(lái)）。特別是，中美2年期國債期限利差已經(jīng)出現倒掛，5年期國債期限利差離倒掛也已不遠，10年期國債期限利差離倒掛亦僅差30BP左右。

中美國債期限利差的收窄甚至倒掛將會(huì )進(jìn)一步加劇跨境資金流出的壓力，制約國內貨幣政策進(jìn)一步寬松，將會(huì )在某種程度上推動(dòng)中國央行由觀(guān)望走向偏鷹。

（四）股債等人民幣資產(chǎn)的吸引力正趨于下降，匯率已是最后堡壘

隨著(zhù)美債收益率大幅上升以及中美利差的大幅收窄甚至倒掛，人民幣計價(jià)資產(chǎn)的吸引力實(shí)際上也在下降，這也在某種程度上制約著(zhù)國內貨幣政策進(jìn)一步寬松。

1、首先，債市不用多說(shuō)，中國國債相較于美債的收益率優(yōu)勢正逐漸弱化。

2、第二，地緣博弈及通脹壓力使得全球金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)，今年以來(lái)美國三大股指雖然分別下挫2.87%、6.55%和2.82%，但相較而言，中國股市的下挫幅度更大。具體看，2022年以來(lái)，上證指數、深證指數、滬深300指數、科創(chuàng )50指數和創(chuàng )業(yè)板指數分別大幅下挫11.18%、18.51%、15.01%、21.05%和20.03%，下跌幅度遠遠超過(guò)其它經(jīng)濟體。

3、相較而言，人民幣匯率可能已是人民幣計價(jià)資產(chǎn)中的最后堡壘，但相較于美元的優(yōu)勢亦不明顯，且這一優(yōu)勢目前看能不能守得住還不好說(shuō)，人民幣匯率雖然較為穩定、波動(dòng)幅度較小，但卻積蓄著(zhù)較大的貶值壓力。2022年以來(lái)，美元指數大幅上揚2.26%，人民幣匯率則基本穩定在6.31-6.38的區間內。

（五）多數非美經(jīng)濟體已經(jīng)處于加息周期中，中國似乎很難例外

實(shí)際上，不僅僅是美國，其它非美經(jīng)濟體多已處于加息周期中，不僅包括英國、韓國、新西蘭等發(fā)達經(jīng)濟體，亦包括俄羅斯、墨西哥、南非等發(fā)展中經(jīng)濟體，這種情況下，中國有可能成為例外嗎？

（六）決策層對降息的效果有多大比較疑慮

降息的目的有兩個(gè)，一是穩定預期，二是刺激信貸需求?？紤]到制約信貸需求的因素并不總是基于價(jià)格維度，因此目前信貸需求的低迷能否靠降息便能解決仍值得商榷。這就意味著(zhù)，降息的目的實(shí)際上只能服務(wù)于穩預期，不過(guò)降息也有可能會(huì )強化市場(chǎng)對當前局勢惡化的預期，這種平衡對決策層來(lái)說(shuō)其實(shí)并不容易。

三、2022年若要再降息，理由會(huì )有幾個(gè)？

綜上各種因素分析來(lái)看，2022年進(jìn)一步降息的理由似乎并不充分，海外因素對國內貨幣政策的制約并非無(wú)關(guān)緊要，甚至已居于主導地位，而跨境資本異常流動(dòng)、中美利差大幅收窄甚至倒掛、其它經(jīng)濟體多數已邁入加息進(jìn)程以及股債等人民幣資產(chǎn)的吸引力顯著(zhù)下降等因素均制約著(zhù)國內貨幣政策進(jìn)一步寬松。特別是，從歷史維度看，中國貨幣政策亦從未在美聯(lián)儲政策收緊過(guò)程中主動(dòng)降息的先例，因此2022年再降息需要有特定的理由支撐，而跨境資金不出現異常流動(dòng)則貨幣政策抉擇的底線(xiàn)。

（一）目前看，這種理由仍將取于國內經(jīng)濟基本面的變化以及下半年20大召開(kāi)前穩定大局的現實(shí)需要。也即，若2022年二季度及下半年經(jīng)濟基本面仍沒(méi)有明顯改善，金融市場(chǎng)波動(dòng)幅度仍比較大且弱勢表現較為明顯的情況下，出于穩定大局的政治需要，降息未嘗不在選擇范圍之內。

（二）當然，還有另外一個(gè)理由，即5年期以上LPR，雖然目前各地針對地產(chǎn)行業(yè)出臺了諸多放松政策，但地產(chǎn)行業(yè)的銷(xiāo)售端并沒(méi)有從根本上得到改善，地產(chǎn)行業(yè)的預期也沒(méi)有得到扭轉，市場(chǎng)參與地產(chǎn)行業(yè)的情結亦較為低落。這說(shuō)明，目前“房住不炒”的歷史使命似乎已經(jīng)完成，而在很多政策均無(wú)法提振地產(chǎn)行業(yè)時(shí)，下調5年期以上LPR可能會(huì )成為選項之一，畢竟先前5年期以上LPR的調整相較于1年期LPR已經(jīng)滯后了很多。

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原標題： 三月無(wú)降息，全年降息無(wú)？