中證鵬元評級 作者：吳進(jìn)輝
主要內容
4月15日，人民銀行決定于2022年4月25日下調金融機構存款準備金率，市場(chǎng)期待已久的降準正式落地，此次也是全面降準和定向結構性降準相結合，對此作如下分析：
一、關(guān)于降準的事實(shí)和幾個(gè)數據計算：（1）央行降準大多為國常會(huì )或重大會(huì )議提前預告，正式落地距離預告一般差距2-5天左右，本次降準25BP是歷史首次，實(shí)際上本次法定存款準備金率平均降低幅度是30BP。（2）哪些機構多降25BP？哪些機構已執行5%的法準率？“三檔兩優(yōu)”準備金率框架下，第三檔的銀行法準率已達到了5%，不執行此次降準。第二檔中的省內城商行等執行額外25BP的降準。（3）詳解如何計算：降準釋放長(cháng)期資金約5,300億元，降低金融機構資金成本每年約65億元。
二、如此看待此次降準的目的：（1）最直接目的就是對沖疫情對經(jīng)濟產(chǎn)生的下行壓力；（2）回應市場(chǎng)的普遍關(guān)切，引導市場(chǎng)預期，提振信心，體現央行的主動(dòng)作為；（3）銀行凈息差較窄，想方設法降低銀行負債，重在寬信用。降準、降低大型銀行撥備覆蓋率、鼓勵下調存款基準利率加點(diǎn)多項政策組合拳的推出，引導銀行加大對實(shí)體企業(yè)的支持，將有效降低企業(yè)融資成本。
三、降準力度較小，有何考量：（1）當前流動(dòng)性已處于合理充裕水平，要保持穩健的貨幣政策，避免流動(dòng)性泛濫。隔夜和7天質(zhì)押式回購利率為1.40%和1.87%，同業(yè)存單到期收益率有所下行，凈融資額環(huán)比大幅降低，銀行負債端壓力不大，流動(dòng)性充裕。（2）就業(yè)和物價(jià)有一定壓力。（3）中美利差的倒掛，面臨匯率和國際收支調整壓力，我國貨幣政策調整更趨謹慎。中美2-10年期國債收益率均已倒掛，受制于“不可能三角”理論，央行承認要密切關(guān)注主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調整，兼顧內外平衡。
四、市場(chǎng)影響及后續怎么走？（1）此次降準對債券市場(chǎng)影響有限，更多是提振信心，隨著(zhù)降準落地和降息的落空，政策博弈將告一段落，目前市場(chǎng)重心在疫情和寬信用；（2）5月LPR下調概率大，由于降準實(shí)施是4月25日，4月LPR調整可能性低；（3）后續寬信用發(fā)力在基建投資，或將成為拉動(dòng)經(jīng)濟穩增長(cháng)的重要抓手，重點(diǎn)關(guān)注財政政策，今年專(zhuān)項債發(fā)行進(jìn)度快于往年，城投融資有保有壓；（4）地產(chǎn)還需寬松，因城施策繼續加碼。
2022年4月15日，中國人民銀行決定于2022年4月25日下調金融機構存款準備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。為加大對小微企業(yè)和“三農”的支持力度，對沒(méi)有跨省經(jīng)營(yíng)的城商行和存款準備金率高于5%的農商行，在下調存款準備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)的基礎上，再額外多降0.25個(gè)百分點(diǎn)。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率為8.1%。此次降準為全面降準，共計釋放長(cháng)期資金約5,300億元，降準降低金融機構資金成本每年約65億元，通過(guò)金融機構傳導可促進(jìn)降低社會(huì )綜合融資成本。
自此，市場(chǎng)期待已久的降準正式落地，存款準備金率僅下調25BP，低于預期的50BP，整體釋放資金量較前兩次也較少，此次也是全面降準和定向結構性降準相結合，對此應如何理解，市場(chǎng)影響如何，后續市場(chǎng)走勢怎么看，我們進(jìn)行點(diǎn)評和分析。
1.歷史首次25BP的降準
近年來(lái)，央行降準大多為國常會(huì )或重大會(huì )議提前預告，正式落地距離預告一般差距2-5天左右。本次降準之前國常會(huì )也有所預告，落地時(shí)間間隔僅為2天。4月13日國常會(huì )提出，適時(shí)運用降準等貨幣政策工具，推動(dòng)銀行增強信貸投放能力，進(jìn)一步加大金融對實(shí)體經(jīng)濟特別是受疫情嚴重影響行業(yè)和中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶(hù)的支持力度，向實(shí)體經(jīng)濟合理讓利，降低企業(yè)綜合融資成本。
歷史上，降準幅度一般為50BP或100BP，以50BP居多（詳見(jiàn)附件1），本次降準25BP也是歷史首次。截至目前，中小型存款類(lèi)金融機構人民幣存款準備金率為9.25%（不包括省內城商行等），大型存款類(lèi)金融機構人民幣存款準備金率為11.25%。自2011年12月以來(lái)，我國開(kāi)啟了長(cháng)達10余年的降準下調周期，存款類(lèi)金融機構人民幣存款準備金率累計下調9.75個(gè)百分點(diǎn)。
本次金融機構加權平均存款準備金率為8.1%，前值為8.4%，因而，實(shí)際上本次法定存款準備金率平均降低幅度是30BP。關(guān)于加權平均存款準備金率的計算，由央行單獨統計，并不會(huì )定期公布。
2.哪些機構多降25BP？哪些機構已執行5%的法準率？
央行公告一般提示降準不含已執行5%存款準備金率的金融機構。此次更是新增定向降準，對沒(méi)有跨省經(jīng)營(yíng)的城商行和存款準備金率高于5%的農商行，在下調存款準備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)的基礎上，再額外多降0.25個(gè)百分點(diǎn)。這跟我國“三檔兩優(yōu)”準備金率基本框架有關(guān)。
何為“三檔兩優(yōu)”準備金率框架？
“三檔”，即根據金融機構系統重要性程度、機構性質(zhì)和服務(wù)定位等，將存款準備金率設為三個(gè)基準檔。從2019年5月15日開(kāi)始，存款準備金制度形成“三檔兩優(yōu)”基本框架。
第一檔：大型銀行存款準備金率，現為11.25%，包括工商銀行、農業(yè)銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行和郵政儲蓄銀行6家商業(yè)銀行。
第二檔：中型銀行存款準備金率，較第一檔略低，現為9.25%。目前主要包括股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行以及跨區縣經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)規模較大的農村商業(yè)銀行。
第三檔：小型銀行存款準備金率，現為5%。目前主要包括農村信用社、農村合作銀行、村鎮銀行和服務(wù)縣域的農村商業(yè)銀行。這些金融機構的特征是聚焦當地、服務(wù)縣域，對它們實(shí)行較低的存款準備金率，旨在增加基層金融供給，促進(jìn)就業(yè)和縣域繁榮，與國際上支持社區銀行的一些做法實(shí)質(zhì)也是一致的。
“兩優(yōu)”是指在三個(gè)基準檔的基礎上實(shí)行兩項優(yōu)惠政策—普惠金融定向降準和“比例考核”政策兩項優(yōu)惠。
第一檔和第二檔：適用普惠金融定向降準政策，達到普惠金融領(lǐng)域貸款情況考核標準的銀行（上一年普惠貸款余額或增量占比達1.5%或10%以上），可在基準檔基礎上享受下調0.5個(gè)或1.5個(gè)百分點(diǎn)的存款準備金率優(yōu)惠。
第三檔：適用“比例考核”政策，部分達到新增存款一定比例用于當地貸款考核標準的機構，可在基準檔基礎上享受下調1個(gè)百分點(diǎn)的存款準備金率優(yōu)惠。
人民銀行目前允許的法準率下限是5%，目前第三檔中的小型區域銀行基準檔法準率已達到了5%，因而也無(wú)法再優(yōu)惠，也不執行此次降準。額外多降低25BP的法準率銀行主要是針對第二檔中沒(méi)有跨省經(jīng)營(yíng)的城商行和資產(chǎn)規模較大的法準率高于5%的農商行，由于存在定向降準，并不完全執行基準檔，此次下調50BP后法準率為7.5%，一二檔優(yōu)惠后為7%，6%，最低優(yōu)惠后的6%法準率距5%臨界線(xiàn)僅有100BP。
3.如何計算5,300億元、65億元
央行答記者問(wèn)中稱(chēng)，降準釋放長(cháng)期資金約5,300億元，降低金融機構資金成本每年約65億元，對此應如何計算？
降準釋放資金=（金融機構存款余額-非銀金融機構存款余額-政府存款中的財政存款）*降準百分比
截至2022年3月，金融機構存款余額2,430,955.93億元，非銀金融機構存款余額230,121.77億元，政府存款中財政存款54,024.79億元，釋放資金為2,146,809.37*0.25%=5,367億元，與央行公布的釋放長(cháng)期資金約5,300億元一致。
降低金融機構資金成本理解為降準置換MLF的成本，當前一年期MLF的利率為2.85%（降準不續作節省的成本），人民銀行對金融機構存款利率：法定存款準備金為1.62%（降準的機會(huì )成本），因而降準置換一年期MLF節省利率為1.23%，每年節省成本為5,300*1.23%=65.19億元，與央行公布的降準后降低金融機構資金成本每年約65億元一致。
二、如此看待此次降準的目的
先來(lái)看看央行答記者問(wèn)中提到此次降準的目的，一是優(yōu)化金融機構資金結構，增加金融機構長(cháng)期穩定資金來(lái)源，增強金融機構資金配置能力，加大對實(shí)體經(jīng)濟的支持力度。二是引導金融機構積極運用降準資金支持受疫情嚴重影響行業(yè)和中小微企業(yè)。三是此次降準降低金融機構資金成本每年約65億元，通過(guò)金融機構傳導可促進(jìn)降低社會(huì )綜合融資成本。央行提到的原因一和原因三基本是歷次降準的常規目的，即降成本和支持實(shí)體。
結合當前宏觀(guān)和市場(chǎng)環(huán)境，我們認為此次降準最直接目的就是對沖疫情對經(jīng)濟產(chǎn)生的下行壓力。3月1日至4月16日，全國新增病例（含無(wú)癥狀感染者）超46萬(wàn)人，涉及上海、吉林、長(cháng)春、河北、江蘇、安徽、廣東、福建、浙江、山東等多個(gè)省市，其中上海單日新增病例人數多次超2萬(wàn)，未見(jiàn)拐點(diǎn)。疫情嚴重阻礙了物流、貿易運輸和復工復產(chǎn)，導致供應鏈和生產(chǎn)鏈中斷，消費、制造業(yè)等受極大影響。3月份制造業(yè)PMI為49.5%，生產(chǎn)指數和新訂單指數分別為49.5%和48.8%，均降至臨界點(diǎn)以下，全線(xiàn)走弱。近期國常會(huì )多次指出經(jīng)濟形勢出現了超預期變化，經(jīng)濟面臨新的下行壓力和新的挑戰，因而有必要通過(guò)降準來(lái)釋放資金，加大金融機構支持實(shí)體經(jīng)濟的力度，尤其是受疫情影響較大的消費、運輸、物流、貿易等中小微企業(yè)。
目的二是回應市場(chǎng)的普遍關(guān)切，引導市場(chǎng)預期，提振信心，體現央行的主動(dòng)作為。事實(shí)上，本次降準可謂一波三折，在2月社融數據低于預期，大幅走弱，凸顯實(shí)體融資需求不足，尤其是房地產(chǎn)端的居民貸款當月值歷史首次出現負值；疊加3月變異的奧密克戎疫情嚴重程度遠超預期，極大影響了經(jīng)濟正常運轉后，股債市場(chǎng)均表現不佳，市場(chǎng)普遍具有很強的預期，博弈降準降息長(cháng)達一個(gè)多月，但央行一直按兵不動(dòng)。此次降準正好是回應市場(chǎng)的關(guān)切，有利于引導市場(chǎng)預期，提振信心。1月18日，央行副行長(cháng)劉國強出席國務(wù)院新聞辦新聞發(fā)布會(huì )是就指出，及時(shí)回應市場(chǎng)的普遍關(guān)切，不能拖，拖久了，市場(chǎng)關(guān)切落空了，落空了就不關(guān)切了，不關(guān)切就“哀莫大于心死”，后面的事就難辦了，所以我們不能拖，要走在前面，及時(shí)回應市場(chǎng)的普遍關(guān)切。這正體現了穩增長(cháng)背景下央行的主動(dòng)作為。
目的三是銀行凈息差較窄，想方設法降低銀行負債，重在寬信用。截至去年四季度，商業(yè)銀行凈息差為2.08%，大型商業(yè)銀行凈息差為2.04%，處于相對較窄空間，降準可以降低銀行負債，加大銀行凈息差，刺激銀行向實(shí)體投放信貸。不僅如此，4月13日國常會(huì )鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備覆蓋率，這也是為了引導銀行利用更多資金來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展。撥備覆蓋率是實(shí)際計提貸款損失準備對不良貸款的比率，《關(guān)于調整商業(yè)銀行貸款損失準備監管要求的通知》（銀監發(fā)（2018）7號文）明確撥備覆蓋率監管要求是120%-150%。目前，主要銀行的撥備覆蓋率遠超監管線(xiàn)以上，商業(yè)銀行撥備覆蓋率為196.91%，大型商業(yè)銀行撥備覆蓋率為239.22%，另外寧波銀行和招商銀行撥備覆蓋率更是達到了525.52%和483.87%，面對疫情沖擊和經(jīng)濟下行壓力下，銀行尤其是大型銀行可以適當降低撥備覆蓋率，加大信貸投放，支持實(shí)體企業(yè)發(fā)展。
另外，根據財聯(lián)社4月15日報道，近日市場(chǎng)利率定價(jià)自律機制召開(kāi)會(huì )議，鼓勵部分中小銀行存款利率浮動(dòng)上限下調10bps左右。存款作為銀行占比最高的負債，下調其利率水平是降低銀行負債成本最直接和有效的方式，目前實(shí)際政策尚不明確，降成本效果有待觀(guān)察。
降準、有序降低大型銀行撥備覆蓋率、鼓勵下調存款基準利率加點(diǎn)多項政策組合拳的推出，引導銀行加大對實(shí)體企業(yè)的支持，將有效降低企業(yè)融資成本。
此次降準幅度僅為25BP，也是歷史首次，釋放資金量較少，整體顯得較為謹慎和克制，且在4月15日降準當天平價(jià)等量續作MLF，降息再次落空。幅度減半的降準，主要受制于以下原因：
一是當前流動(dòng)性已處于合理充裕水平，要保持穩健的貨幣政策，避免流動(dòng)性泛濫。央行在答記者問(wèn)中也承認當前流動(dòng)性水平充裕。目前，隔夜和7天質(zhì)押式回購利率為1.40%和1.87%，與7天OMO逆回購利率2.1%利差較大，回購利率低，表明銀行間資金充裕。作為銀行信貸投放的“調節器”，當前票據利率較2月份有所上升，整體處于一定高點(diǎn)，反映銀行信貸較之前相比有所增強。
再來(lái)看銀行同業(yè)存單的發(fā)行情況。同業(yè)存單的發(fā)行反映的是銀行負債端壓力。同業(yè)存單利率受兩大因素影響：一是銀行間流動(dòng)性情況，存單利率整體跟隨資金利率變動(dòng)；二是同業(yè)存單本身供需壓力，監管考核、銀行負債壓力等都可能加劇供需矛盾。貨幣持續寬松階段，國有大行、股份行1年期存單利率大多低于1年期MLF利率；當貨幣轉向中性，存單利率圍繞MLF上下波動(dòng)；貨幣收緊疊加金融去杠桿，存單利率大幅高于MLF利率。目前，中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率有所下行，其中1年期同業(yè)存單到期收益率為2.46%，低于一年期MLF利率39個(gè)BP，與MLF利差較之前有所擴大。3月同業(yè)存單凈融資為1,248.10億元，前值為6,696.90億元，凈融資額環(huán)比大幅降低。因而，目前來(lái)看，銀行負債端壓力不大，流動(dòng)性充裕。
二是就業(yè)和物價(jià)有一定壓力。針對經(jīng)濟面臨的新挑戰，近期國常會(huì )指出穩增長(cháng)的目標是保持經(jīng)濟運行在合理區間，保持經(jīng)濟運行在合理區間主要是穩就業(yè)、穩物價(jià)。今年政府工作報告目標是城鎮調查失業(yè)率全年控制在5.5%以?xún)?，CPI漲幅3%左右。目前，2月城鎮失業(yè)率已至5.5%，自去年10月開(kāi)始連續5個(gè)月上升，當前就業(yè)壓力較大。3月PPI環(huán)比上漲1.1%，比上月擴大0.6個(gè)百分點(diǎn)，地緣政治等因素推動(dòng)國際大宗商品價(jià)格持續上行，帶動(dòng)國內石油、有色金屬等相關(guān)行業(yè)價(jià)格繼續上漲。PPI同比上漲8.3%，受去年高基數影響繼續回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。3月CPI同比上漲1.5%，漲幅比上月擴大0.6個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比持平。PPI-CPI剪刀差縮小，上游價(jià)格高企已經(jīng)加快傳導至消費端，輸入性通脹壓力逐步顯現。過(guò)度的貨幣寬松可能會(huì )加劇通脹壓力。
三是中美利差的倒掛，面臨匯率和國際收支調整壓力，我國貨幣政策調整更趨謹慎。美國3月CPI同比升8.5%，再創(chuàng )1981年12月以來(lái)歷史新高，控制通脹是其最重要的目標，激進(jìn)的加息和更快的政策收緊幾乎是可以確定的，美債收益率大幅上行。目前，中美2-10年期國債收益率均已倒掛，市場(chǎng)討論許久的中美利率倒掛是否會(huì )影響我國貨幣政策，央行此次降準也明確承認了，受制于“不可能三角”理論，要密切關(guān)注主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調整，兼顧內外平衡。目前來(lái)看，我國匯率和國際收支項目保持較為穩定，美聯(lián)儲快速收緊的政策，可能會(huì )在時(shí)間和空間上進(jìn)行適當牽制國內貨幣政策，但不是決定因素。在穩增長(cháng)背景下，我國貨幣政策仍將“以我為主”，同事兼顧內外平衡
基于降準主要為了對沖疫情的影響、釋放資金量不大和目前充裕的流動(dòng)性，此次降準對債券市場(chǎng)影響有限，更多是提振市場(chǎng)信心，而且隨著(zhù)降準的落地和降息的落空，政策博弈將告一段落，警惕債市利好出盡后的利空。目前市場(chǎng)重心在疫情和寬信用。隨著(zhù)疫情的加劇，經(jīng)濟下行壓力大，預期悲觀(guān)，帶動(dòng)債券收益率震蕩下行。隨著(zhù)穩增長(cháng)政策的出臺，一季度社融較大超預期，寬信用體現，從而帶動(dòng)債券收益率上行。首先要看疫情情況，吉林省實(shí)現疫情防控社會(huì )面清零目標，近幾日上海疫情也迎來(lái)了小幅降低，已經(jīng)著(zhù)手復工復產(chǎn)，制定了明確全面清零的目標和時(shí)間點(diǎn)。隨著(zhù)疫情的好轉，債券市場(chǎng)重心仍是在寬信用，穩增長(cháng)政策也會(huì )密集出臺，持續加碼，寬信用效果會(huì )逐漸顯現，債市收益率預計震蕩上行，維持在2.85%的中樞利率附近。
以國內基本面為主，美聯(lián)儲加息和縮表、地緣政治等可看作擾動(dòng)因素，貨幣政策仍將“以我為主”，但要兼顧內外部平衡?？偭拷迪⒔禍收咴俅螌?shí)施可能性變低，且作用較小，結構性貨幣政策會(huì )是發(fā)力點(diǎn)如即將出臺的科技創(chuàng )新和普惠養老兩項專(zhuān)項再貸款，其他綠色低碳、小微企業(yè)等再貸款工具也有望開(kāi)啟
后續LPR會(huì )調整嗎？基于此次降準和后續寬松政策的加碼，LPR的確有繼續下調的需要，可直接降低企業(yè)成本特別是有助于拉動(dòng)地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資。由于此次降準在4月25日才執行，我們預計4月20日的LPR下調可能性很低，但后續LPR仍有可能下調，考慮到二季度經(jīng)濟企穩的需要，5月20日1年期和5年期LPR同步下調可能性很高。
后續寬信用怎么看？發(fā)力在基建投資，或將成為拉動(dòng)經(jīng)濟穩增長(cháng)的重要抓手，重點(diǎn)關(guān)注財政政策。根據財政部發(fā)布會(huì )數據，截至3月末，提前下達專(zhuān)項債累計發(fā)行約1.25萬(wàn)億元，占提前下達額度的86%，比去年發(fā)行額增加了1.23萬(wàn)億元。專(zhuān)項債累計發(fā)行進(jìn)度達34.3%，明顯高于過(guò)去三年同期增速，專(zhuān)項債整體節奏靠前發(fā)力，其中電力、水利投資支持力度較大。城投融資方面，在“堅決遏制新增地方政府隱性債務(wù)，妥善化解存量債務(wù)”，即限增量和化存量的前提下平衡穩增長(cháng)的訴求，總體還是有保有壓。
地產(chǎn)還需寬松，因城施策還將繼續。央行發(fā)布會(huì )稱(chēng)，3月份以來(lái)，由于市場(chǎng)需求減弱，全國已經(jīng)有一百多個(gè)城市的銀行根據市場(chǎng)變化和自身經(jīng)營(yíng)情況，自主下調了房貸利率，平均幅度在20個(gè)到60個(gè)基點(diǎn)不等。3月，30大中城市商品房成交面積當月同比增長(cháng)為-47.33%，100大中城市土地成交總價(jià)當月同比增長(cháng)為-56.61%，目前地產(chǎn)整體較低迷，銷(xiāo)售和投資不佳，居民信貸需求弱，意愿不足，后續寬松政策仍需繼續加碼。
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原標題： 如何理解此次降準
