ABS視界 作者：無(wú)問(wèn)西東
來(lái)源：ABS視界（ID：ABS-ABN）
01
投過(guò)現象——先上案例
雖然只有7個(gè)項目，但還是能看到以下幾個(gè)現象：
首先，評估方法差異
有的項目選擇了比較法和收益法，有的項目選擇收益法和成本法，有的項目沒(méi)有披露評估方法。披露評估方法的項目中，各個(gè)評估方法所占的權重也不一樣。
其次，報酬率的設置
大多數項目沒(méi)有披露報酬率的取值，更不用說(shuō)披露報酬率的取值依據了。
最后，租金增長(cháng)率假設差異
上述項目中，租金增長(cháng)率最高的可以到15%以上，最低可以不增長(cháng)，其中當然有物業(yè)運營(yíng)階段的因素，但是增長(cháng)率差距還是有些大。
估值的關(guān)鍵假設與計算過(guò)程，如此信息披露可能會(huì )將投資者置于信息弱勢，使他們無(wú)法全面評估風(fēng)險。也許有人會(huì )說(shuō)，在評估報告中有，但是作為投資人看嗎，畢竟計劃說(shuō)明書(shū)已經(jīng)夠厚了。作為銷(xiāo)售人員，會(huì )主動(dòng)想投資人披露評估報告嗎？
02
看本質(zhì)——再上理論
到底是什么原因，導致了上述情況呢？
房地產(chǎn)估價(jià)常用的方法主要有比較法、收益法、成本法、假設開(kāi)發(fā)法。
比較法是選取一定數量的可比實(shí)例，將它們與估價(jià)對象進(jìn)行比較，根據期間的差異對可比實(shí)例成交價(jià)格進(jìn)行處理后得到估價(jià)對象價(jià)值或價(jià)格的方法。比較法的理論依據是替代原理，該方法適用于同類(lèi)房地產(chǎn)數量較多、經(jīng)常發(fā)生交易且具有一定可比性的房地產(chǎn)，例如住宅、寫(xiě)字樓、商鋪、標準廠(chǎng)房、開(kāi)發(fā)用地。而同類(lèi)房地產(chǎn)數量很少的房地產(chǎn)、很少發(fā)生交易的房地產(chǎn)、可比性很差的房地產(chǎn)難以采用比較法估價(jià)。
收益法是預測估價(jià)對象的未來(lái)收益，利用報酬率或資本化率、收益乘數將未來(lái)收益轉換為價(jià)值得到估價(jià)對象價(jià)值或價(jià)格的方法。收益法的理論依據是預期原理，該方法適用于估價(jià)對象或其同類(lèi)房地產(chǎn)通常有租金等經(jīng)濟收入的收益性房地產(chǎn)，包括住宅、寫(xiě)字樓、商場(chǎng)、店鋪、酒店、標準廠(chǎng)房（用于出租的）、倉庫（用于出租的）等。一般不適用于行政辦公樓、學(xué)校、公園等公用、公益性房地產(chǎn)的估價(jià)。
成本法是測算估價(jià)對象在價(jià)值時(shí)點(diǎn)的重置成本或重建成本和折舊，將重置成本或重建成本減去折舊得到估價(jià)對象價(jià)值或價(jià)格的方法。成本法的理論依據是生產(chǎn)費用價(jià)值論，該方法適用于可假定獨立開(kāi)發(fā)建設的整體房地產(chǎn)、沒(méi)有交易或交易很少的房地產(chǎn)、沒(méi)有收益或沒(méi)有潛在收益的房地產(chǎn)。
假設開(kāi)發(fā)法是求得估價(jià)對象后續開(kāi)發(fā)的必要支出及折現率或后續開(kāi)發(fā)的必要支出及應得利潤和開(kāi)發(fā)完成后的價(jià)值，將開(kāi)發(fā)完成后價(jià)值和后續開(kāi)發(fā)的必要支出折現到價(jià)值時(shí)點(diǎn)后相減，或將開(kāi)發(fā)完成后的價(jià)值減去后續開(kāi)發(fā)的必要支出及應得利潤得到估價(jià)對象價(jià)值或價(jià)格的方法。假設開(kāi)發(fā)法的理論依據是預期原理，該方法適用于具有開(kāi)發(fā)或再開(kāi)發(fā)潛力且開(kāi)發(fā)完成后的價(jià)值可采用除成本法以外的方法測算的房地產(chǎn)，包括可供開(kāi)發(fā)的土地、在建工程、可重新開(kāi)發(fā)、更新改造或改變用途的舊房等。
根據《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問(wèn)答》（2020年5月）的規定，為底層物業(yè)出具房產(chǎn)評估報告的評估機構應具備住建部核準的房地產(chǎn)估價(jià)機構一級資質(zhì)。建議評估機構選用收益法作為最主要的估價(jià)方法，并根據《房地產(chǎn)投資信托基金物業(yè)評估指引（試行）》（中房學(xué)〔2015〕4 號）的相關(guān)要求對底層物業(yè)進(jìn)行評估。
根據《房地產(chǎn)估價(jià)規范》（GBT 50291-2015）第4.3.2條，收益法估價(jià)時(shí)，應區分報酬資本化法和直接資本化法，并應優(yōu)先選用報酬資本化法。報酬資本化法估價(jià)時(shí)，應區分全剩余壽命模式和持有加轉售模式。當收益期較長(cháng)、難以預測該期限內各年凈收益時(shí)，宜選用持有加轉售模式。
從公式看，影響物業(yè)估值的參數主要有兩個(gè)：A（凈收益）和Y（報酬率），二A（收益率）的主要影響因素就是計算基數和增長(cháng)率?；鶖禑o(wú)法改變，所以控制了租金增長(cháng)率和Y（報酬率），也就基本控制了物業(yè)的估值，如此，上面的三個(gè)現象就能解決了。
1、為什么租金增長(cháng)率要高
只有通過(guò)設置一個(gè)高增長(cháng)率，才可以保證未來(lái)現金流規模和現金流覆蓋倍數。租金增長(cháng)率是一個(gè)調整空間比較大的參數，中介機構似乎總是能夠找到足夠的理由，來(lái)解釋不合理的增長(cháng)率假設，從而給出一個(gè)“令人滿(mǎn)意”的估值結果。
2、為什么要選擇比較法
3、為什么不披露報酬率
作為一個(gè)分母，肯定是報酬率越低，估值越高……
綜上，不動(dòng)產(chǎn)證券化項目的承做和投資，都不應該只關(guān)注估值結果，而忽略增長(cháng)率假設和報酬率假設等估值過(guò)程。不過(guò)，上述問(wèn)題，也許已經(jīng)在解決的過(guò)程中了……
2018年8月22日，中國證券報記者獨家獲悉，商業(yè)抵押貸款證券化（CMBS）業(yè)務(wù)指引出臺時(shí)間漸近，指引在現金流方面的要求較目前通行要求更嚴格。業(yè)內人士表示，CMBS融資料變難，潛在規模達萬(wàn)億元的CMBS市場(chǎng)規范化發(fā)展可期。據悉，指引對商業(yè)物業(yè)估值、收入測算、本息覆蓋倍數等提出更嚴格要求。
一般來(lái)說(shuō)，商業(yè)物業(yè)的融資額不超過(guò)商業(yè)物業(yè)價(jià)值的70%。業(yè)內人士指出，指引落地之后，CMBS融資總額將趨向合理：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才能取得高額融資，劣質(zhì)資產(chǎn)蒙混過(guò)關(guān)獲得高額融資的概率降低；資產(chǎn)所產(chǎn)生的收入測算趨嚴，本息覆蓋倍數要求提高，將進(jìn)一步保障投資者利益。
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