作者：susu

一、問(wèn)題不在地產(chǎn)，而在民企。不管是“中央貨幣財政體系”的傳統，還是“發(fā)展型政府”主導的現代化，都決定了我國“核心－邊緣”的信用分布。在這個(gè)體系里，信用擴張期，體系邊緣民企最后一波受益；但信用收縮期，民企卻首當其沖。18年一波降杠桿，非地產(chǎn)民企陸續退出了債券市場(chǎng)，只留下了貌似家底殷實(shí)的民企地產(chǎn)。這輪針對地產(chǎn)的結構性緊信用，直接波及的依然是民企，想想行業(yè)都快團滅了，有幾家國企沖出來(lái)？

預計未來(lái)1-2年，民企將日漸成為債券市場(chǎng)的稀有品種。博主一直認為，民企的融資問(wèn)題不適宜在債券市場(chǎng)解決，甩手掌柜式的債權人，需要企業(yè)背后有較為強大的約束機制。而這約束，在國企，有黨委、有紀委，有國資委、有組織部，民企呢？（民企融資的相關(guān)分析，可參見(jiàn)《民企：為什么受傷的總是我？》、《為什么城投越堵越火，民企越紓越困？》、《民企“融資難”賴(lài)國企？》）。

二、公司治理遠比財務(wù)表現重要。目前的風(fēng)險評估過(guò)于聚焦資產(chǎn)端的獲利、獲現及變現能力，因此當濃眉大眼的企業(yè)主動(dòng)選擇躺倒后，市場(chǎng)一片嘩然。明明不至于，為啥非要選擇傷害債權人？公司分析中，財務(wù)表現固然重要，但只是歷史業(yè)績(jì)的留痕?；ɑú莶菘此平k爛，但決定明天的，關(guān)鍵還在于根是否健康。

在公司分析中，這個(gè)根就是公司治理。公司治理的核心問(wèn)題：如果大股東或者實(shí)控人侵害其他利益相關(guān)方利益，怎么辦？對其行為及帶來(lái)的傷害是否有約束？當一個(gè)企業(yè)明顯對應一個(gè)自然人，不管這個(gè)人是社會(huì )名流，還是政治紅人，都說(shuō)明公司治理多少有些缺陷。

公司治理問(wèn)題直接帶來(lái)的就是特殊時(shí)期，企業(yè)償債意愿的弱化?！昂媒韬眠€”是因為“再借不難”。當外部融資受限，“再借已難”，企業(yè)就很容易選擇躺平（具體可參見(jiàn)《再借已難，憑啥要還？》、《靠能力借來(lái)的錢(qián)，憑什么要還？》）。

公司治理很難量化進(jìn)模型，所以被很多人忽視。但正如巴菲特說(shuō)的，模糊的正確好過(guò)精確的錯誤。關(guān)于公司治理，具體可參見(jiàn)《一個(gè)不合法的“人質(zhì)”方案中蘊含的公司治理本質(zhì)》、《從資產(chǎn)負債表看“公司治理”缺陷》、《信用評級中缺失的“公司治理”》、《“公司治理”怎么評？》。

三、恪守能力圈。長(cháng)跑型選手，很難在短跑運動(dòng)中獲勝?！皟糁祷F”的市場(chǎng)環(huán)境下，投資比拼的，不是誰(shuí)看得準，而是誰(shuí)跑的快。而于研究而言，企業(yè)償債能力分析固然重要，但更為重要的，是預判其他人怎么評估企業(yè)償債能力及如何應對。前者可能需要成為芒格所說(shuō)的商業(yè)分析專(zhuān)家，后者需要成為洞悉人性的博弈論專(zhuān)家。前者要回答的問(wèn)題是：本期債到期不兌付的概率多大；后者需要回答的問(wèn)題是：這個(gè)債跌到多少是個(gè)底？但現實(shí)的難點(diǎn)在于，跌幅很可能影響主體兌付意愿，進(jìn)而影響債券兌付概率。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 房企暴雷下的幾點(diǎn)反思