任博宏觀(guān)倫道 作者：毛小柒
來(lái)源：濤動(dòng)宏觀(guān)（ID:jinrongjianghu123123)
【正文】
2021年12月以來(lái)的美債收益率快速上行、2022年1月5日公布的12月美聯(lián)儲會(huì )議紀要等諸多證據均表明，美聯(lián)儲將于2022年3月完成Taper、2022年3-4月啟動(dòng)加息（預計全年加息3-4次），同時(shí)在加息啟動(dòng)之際將很快啟動(dòng)縮表，以改變上一輪貨幣政策正?；芷谒鶐?lái)的利率曲線(xiàn)平坦化困境，這意味著(zhù)本輪美聯(lián)儲加息與縮表的節奏要明顯快于上一輪貨幣政策正?；瘯r(shí)期。
（一）2021年10月14日，堪薩斯城聯(lián)儲銀行官網(wǎng)刊發(fā)一篇由其宏觀(guān)經(jīng)濟和貨幣政策部經(jīng)濟學(xué)家Karlye Dilts Stedman撰寫(xiě)的工作論文（標題為《當貨幣政策正?；瘯r(shí)，操作順序很重要》，英文名稱(chēng)為《When Normalizing Monetary Policy, the Order of Operations Matters》），核心觀(guān)點(diǎn)是貨幣政策正?；^(guò)程中的操作順序尢為重要，即在加息之前，縮表有助于防范收益率曲線(xiàn)的平坦化，扭轉市場(chǎng)悲觀(guān)預期、更好支持經(jīng)濟穩定，即這篇論文想表達的意思是加息與縮表節奏要加快、二者之間的時(shí)間間隔要縮短，甚至在加息之前就要先啟動(dòng)縮表。其背后的邏輯是通過(guò)加息提升短端利率，通過(guò)縮表提升長(cháng)端利率，以推動(dòng)利率曲線(xiàn)陡峭化。
（二）2022年1月5日，美聯(lián)儲發(fā)布的去年12月議息會(huì )議紀要內容顯示（詳情參見(jiàn)變局來(lái)襲——美聯(lián)儲年終議息會(huì )議評述），美聯(lián)儲Taper進(jìn)程將于2022年3月完成（比原計劃的6月份提早了3個(gè)月），并極有可能提前加息，同時(shí)其會(huì )議紀要還顯示參會(huì )委員預計美聯(lián)儲加息和縮表進(jìn)程可能比上次貨幣政策正?；瘯r(shí)更快。
這背后的原因是本輪美聯(lián)儲持有的國債久期更短，并主張先縮減MBS，以避免上一輪貨幣政策正?；瘯r(shí)期美債期限利差持續收窄帶來(lái)的困境。
如前所述，由于本輪美聯(lián)儲持有的國債久期較上一輪更短，以及為防止利率曲線(xiàn)平坦化對經(jīng)濟恢復的沖擊，本輪加息與縮表的節奏要明顯快于上一輪。通常情況下，美聯(lián)儲貨幣政策正?；幕貧w路徑會(huì )遵循“釋放Taper預期——正式啟動(dòng)Taper（縮減QE）——釋放加息預期——正式啟動(dòng)加息——縮表”的邏輯脈絡(luò )，且各貨幣政策操作的順序與節奏一般會(huì )比較謹慎，以避免引起市場(chǎng)恐慌。但可以比較篤定的是，本輪貨幣政策正?；芷趦?，上述邏輯脈絡(luò )大致還能遵循，但Taper、加息與縮表各操作之間的時(shí)間間隔會(huì )明顯縮短，節奏會(huì )有所加快。
因此，有必要對上一輪貨幣政策化進(jìn)程中的順序與節奏進(jìn)行剖析。具體來(lái)看，美聯(lián)儲在2013年12月至2014年10月期間完成Taper過(guò)程、在2015年12月至2019年1月期間完成加息過(guò)程、在2017年10月至2019年9月期間完成縮表過(guò)程，可以看出Taper完成后與加息開(kāi)始之間的時(shí)間間隔為14個(gè)月、加息開(kāi)始后與啟動(dòng)縮表的時(shí)間間隔為22個(gè)月。也即，并非加息過(guò)程全部完成后，才會(huì )正式啟動(dòng)縮表，同時(shí)上一輪Taper、加息與縮表之間的時(shí)間時(shí)隔實(shí)際上均比較長(cháng)。
（一）Taper過(guò)程：2013年12月正式啟動(dòng)Taper至2014年10月完成
1、2013年5月議息會(huì )議后，美聯(lián)儲貨幣政策正?；氛介_(kāi)啟，隨后半年時(shí)間美聯(lián)儲均在強化這一信號（不過(guò)當年9月也曾因一些經(jīng)濟數據不及預期而有所遲疑）。例如，2013年6月的議息會(huì )議明確“美聯(lián)儲可能在2013年晚些時(shí)候放緩資產(chǎn)購買(mǎi)的步伐……直至2014年年中結束”，2013年10月的議息會(huì )議紀要（2013年11月20日公布）提出“預計更好的經(jīng)濟數據將允許美聯(lián)儲在接下來(lái)的幾個(gè)月內實(shí)施Taper”，此次會(huì )議還討論了以何種方式實(shí)施Taper。這意味著(zhù)2013年10月的議息會(huì )議已經(jīng)確定了要正式啟動(dòng)Taper。
2、2013年12月18日，美聯(lián)儲的議息會(huì )議正式宣布開(kāi)始實(shí)施Taper，即將每月850億美元的資產(chǎn)購買(mǎi)規?？s減至750億美元。2014年1月的議息會(huì )議將每月資產(chǎn)購買(mǎi)規?？s減至650億美元、3月的議息會(huì )議縮減至550億美元、6月的議息會(huì )議縮減至350億美元、7月的議息會(huì )議縮減至250億美元、9月的議息會(huì )議縮減至150億美元。2014年10月的議息會(huì )議上，美聯(lián)儲正式宣布自2012年9月起實(shí)施的第三輪QE政策正式結束。
（二）加息過(guò)程：2015年12月第一次加息至2019年1月正式完成
前面已經(jīng)指出，美聯(lián)儲的貨幣政策正?；窂交旧献裱跋蚴袌?chǎng)釋放Taper信號——Taper過(guò)程——向市場(chǎng)釋放加息信號——加息——向市場(chǎng)釋放縮表信號——正式縮表”的邏輯脈絡(luò )。
1、自2014年10月美聯(lián)儲完成Taper過(guò)程后，美聯(lián)儲開(kāi)始向市場(chǎng)釋放加息信號，這一過(guò)程持續了大致一年左右，貫穿于整個(gè)2015年。2015年1月的議息會(huì )議傳遞出加息預期的信號，2015年6月的議息會(huì )議以及7月的美聯(lián)儲主席耶倫國會(huì )聽(tīng)證會(huì )均明確表示2015年年內加息概率較大。
2、2015年12月27日，美聯(lián)儲宣布上調聯(lián)邦基金目標利率25個(gè)基點(diǎn)至0.25-0.50%，標志著(zhù)美聯(lián)儲正式邁入了加息周期。
隨后2016年12月、2017年3月、2017年6月、2017年12月以及2018年3月、6月、9月以及12月的議息會(huì )議上，美聯(lián)儲均分別上調聯(lián)邦基金目標利率25BP（即2015年1次、2016年1次、2017年3次、2018年4次），聯(lián)邦基金目標利率也從最初的0-0.25%調升至2.00-2.50%。
可以看出，自2015年12月開(kāi)始，美聯(lián)儲的加息周期持續三年，直到2019年8月才開(kāi)始進(jìn)入降息周期，且加息動(dòng)作均在季末月份的議息會(huì )議上。
（三）縮表過(guò)程：2017年10月正式啟動(dòng)縮表至2019年9月停止縮表
2017年4月的美聯(lián)儲議息會(huì )議討論了縮表的問(wèn)題，正式向市場(chǎng)釋放縮表信號。2017年9月美聯(lián)儲公布縮表方案，同年10月正式啟動(dòng)漸進(jìn)式縮表（直至每月縮減規模上限達到300億美元國債和200億美元MBS）。
2019年1月的議息會(huì )議上（紀要于2019年2月21日公布），美聯(lián)儲釋放出停止加息和停止縮表的信號。2019年3月的議息會(huì )議上美聯(lián)儲明確從2019年5月起將縮表規模從以前的300億美元降至150億美元、并于2019年9月停止縮表。這意味著(zhù)自2019年開(kāi)始，美聯(lián)儲的加息與縮表周期已經(jīng)畫(huà)上了句號。
綜合美聯(lián)儲貨幣政策回歸正?；倪^(guò)程，我們看到：
1、從向市場(chǎng)釋放Taper信號到完成Taper的過(guò)程中（持續一年半），美聯(lián)儲總資產(chǎn)規模從3.35萬(wàn)億美元擴張至4萬(wàn)億美元以上。而這一階段的政策內涵只是放緩擴表步伐。
2、從向市場(chǎng)釋放加息信號到完成加息的過(guò)程中（持續四年），美國聯(lián)邦基金目標利率從0-0.25%調升至2.00-2.50%。
3、從向市場(chǎng)釋放縮表信號到完成縮表的過(guò)程中（持續兩年半），美聯(lián)儲總資產(chǎn)規模從4.50萬(wàn)億美元以下縮減至3.80萬(wàn)億美元以下。
雖然表面上看，對通脹的擔憂(yōu)是美聯(lián)儲加快Taper步伐與提前加息的大背景，而對期限利差收窄的擔憂(yōu)則導致加息與縮表節奏加快的另外一個(gè)原因。
（一）上一輪美聯(lián)儲貨幣政策正?；瘯r(shí)期（2013-2019年），美國債市期限利差呈現持續收窄的特征。具體看，
1、2013年12月至2015年2月期間，美國10年期國債收益率與2年期國債收益率之間的利差空間由262BP的高點(diǎn)持續收窄至120BP左右。
2、2015年7月至2016年8月期間，美國10年期國債收益率與2年期國債收益率之間的利差空間由174BP的高點(diǎn)持續收窄至80BP左右。
3、2017年1月至2019年1月期間，美國10年期國債收益率與2年期國債收益率之間的利差空間由167BP收窄至2019年的-5BP左右，出現倒掛。
（二）期限利差的收窄意味著(zhù)利率曲線(xiàn)的平坦化特征更為突出，不僅隱含著(zhù)市場(chǎng)對未來(lái)經(jīng)濟前景的悲觀(guān)預期，還會(huì )壓縮銀行的利差空間、使得經(jīng)濟和金融體系本身更為脆弱。美聯(lián)儲的研究認為縮表（即量化緊縮）有助于避免上述情況、推動(dòng)利率曲線(xiàn)變陡。
如果從2020年算起，美債收益率已歷經(jīng)三次上行周期。
（一）2020年8月至2021年3月期間：10年期美債利率持續上行
1、2020年8月4日至2021年3月19日期間（持續7個(gè)多月），10年期美債收益率從0.50%的低點(diǎn)附近持續升至2021年3月的1.75%附近，7個(gè)月左右的時(shí)間10年期美債收益率累計上升了125BP。
其中，2021年1月27日至2021年3月19日這段時(shí)期，美債收益率由1.04%快速升至1.75%附近，不到2個(gè)月的時(shí)間里累計上升70BP左右。
2、這一時(shí)期實(shí)際上又可以分為兩個(gè)階段：
（1）2020年8月4日至2021年2月11日期間（持續6個(gè)月左右），10年期美債實(shí)際收益率并沒(méi)有怎么變化，始終在-1%附近變化。
（2）2021年2月11日至2021年3月19日期間（持續1個(gè)月左右），10年期美債實(shí)際收益率從-1.05%附近大幅升至-0.56%附近，累計上升了50BP左右。
這意味著(zhù)2021年2月11日之前，美債收益率的上行主要由通脹預期因素推動(dòng)；而2021年2月11日至3月19日期間，美債收益率的上行則是由通脹預期和經(jīng)濟基本面的改善兩大因素共同推動(dòng)?？紤]到實(shí)際收益率代表市場(chǎng)對經(jīng)濟基本面和政策面的真正預期，因此除經(jīng)濟基本面因素外，政策預期收緊也值得關(guān)注。
（二）2021年8月至10月期間：名義利率與實(shí)際利率基本同步上行
如前所述，第一輪美債收益率上行周期其實(shí)是有明顯分化的，雖然美債收益率上行周期持續了7個(gè)多月，但美債實(shí)際收益率的上行則僅持續了不到兩個(gè)月。這次美債收益率的上行則有所不同，美債名義收益率與實(shí)際收益率基本同步上行，而經(jīng)濟基本面和政策面的成分要更多一些，持續性可能也會(huì )更強一些。具體看，
1、2021年8月4日至10月期間，10年期美債名義收益率由1.20%附近升至目前的1.68%附近，在兩個(gè)多月的時(shí)間里累計上升了48BP。
2、2021年8月4日至10月期間，10年期美債實(shí)際收益率由-1.20%附近升至目前的-0.80%左右，兩個(gè)多月的時(shí)間里累計上升了40BP。
這意味著(zhù)通脹因素似乎不是主導第二輪美債收益率上行的唯一因素，經(jīng)濟基本面與政策面的因素更大一些。
（三）2021年12月以來(lái)（第三輪）：實(shí)際利率上行幅度更大、更猛
2021年12月，特別是美聯(lián)儲2021年年終議息會(huì )議以來(lái)，美債收益率上行節奏明顯加快，幅度也更大。而與之前不同的是，本輪上行周期中，利率水平的上升幅度明顯大于前兩輪、節奏也較前兩輪更快。其中，美債實(shí)際收益率上行力度似乎更強。具體看，2021年12月以來(lái)，10年期美債名義收益率由1.41%的水平上升至目前的1.76%（上升幅度為35BP），10年期美債實(shí)際收益率則由-1.04%的水平上升至目前的-0.72%（上升幅度合計為76BP）。
（一）目前中美利差已收窄至100BP附近，創(chuàng )2019年5月以來(lái)新低
美債收益率的上行直接影響中美利差的變化。截至2022年1月 7日，中國和美國10年期國債收益率分別為2.82%和1.76%，中美利差相應收窄至106BP，創(chuàng )下2019年5月以來(lái)新低，較2020年11月的250BP附近收窄140BP左右。
（二）預計未來(lái)中美利差收窄態(tài)勢仍將延續
中美利差收窄的原因是顯然的，且這些原因在未來(lái)還會(huì )持續下去，也即未來(lái)中美利差收窄態(tài)勢仍將延續，預計會(huì )達到80BP左右。
1、美聯(lián)儲政策收緊預期正持續強化，不僅Taper進(jìn)程會(huì )在2022年3月提前完成，加息與縮表節奏亦有望加快，預計將會(huì )推動(dòng)中美利差收窄。
2、通脹預期雖然沒(méi)有繼續強化，但持續性預期卻有所加強，未來(lái)半年內通脹水平預計仍將處于高位，并對美債收益率上行形成支撐。
3、經(jīng)濟基本面的修復以及就業(yè)數據雖然仍有反復，但修復的方向是比較確定的，導致美債收益率，尤其是實(shí)際利率和短期利率會(huì )有一定上行壓力。
4、國內經(jīng)濟下行壓力進(jìn)一步凸顯，使得國內債市利率很難快速持續上行。
（三）中美利差收窄會(huì )影響到人民幣匯率和跨境資本流動(dòng)
1、中美利差的變化會(huì )進(jìn)一步影響跨境資本流動(dòng)與人民幣匯率。而從歷史數據來(lái)看，中美利差與人民幣匯率之間具有較強的相關(guān)性，即當中美利差擴大時(shí)，人民幣趨于升值；當中美利差收窄時(shí)，人民幣趨于貶值。
2、后續若中美利差持續收窄，則人民幣匯率的走向勢必會(huì )受到影響。雖然目前看這種情況尚未顯現，匯率仍呈現出美元走強與人民幣趨穩并存的特征，但需要警惕中美利差持續收窄以及國內貨幣政策寬松對匯率的潛在影響。
3、這里也應進(jìn)一步關(guān)注中美利差收窄可能帶來(lái)的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險。當然，目前來(lái)看人民幣資產(chǎn)在全球仍極具吸引力，因此跨境資本流動(dòng)風(fēng)險尚未顯現，但需要警惕，預計政策層面會(huì )更強調資金的雙向流動(dòng)，而非單向流入。
正如2022年1月5日央行主管的《金融時(shí)報》發(fā)表的評論號文章所指出，2022年人民幣匯率將面臨“四差變化”帶來(lái)的貶值壓力，進(jìn)口企業(yè)、借用外債企業(yè)要謹防匯率貶值帶來(lái)?yè)p失。這里指的“四差變化”分別指本外幣利差縮小、經(jīng)濟增長(cháng)差變化、對外貿易差縮小以及風(fēng)險預期差逆轉。
（四）美債收益率持續上行會(huì )給股市帶來(lái)調整壓力
1、國債收益率的上行往往會(huì )導致風(fēng)險資產(chǎn)（股市等）出現調整。特別是從2003年以來(lái)的歷史數據來(lái)看，美國國債收益率與美國道瓊斯指數、標普500指數和納斯達克指數的相關(guān)系數分別高達-63.68%、-64.19%和-67.95%，呈現顯著(zhù)負相關(guān)性，也即當美債收益率開(kāi)始上行時(shí)，美國股市傾向于下挫。
2、雖然2014年以來(lái)，美國債市與股市之間的負相關(guān)性明顯減弱，相關(guān)系數僅為-18.63%，使得美國股市的調整是否會(huì )持續以及調整幅度仍有待觀(guān)察。但短期來(lái)看，美國股市受到債市收益率的影響應該是確定的，特別是估值較高的科技股等成長(cháng)型股票可能尤其值得關(guān)注。這可能也是近期美國股市表現糟糕的原因。
（五）中美利差收窄限制了中國債市收益率下行的空間
目前中美利差已經(jīng)收窄至100BP附近，未來(lái)還有可能進(jìn)一步收窄，預計2022年內最大會(huì )收窄至80BP左右。不過(guò)，中美利差收窄無(wú)疑進(jìn)一步限制了中債收益率下行的空間，基于此我們預計10年期中國國債收益率的下限應為2.60%左右，離目前位置最多有20個(gè)BP，而全年低點(diǎn)很可能會(huì )在2022年一季度出現。
特別是，雖然數據上顯示中國和美國10年期國債名義收益率之間的相關(guān)性不高，但中國10年期國債收益率與美國10年期國債實(shí)際收益率之間的相關(guān)性卻比較高，這意味著(zhù)美國實(shí)際利率的變化無(wú)疑會(huì )影響到中國債券市場(chǎng)。
當然，美聯(lián)儲Taper、加息與縮表節奏的加快也意味著(zhù)，留給國內貨幣政策寬松的時(shí)間窗口越來(lái)越窄了，國內政策層面料將無(wú)法容忍跨境資本流動(dòng)的較大幅度波動(dòng)，在人民幣國際化的大背景下亦無(wú)法容忍人民幣匯率的大幅波動(dòng)。
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