作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀(guān)（ID：jinrongjianghu123123）

2021年8月18日，一行兩會(huì )一局、發(fā)改委和財政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)改革開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展的指導意見(jiàn)》（可以將其理解為信用債的未來(lái)五年發(fā)展規劃），這是繼《關(guān)于進(jìn)一步加強債券市場(chǎng)執法工作有關(guān)問(wèn)題的意見(jiàn)》、《關(guān)于公司信用類(lèi)債券違約處置有關(guān)事宜的通知》和《公司信用類(lèi)債券信息披露管理辦法》之后，債市大一統的又一個(gè)標志性文件，預示著(zhù)經(jīng)過(guò)多年努力，債市的大一統時(shí)代基本已經(jīng)到來(lái)。

實(shí)際上，2020年11月21日與2021 年5月21日的金融委會(huì )議便分別提出“要深化債券市場(chǎng)改革，建立健全市場(chǎng)制度，完善市場(chǎng)結構，豐富產(chǎn)品服務(wù)”和“加快資本市場(chǎng)改革，推動(dòng)債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展”，因此債市高質(zhì)量發(fā)展也屬于資本市場(chǎng)改革的重要內容。

一、債市大一統步伐明顯加快

（一）債市大一統進(jìn)程的加快旨在解決債市長(cháng)期較為割裂的困境，如兩大市場(chǎng)的規則分裂（銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)）、監管機構中的“五龍治水”（主管企業(yè)債的發(fā)改委、負責政府債券的財政部、主管公司債的證監會(huì )、主管金融債的銀保監會(huì )以及主管非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的央行等）以及托管不統一（存在中債登、上清所以及中證登三大托管機構）等。債市割裂導致同一發(fā)行人在不同市場(chǎng)發(fā)行的債券，需要面臨不同的監管與政策約束，適用不同的運用規則，并在債券違約處置效率與效果方面受到多重因素制約。

（二）為解決長(cháng)期以來(lái)的債市割裂，國務(wù)院批準成立公司信用類(lèi)債券部際協(xié)調機制。2012年4月，由央行、發(fā)改委、證監會(huì )主導的公司信用類(lèi)債券部際協(xié)調機制成立并召開(kāi)第一次會(huì )議，正式拉開(kāi)了債市大一統的序幕。

（三）2017年7月成立的金融委以及2018年8月召開(kāi)的金融委會(huì )議進(jìn)一步加快了債市一統的步伐，債市監管部門(mén)之間的協(xié)調力度明顯加強。2019年12月新版《證券法》頒布后，進(jìn)一步明確了債市上位法的統一適用問(wèn)題。

經(jīng)過(guò)多年努力，目前國內債市已相繼在執法工作（證監會(huì )主導）、違約制度框架、信息披露、信用評級、市場(chǎng)參與基礎設施（央行主導下的互聯(lián)互通）以及高質(zhì)量發(fā)展等方面邁入了新的統一時(shí)代。

《關(guān)于推動(dòng)公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)改革開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展的指導意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“意見(jiàn)”）基本明確了公司信用類(lèi)債券未來(lái)的發(fā)展方向與改革路徑。從目標上看，除規則逐步統一外，意見(jiàn)更重要的一個(gè)目標是使風(fēng)險定價(jià)體系能夠充分反映信用分層（即打破剛兌），理清政府和企業(yè)的權責邊界，推動(dòng)公司信用類(lèi)債券的信用要素在定價(jià)等方面發(fā)揮主導作用。

（一）基本原則：分類(lèi)趨同、規則統一

1、這里并非第一次使用“公司信用類(lèi)債券”這個(gè)概念，而《公司信用類(lèi)債券信息披露管理辦法》亦已經(jīng)明確公司信用類(lèi)債券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“債券”）包括企業(yè)債券、公司債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，即把央行、發(fā)改委和證監會(huì )旗下的非金融企業(yè)債券全部納入進(jìn)來(lái)。

2、意見(jiàn)明確債券的上位法主要有《公司法》、《證券法》、《企業(yè)破產(chǎn)法》和《中國人民銀行法》，即基本上明確了《證券法》的統一適用性。這里將《中國人民銀行法》也納入進(jìn)來(lái)，大致是因為央行為金融基礎設施的統籌監管機構。而《企業(yè)破產(chǎn)法》則應和債券違約處置與市場(chǎng)退出、打擊逃廢債等結合在一起。

3、在上位法已經(jīng)明確的基礎上，意見(jiàn)指出后續將研究制定《公司債券管理條例》（這里的公司債券應指公司信用類(lèi)債券），并著(zhù)重對私募債券的發(fā)行轉讓、信息披露、投資者保護和法律責任等進(jìn)行統一規范，同時(shí)支持司法機關(guān)出臺更多與債券相關(guān)的司法解釋等司法文件。因此私募債券也會(huì )受到較為嚴格的監管，特別是近期頻出的“偽私募”亂象問(wèn)題。

4、意見(jiàn)明確了“分類(lèi)趨同、規則統一”的法律安排，這意味著(zhù)銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)還會(huì )繼續獨立存在，發(fā)行場(chǎng)所、托管體系等相互競爭的格局仍將持續。但在發(fā)行交易、信息披露、信用評級、投資者適當性、風(fēng)險管理等各類(lèi)制度和執行標準上會(huì )逐步統一。

5、允許發(fā)行人自主選擇發(fā)行方式、具體種類(lèi)、發(fā)行場(chǎng)所、托管模式，實(shí)行同機構同碼、同券同碼，適時(shí)推動(dòng)企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債券名稱(chēng)統一。

（二）推動(dòng)建立信用分層的風(fēng)險定價(jià)體系，致力于打破剛兌

1、鼓勵使用國債收益率作為債市定價(jià)基準

意見(jiàn)指出鼓勵更多使用國債收益率作為債市定價(jià)基準，并通過(guò)豐富國債期限品種、優(yōu)化國債期限結構和承銷(xiāo)做市聯(lián)動(dòng)機制來(lái)提升國債流動(dòng)性，以使國債收益率作為公司信用類(lèi)債券的定價(jià)基礎。

2、厘清政府與企業(yè)邊界，區分政府與國企、城投平臺的信用界限

意見(jiàn)指出要厘清政府與企業(yè)邊界，區分政府與國企、城投平臺的信用界限，即致力于打破剛兌。具體看，

（1）防范隱性債務(wù)風(fēng)險轉移，政府不得通過(guò)企業(yè)舉債融資或為企業(yè)發(fā)債提供各種擔保，企業(yè)債務(wù)不得由政府償還或由財政兜底，即“誰(shuí)借誰(shuí)還、風(fēng)險自擔”。

（2）針對國企，政府以出資額為限承擔有限責任，不符合要求的發(fā)行人一律不得注冊或備案。

（3）嚴懲發(fā)行人控股股東、實(shí)控人侵占發(fā)行人資產(chǎn)等違法違規行為。

3、嚴禁政府部門(mén)、發(fā)行人及承銷(xiāo)機構干擾定價(jià)

意見(jiàn)提出要嚴禁政府部門(mén)、發(fā)行人對發(fā)行定價(jià)的不當干預，嚴禁承銷(xiāo)機構通過(guò)自承自買(mǎi)、募集資金返存等方式變相壓低發(fā)行利率、扭曲市場(chǎng)化利率形成機制。

同時(shí)意見(jiàn)提出要發(fā)展國債期貨、利率互換、風(fēng)險緩釋工具、信用保護工具等完善信用風(fēng)險緩釋工具、信用保護工具資本占用等配套政策和終止凈額結算等衍生品配套制度，穩步擴大衍生品參與主體范圍。

（三）限制高杠桿企業(yè)過(guò)度發(fā)債，配合隱性債務(wù)風(fēng)險和地產(chǎn)長(cháng)效機制等工作

意見(jiàn)明確提出要限制高杠桿企業(yè)（明顯高于行業(yè)平均水平）過(guò)度發(fā)債，并要對資產(chǎn)負債率明顯高于行業(yè)平均水平、經(jīng)營(yíng)擴張較為激進(jìn)、關(guān)聯(lián)關(guān)系復雜的發(fā)行建立約束機制。這里的高杠桿企業(yè)應主要指與金融體系關(guān)聯(lián)較高、經(jīng)營(yíng)擴張較為激進(jìn)、關(guān)聯(lián)關(guān)系較為復雜的企業(yè)，如部分地產(chǎn)企業(yè)、類(lèi)金融企業(yè)等。

事實(shí)上意見(jiàn)中還有一句話(huà)值得關(guān)注，即配合做好防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險、構建房地產(chǎn)長(cháng)效機制等相關(guān)工作，這意味著(zhù)后續地產(chǎn)企業(yè)和城投平臺企業(yè)發(fā)債可能會(huì )受限，起碼審查起來(lái)會(huì )比較嚴格，那么這兩類(lèi)主體的境內融資渠道會(huì )進(jìn)一步受限，將不得不得尋求境外等其它融資渠道。

（四）禁止結構化發(fā)債行為

1、結構化發(fā)債本身是一種自融行為，具體指2017-2018年去杠桿和強監管的背景下，部分市場(chǎng)主體通過(guò)債券市場(chǎng)融資較為困難的情況下出現的一種詭異現象，其本質(zhì)是發(fā)行人等為提高債券發(fā)行成功率而自行或通過(guò)其它方式認購部分自身發(fā)行的債券。結果上看，結構化發(fā)債等自融行為來(lái)使得債券的票面利率不再能夠真實(shí)反映市場(chǎng)定價(jià)情況，且把融資鏈條拉長(cháng)、破壞了直接融資的“直接”屬性。

2、實(shí)際上，2021年2月26日證監會(huì )發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》便在“發(fā)行人和承銷(xiāo)機構不得操縱發(fā)行定價(jià)、向投資者提供財務(wù)資助”基礎上明確“嚴禁發(fā)行人的結構化發(fā)債等自融行為”。

3、進(jìn)一步往前，2020年11月13日交易商協(xié)會(huì )發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強債務(wù)融資工具發(fā)行業(yè)務(wù)規范有關(guān)事項的通知》（中市協(xié)發(fā)〔2020〕154 號）亦對結構化發(fā)債等發(fā)行人自融行為進(jìn)行規范，具體規定如下：

（1）發(fā)行人不得直接認購，或者實(shí)際由發(fā)行人出資，但通過(guò)關(guān)聯(lián)機構、資管產(chǎn)品等方式間接認購自己發(fā)行的債務(wù)融資工具。

（2）主承銷(xiāo)商、承銷(xiāo)商、投資人等不得蓄意協(xié)助發(fā)行人從事上述行為。

（五）加強投資者適當性管理，嚴禁私募債變相公開(kāi)發(fā)行等“偽私募”行為

意見(jiàn)明確提出嚴禁通過(guò)拆分發(fā)行、降低投資者準入門(mén)檻等方式變相公開(kāi)發(fā)行，從嚴懲處各種形式的降低投資者準入門(mén)檻、突破非公開(kāi)發(fā)行管理等違法違規行為。特別指出應防范以規避公開(kāi)發(fā)行管理和投資者適當性要求為目的、實(shí)質(zhì)上將低信用高風(fēng)險的債券出售給風(fēng)險識別與承擔能力較弱投資者的違法違規行為。

具體看，“偽私募”是指將私募債券面向不特定的投資者發(fā)行，混淆普通投資者與合格投資者的適當性管理。目前金融市場(chǎng)存在大量名為“私募”實(shí)為“公募”的各類(lèi)產(chǎn)品，以債券和各類(lèi)資管產(chǎn)品最為明顯，而很多非法集資案件實(shí)質(zhì)上屬于非法公開(kāi)發(fā)行證券（即投資者人數突破了200人的限制）。

（六）更加重視防范化解債市風(fēng)險，特別提及維護好地方金融生態(tài)

意見(jiàn)提出要把主動(dòng)防范化解債市風(fēng)險放在更加重要的位置，筑牢市場(chǎng)準入、早期干預和處置退出三道防線(xiàn)，健全風(fēng)險監測預警機制。這意味著(zhù)政策部門(mén)對債市的監管會(huì )明顯加強，貫穿于各個(gè)環(huán)節。

在遼寧華晨和河南永煤事件之后，“逃廢債”行為受到市場(chǎng)關(guān)注和批評，導致部分地區的融資環(huán)境急劇惡化，地方生態(tài)遭到很大程度破壞。為此意見(jiàn)提出要強化屬地風(fēng)險處置責任、建立良好的地方金融生態(tài)和信用環(huán)境，嚴肅查處惡意轉移資產(chǎn)、挪用發(fā)行資金等各類(lèi)違法違規行為，嚴懲逃廢債行為，禁止企業(yè)借債務(wù)重組和破產(chǎn)之機“甩包袱”“卸擔子”。

（七）降低短債占比和商業(yè)銀行持債占比

1、意見(jiàn)提出要合理控制短期債券滾動(dòng)續接產(chǎn)生的再融資風(fēng)險，逐步提高中長(cháng)期債券發(fā)行占比，這意味著(zhù)短融、超短融等短期限債券后續可能會(huì )要求更嚴格甚至受限。

2、意見(jiàn)提出要“降低商業(yè)銀行持債占比”，不過(guò)這個(gè)提法和高收益債券放在一起，應該是特指商業(yè)銀行要降低高收益債的占比。

（八）關(guān)注三個(gè)鼓勵性事項

意見(jiàn)除支持并鼓勵銀行辦理債券交易的資金結算、支各級托管機構規范發(fā)展債券擔保品管理業(yè)務(wù)外，還提出三個(gè)鼓勵事項。

1、鼓勵高收益債、雙創(chuàng )債券和綠色債券

（1）意見(jiàn)特別提出要探索規范發(fā)展資產(chǎn)證券化、高收益債產(chǎn)品，穩步培育和拓展高收益債投資者群體（降低商業(yè)銀行持債占比），研究探索金融機構開(kāi)展高收益債券柜臺業(yè)務(wù)試點(diǎn)。

高收益債是指低評級、收益率較高的或折價(jià)較多的債券。國際上一般指投機級債券，即指市場(chǎng)評級在BBB-（標普）或Baa3（穆迪）及以下的債券。我國通常將收益率高于8%的債券定義為高收益債。高收益債是債券市場(chǎng)的有效組成部分，有助于豐富投資品種、提升市場(chǎng)定價(jià)水平、滿(mǎn)足合格投資者配置需求。

（2）意見(jiàn)提出要擴大“雙創(chuàng )”債券、綠色債券發(fā)行規模。

2、提高柜臺市場(chǎng)發(fā)售比例、試點(diǎn)發(fā)展區域債券市場(chǎng)

（1）意見(jiàn)明確提出要增加政策性金融債等債券在柜臺市場(chǎng)的發(fā)售比例。

（2）探索在在區域交易平臺試點(diǎn)發(fā)展面向本地發(fā)行人和合格機構投資者的區域債券市場(chǎng)。當然這里的區域交易平臺需要滿(mǎn)足一定條件，且定位于當地。

3、推動(dòng)債市高水平開(kāi)放

（1）統一債市境外機構投資者準入和資金跨境管理，優(yōu)先引進(jìn)境外中長(cháng)期投資者。

（2）針對境外發(fā)行人，完善會(huì )計、審計和募集資金使用管理等各方面的配套政策。

（3）推動(dòng)更多符合條件的境外評級機構開(kāi)展境內業(yè)務(wù)，支持本土評級機構積極參與國際評級業(yè)務(wù)。

（九）關(guān)注四個(gè)禁止性事項

除前面的禁止結構化發(fā)債行為、禁止企業(yè)借債務(wù)重組和破產(chǎn)之機“甩包袱”“卸擔子”外，意見(jiàn)還提出禁止出借債券賬戶(hù)以及任何形式的利益輸送、內幕交易、規避內控或監管，禁止為他人規避內控或監管提供便利等。

三、弱化注冊與發(fā)行環(huán)節外部評級硬性要求，強化債市評級統一監管與規范

信用評級行業(yè)近期也是動(dòng)作頗多。2021年8月6日，一行兩會(huì )、發(fā)改委、財政部聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》已經(jīng)對債市評級問(wèn)題進(jìn)行了規范?！蛾P(guān)于推動(dòng)公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)改革開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展的指導意見(jiàn)》則進(jìn)一步明確：

（一）加強對跟蹤評級滯后、大跨度級別調整、更換評級機構后上調評級等行為的監管約束。對存在級別競爭、買(mǎi)賣(mài)評級等違法違規行為，加大處罰和市場(chǎng)退出力度。

（二）構建以違約率為核心的評級質(zhì)量驗證方法體系，推動(dòng)形成有區分度的評級標準體系。

（三）降低外部評級依賴(lài)，在提升投資機構內部評級能力的基礎上，逐步弱化和取消行政強制評級要求。鼓勵發(fā)行人選擇開(kāi)展主動(dòng)評級或投資人付費評級，發(fā)揮雙評級、多評級以及不同模式評級的交叉驗證作用。

目前交易商協(xié)會(huì )和證監會(huì )均已取消了注冊環(huán)節評級報告要件要求、發(fā)行環(huán)節債項評級要求。例如，

2021年1月29日，交易商協(xié)會(huì )發(fā)布《關(guān)于<非金融企業(yè)債務(wù)融資工具公開(kāi)發(fā)行注冊文件表格體系（2020版）>有關(guān)事項的補充通知》，明確債務(wù)融資工具注冊環(huán)節取消信用評級報告的要件要求。2021年2月26日（周五），證監會(huì )發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》刪除了“公開(kāi)發(fā)行公司債券，應當委托具有從事證券業(yè)務(wù)資格的資信評級機構進(jìn)行信用評級”和“普通投資者參與公募公司債券的評級要求（以前普通投資者只能認購AAA級公募公司債券）”。

此外2021年8月11日，央行發(fā)布11號公告，要求試點(diǎn)期間非金融企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具暫時(shí)停止適用《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》（中國人民銀行令〔2008〕第1號，以下簡(jiǎn)稱(chēng)《管理辦法》）第九條的規定（即“企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具應由在中國境內注冊且具備債券評級資質(zhì)的評級機構進(jìn)行信用評級”）。

四、公司信用類(lèi)債券信息披露已一統

2020年12月25日，央行、發(fā)改委和證監會(huì )聯(lián)合發(fā)布的《公司信用類(lèi)債券信息披露管理辦法》對公司信用類(lèi)債券信息披露問(wèn)題進(jìn)行了統一規范，并明確公司信用類(lèi)債券監督管理機構或市場(chǎng)自律組織對債券發(fā)行的注冊或備案，不代表對債券的投資價(jià)值作出任何評價(jià)，也不表明對債券的投資風(fēng)險作出任何判斷。

（一）企業(yè)信息披露

1、企業(yè)董事、高管應對債券發(fā)行文件和定期報告簽署書(shū)面確認意見(jiàn)，監事會(huì )應當提出書(shū)面審核意見(jiàn)、監事應當簽署書(shū)面確認意見(jiàn)。

2、企業(yè)應當設置信息披露事務(wù)負責人。

3、企業(yè)發(fā)行債券前，應當于發(fā)行前至少披露（1）企業(yè)最近三年經(jīng)審計的財務(wù)報告及最近一期會(huì )計報表；（2）募集說(shuō)明書(shū)；（3）信用評級報告（如有），

4、應當披露募集資金使用的合規性、使用主體及使用金額，且應當在投資者繳款截止日后一個(gè)工作日（交易日）內公告債券發(fā)行結果。

5、債券同時(shí)在境內境外公開(kāi)發(fā)行、交易的，其信息披露義務(wù)人在境外披露的信息，應當在境內同時(shí)披露。

6、應當披露重大事項的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的影響，且應在兩個(gè)工作日（交易日）內披露。披露的時(shí)點(diǎn)為以下任一情形：（1）重大事項形成決議時(shí)；

（2）簽署意向書(shū)或協(xié)議時(shí)；

（3）董監高或具有同等職責的人員知悉該重大事項發(fā)生時(shí)；

（4）收到相關(guān)主管部門(mén)關(guān)于重大事項的決定或通知時(shí)。

7、為債券提供擔保的機構應當在每個(gè)會(huì )計年度結束之日起四個(gè)月內披露上一年財務(wù)報告。 為債券提供擔保的機構發(fā)生可能影響其代償能力的重大事項時(shí)，應當及時(shí)披露重大事項并說(shuō)明事項的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的影響。

8、強化對發(fā)行人重大資產(chǎn)重組、資產(chǎn)抵押質(zhì)押、股權變動(dòng)及違約處置進(jìn)展等重要信息的披露。

（二）中介機構與監管

1、強化中介機構的信息披露責任，這里的中介機構包括但不限于債券承銷(xiāo)機構、信用評級機構、會(huì )計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構、受托管理人等。央行、發(fā)改委和證監會(huì )分工負責債券信息披露的監督管理，證監會(huì )對公司信用類(lèi)債券信息披露違法違規行為進(jìn)行認定和行政處罰、開(kāi)展債市統一執法工作。

2、未按照規定履行信息披露義務(wù)或所披露信息存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，給債券投資者造成損失的，應當依法承擔賠償責任。企業(yè)的控股股東、實(shí)控人、董監高和其他直接責任人員，以及承銷(xiāo)機構及其直接責任人員，應當依法與企業(yè)承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯的除外。

3、證券服務(wù)機構制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，給他人造成損失的，應當依法與委托人承擔連帶賠償責任，但是能證明自己沒(méi)有過(guò)錯的除外。

4、配合司法機關(guān)按照《中華人民共和國刑法修正案（十一）》，嚴懲涉及公司信用類(lèi)債券的違法行為。

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原標題： 債市大一統時(shí)代來(lái)臨