從投資物業(yè)整體的業(yè)態(tài)來(lái)看，華潤置地主要涉足購物中心、辦公樓和酒店等多種業(yè)態(tài)，其中購物中心一直都是華潤置地投資物業(yè)最重要的業(yè)務(wù)板塊。截至2021年中期，華潤在營(yíng)的自持購物中心合計48家，已進(jìn)入全國31個(gè)核心熱點(diǎn)城市，已開(kāi)業(yè)的商業(yè)建面為616.39萬(wàn)平，占投資物業(yè)總建面的48%。而在資產(chǎn)價(jià)值上，截至2021中期華潤自持購物中心評估后資產(chǎn)總值為1472.6億元，占企業(yè)總資產(chǎn)的16%，對企業(yè)投資物業(yè)資產(chǎn)總值的占比也超過(guò)了75%。

與華潤開(kāi)發(fā)投資物業(yè)的方向類(lèi)似，凱德長(cháng)期以來(lái)也是以購物中心為核心，同時(shí)也涉足開(kāi)發(fā)寫(xiě)字樓以及公寓等其他業(yè)態(tài)。截至2021年中,凱德在中國在營(yíng)的投資物業(yè)中共有43家購物中心、23個(gè)寫(xiě)字樓以及10個(gè)產(chǎn)業(yè)園項目，資產(chǎn)總價(jià)值約為205.8億新加坡元（按2021年6月30日匯率計算約987.8億元人民幣），占集團總資產(chǎn)的25.2%。其中購物中心對投資物業(yè)資產(chǎn)總值占比約為57.1%，寫(xiě)字樓占比為24.3%。

在傳統商業(yè)地產(chǎn)方面進(jìn)行戰線(xiàn)收縮以及進(jìn)一步輕資產(chǎn)化的同時(shí)，凱德近年來(lái)的投資重心逐漸轉移到了新經(jīng)濟資產(chǎn)上，包括產(chǎn)業(yè)園、物流地產(chǎn)以及數據中心等。從凱德近年來(lái)收購的商業(yè)項目來(lái)看，自從2019年合并了星橋騰飛后，凱德收購的方向就開(kāi)始向新經(jīng)濟資產(chǎn)轉移，比如在2020年11月收購了位于中國蘇州、西安和杭州的五個(gè)產(chǎn)業(yè)園區，開(kāi)始正式進(jìn)軍中國產(chǎn)業(yè)園區，2021年4月在中國收購了其首個(gè)數據中心項目。整體看來(lái)，凱德主動(dòng)投向新經(jīng)濟已經(jīng)走在了行業(yè)前列，將會(huì )是企業(yè)未來(lái)的發(fā)展重心。

整體來(lái)看，華潤和凱德都是國內投資物業(yè)運營(yíng)的領(lǐng)軍企業(yè)，且都涉足了多種業(yè)態(tài)。不過(guò)在未來(lái)的發(fā)展方向上，華潤仍將大力發(fā)展傳統的購物中心、寫(xiě)字樓以及酒店，而凱德則開(kāi)始轉向新經(jīng)濟領(lǐng)域開(kāi)辟新賽道。而由于兩家企業(yè)當前運營(yíng)的投資物業(yè)核心板塊都是購物中心，因此我們將雙方在這方面的投資和運營(yíng)進(jìn)行重點(diǎn)比較。

2、華潤產(chǎn)品線(xiàn)定位分明，凱德推動(dòng)綜合體戰略產(chǎn)品定位開(kāi)始趨同（略）

3、華潤未來(lái)5年迎來(lái)開(kāi)業(yè)新高峰，凱德傳統商業(yè)規模持續收縮（部分略）

從購物中心的開(kāi)業(yè)規模來(lái)看，未來(lái)五年內華潤將會(huì )迎來(lái)購物中心投入運營(yíng)的新高峰。根據華潤置地零售開(kāi)業(yè)計劃，企業(yè)在2021年計劃開(kāi)業(yè)9家自持購物中心，新增自持商業(yè)體量100萬(wàn)平。而從上半年的開(kāi)業(yè)情況來(lái)看，企業(yè)已經(jīng)新開(kāi)業(yè)了3家購物中心，并且完成了泰州萬(wàn)象城二期的開(kāi)業(yè)，整體來(lái)看全年開(kāi)業(yè)壓力不大。而從2022年開(kāi)始到2025年，華潤計劃每年新開(kāi)業(yè)的購物中心數量都在10家以上，預計至2025年底實(shí)現在營(yíng)108家購物中心，商業(yè)體量超1240萬(wàn)平。

與華潤繼續在購物中心方面大舉擴張不同，凱德在中國的商業(yè)項目規模從2016年開(kāi)始就持續收縮，2018年向萬(wàn)科旗下印力集團出售了20家購物中心之后更是直接將企業(yè)在中國在營(yíng)的商業(yè)項目數量直接減少了三分之一。而由于凱德持續推進(jìn)輕資產(chǎn)戰略，因此企業(yè)在2021年還向平安出售了6個(gè)來(lái)福士廣場(chǎng)的股權。整體看來(lái)，凱德在中國商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的收縮仍在持續，未來(lái)的投資重點(diǎn)將會(huì )主要放在新經(jīng)濟領(lǐng)域。

從近幾年以及未來(lái)的商業(yè)項目開(kāi)業(yè)規劃中可以看出，華潤仍將在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)一步高歌猛進(jìn)，同時(shí)華潤萬(wàn)象生活的上市也宣告著(zhù)企業(yè)輕資產(chǎn)外拓開(kāi)始加速，未來(lái)將以輕重并舉的方式擴張商業(yè)版圖。而凱德在中國商業(yè)地產(chǎn)則長(cháng)期處于收縮態(tài)勢，再加上集團重心轉向新經(jīng)濟領(lǐng)域，未來(lái)在商業(yè)地產(chǎn)方面可能仍然會(huì )緩慢發(fā)展。 

4、華潤重視一二線(xiàn)和強三線(xiàn)全國布局，凱德基本布局一二線(xiàn)五大城市群（略）

從運營(yíng)收入來(lái)看，2021年華潤置地投資物業(yè)實(shí)現租金收入約為183.4億元，同比增長(cháng)40.6%，2016-2021年五年復合增長(cháng)率達到23.12%，增長(cháng)速度較快。除了2020年受疫情影響外，2018-2021年的年租金均同比增長(cháng)30%以上，主要由于2018年、2019年、2021年每年約有9家新購物中心集中開(kāi)業(yè)，華潤的購物中心租金收入增長(cháng)較大。未來(lái)，根據華潤置業(yè)的購物中心開(kāi)業(yè)計劃，2022-2025年的新開(kāi)個(gè)數均達到10個(gè)及以上，到2025年目標實(shí)現運營(yíng)收入達到256億元，增長(cháng)潛力較大。

根據克而瑞發(fā)布的歷年《中國房地產(chǎn)企業(yè)運營(yíng)收入排行榜》，凱德集團2021年的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)收入為124.00億元，同比增長(cháng)36.9%，2016-2021年五年復合增長(cháng)率為20.95%，增長(cháng)速度較快，其位于核心城市核心區域項目的投資組合是保證收入穩定增長(cháng)的重要因素。

整體來(lái)看，華潤置地的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)收入歷來(lái)高于凱德，并且近幾年隨著(zhù)華潤置地商業(yè)開(kāi)業(yè)的爆發(fā)以及凱德集團投資策略的轉變，兩者收入差距近幾年逐步加大，而根據兩者的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的投資發(fā)展策略，未來(lái)近幾年的收入差距或將進(jìn)一步擴大。

2、出租率：凱德受疫情影響較大，華潤出租率有所改善（略）

3、運營(yíng)效率：凱德商場(chǎng)回報有下滑趨勢，華潤成本回報率穩步上升（略）

4、成本控制：華潤依靠集團支持降低成本，凱德嚴控運營(yíng)費用提高利潤（略）

03華潤與資本鏈接仍在起步階段凱德熟練玩轉輕資產(chǎn)投資

在資本運營(yíng)上，凱德和華潤根據自有戰略，資金進(jìn)入退出路徑各有不同。當前華潤重點(diǎn)仍在重持有，更注重銷(xiāo)售回款的投入和母公司的支持，同時(shí)輔以基金等方式實(shí)現退出；而凱德憑借先進(jìn)的國際經(jīng)驗，利用旗下各類(lèi)基金打通投融管退一體化資金退出方式，在完成集團重組后，私有化地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，真正實(shí)現輕資產(chǎn)運營(yíng)。

1、華潤重資產(chǎn)持有，也積極探索資產(chǎn)證券化等多元退出方式（部分略）

• 華潤重持有，已開(kāi)業(yè)商場(chǎng)權益占比達85%左右

華潤置地在商業(yè)項目的發(fā)展模式上，當前仍主要以重資產(chǎn)的形式進(jìn)行運營(yíng)開(kāi)發(fā)。

2021年上半年末華潤置地旗下在營(yíng)商業(yè)項目的總建面為616萬(wàn)平米，權益建面522萬(wàn)平米，權益建面占比高達85%。華潤置地采用投入大，門(mén)檻高的重資產(chǎn)運營(yíng)方式，能更好發(fā)揮企業(yè)各方面協(xié)作優(yōu)勢，易形成規模效應，而這也吻合其具有一定規模及市場(chǎng)地位的商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)導者定位。

特別值得注意的，雖2021年末華潤置地未來(lái)在建/擬建商業(yè)項目的權益占比下滑至76%，但從其歷史表現來(lái)看，在建/擬建商業(yè)項目的權益占比一般在72%左右，遠低于在營(yíng)的權益，主要由于在商業(yè)項目一般情況下回報周期較長(cháng)，在前期華潤應該借助其他資金方的資金入股，減少資金壓力，后續再對項目的部分權益進(jìn)行回購。

• 華潤近15%權益銷(xiāo)售投入，穩定增長(cháng)銷(xiāo)售為商業(yè)注入發(fā)展動(dòng)力（略）

• 探索不同資方合作模式，設立基金引入資本（略）

• 實(shí)現基金關(guān)聯(lián)方資方退出，資產(chǎn)證券化助力拓寬融資渠道（部分略）

在進(jìn)行基金的建設減少企業(yè)前期資金壓力的同時(shí)，華潤近幾年也積極探索推動(dòng)成熟項目的退出方式。2019年3月華潤資本旗下上海萬(wàn)象城寫(xiě)字樓一期基金實(shí)現成功退出。該基金成立于2013年底，由華潤資本為基金管理人，華潤置地為資產(chǎn)管理人，最終收購方為基匯資本。雖然最終退出的是華潤資本，而華潤置地僅作為資產(chǎn)管理人，但同樣從側面體現了華潤置地較好的運營(yíng)能力，并為華潤置地旗下商業(yè)項目的退出提供了寶貴的借鑒價(jià)值。

此外，華潤置地也發(fā)力通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式尋求資金退出。當前分別成功實(shí)現以成都萬(wàn)象城和深圳華潤大廈抵押權為底層資產(chǎn)的資產(chǎn)支持計劃的發(fā)行。

另外，華潤也尋求商業(yè)的品牌輸出，進(jìn)行商業(yè)輕資產(chǎn)化運營(yíng)。2015年華潤置地首次提及要加快商業(yè)輕資產(chǎn)化，2016年華潤置地與中恒聯(lián)手在漢陽(yáng)落地首個(gè)品牌輸出項目——華潤萬(wàn)象匯，2020年華潤萬(wàn)象生活上市，該公司主要囊括華潤置地的住宅及商業(yè)管理服務(wù)，其商業(yè)品牌輕資產(chǎn)輸出也并入其中，截止至2021年中期，華潤萬(wàn)象生活管理輸出在營(yíng)購物中心17家。

2、凱德：國際經(jīng)驗，各類(lèi)分工明確基金打通投融管退

• 擁有6只上市房地產(chǎn)投資信托和商業(yè)信托，資產(chǎn)重組專(zhuān)攻輕資產(chǎn)運營(yíng)

凱德置地自2000年起提出了輕資產(chǎn)運營(yíng)的基金化轉型方案，而后相繼發(fā)行了多支信托基金，形成“地產(chǎn)開(kāi)發(fā)+資本運作”模式，實(shí)現資產(chǎn)再循環(huán)。到2021年3月22日凱德集團宣布與凱騰控股進(jìn)行業(yè)務(wù)重組的計劃，將凱德集團旗下的投資管理平臺和旅宿業(yè)務(wù)整合為上市平臺“凱德投資管理（CLIM）”，并私有化房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，未來(lái)專(zhuān)注于資產(chǎn)管理這一領(lǐng)域，真正實(shí)現輕資產(chǎn)運營(yíng)。

截止2021年9月30日，凱德投資旗下管理資產(chǎn)規模（AUM）約為1208億新元，房地產(chǎn)基金管理規模（FUM）約為843億新元，通過(guò)6支上市房地產(chǎn)投資信托和商業(yè)信托，以及30個(gè)私募基金持有。

• “私募基金+REITs”雙基金商業(yè)模式，多元基金匹配投資人與項目（部分略）

當前凱德在商業(yè)地產(chǎn)方面的投資主要為“地產(chǎn)開(kāi)發(fā)+資本運作”模式，該模式已經(jīng)相對成熟，資金退出模式也相對完善。在這其中，凱德不僅是一個(gè)投資方、開(kāi)發(fā)商，同時(shí)也是基金和資產(chǎn)管理者。

根據商業(yè)項目從籌備建設、開(kāi)業(yè)初期、穩定運營(yíng)各環(huán)節的發(fā)展需要，凱德一般會(huì )對應不同類(lèi)型的金融產(chǎn)品。一般來(lái)看，開(kāi)發(fā)期和培育期的商業(yè)物業(yè)，由于高風(fēng)險、高收益的項目特點(diǎn)，凱德主要用房地產(chǎn)私募基金進(jìn)行投資；對于現金流穩定的成熟商業(yè)物業(yè)，風(fēng)險相對較小，凱德主要用REITs進(jìn)行投資而后實(shí)現退出，形成完整的投資和退出閉環(huán)，且在此過(guò)程中，REITs通常對私募基金培育的項目具有優(yōu)先購買(mǎi)權。至此，凱德已經(jīng)形成了“私募基金培育，再打包出售給REITs”的雙基金配對運作模式。

通過(guò)這樣的資本運作模式，凱德建立了從開(kāi)發(fā)商到私募基金，再到REITs退出的一個(gè)完整資金回路。特別地，商業(yè)項目在成熟之后，很難再在租金規模上實(shí)現快速增長(cháng)。通過(guò)將項目注入REITs實(shí)現退出，凱德也可以提前一次性獲得未來(lái)多年的現金流，縮短盈利周期。

• 中國境內項目開(kāi)發(fā)各類(lèi)基金分工明確、定位清晰（略）

總的來(lái)看，華潤置地和凱德作為當前國內商業(yè)開(kāi)發(fā)運營(yíng)的先進(jìn)代表，均較早地涉足商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)以及運營(yíng)，發(fā)展到當前，商業(yè)開(kāi)發(fā)和運營(yíng)已經(jīng)成為各自業(yè)務(wù)的重要組成和利潤貢獻部分，但在發(fā)展路徑上，兩者表現卻有較大的差別。

華潤早先在母公司的支持下，率先發(fā)力商業(yè)地產(chǎn)投資，并且隨著(zhù)住宅物業(yè)銷(xiāo)售規模的不斷擴大，也可以繼續支持華潤在商業(yè)地方面的投入，截止2021年其投資物業(yè)的收入水平已經(jīng)接近200億元，已經(jīng)具有不可撼動(dòng)的規模與先發(fā)優(yōu)勢，穩居國內所有參與商業(yè)運營(yíng)的房企的商業(yè)領(lǐng)導者地位。而華潤在商場(chǎng)開(kāi)業(yè)進(jìn)入爆發(fā)期以及輕資產(chǎn)管理輸出力度加大的情況下，未來(lái)的規模領(lǐng)導地位或將更上一層樓。

而凱德則得益于其完整資本運作鏈條，在此優(yōu)勢下給凱德帶來(lái)的絕對的投資效率，將投資半徑集中在5大核心城市群——北京、上海、廣州、成都、武漢及周邊城市的業(yè)務(wù)布局助力凱德縮短投資半徑，也可以保證其規模優(yōu)勢。在輕資產(chǎn)模式下，凱德進(jìn)行項目投資資金占用少、流轉速度快，可以較低財務(wù)負擔推動(dòng)規模增長(cháng)，實(shí)現健康擴張。同時(shí)得益于精簡(jiǎn)、集中、高效的管理模式，凱德得以提高項目運營(yíng)利潤，盡可能提高股東項目回報。

凱德和華潤作為行業(yè)的領(lǐng)導者，未來(lái)的發(fā)展上都有較大潛力，但兩種不同模式下仍有自身各自的困境。凱德購物中心（零售）區域聚焦策略有助于實(shí)現在管資產(chǎn)價(jià)值最大化，但也可能錯失其他市場(chǎng)機遇，同時(shí)在國內其他商業(yè)運營(yíng)商崛起的情況下凱德商業(yè)開(kāi)發(fā)運營(yíng)優(yōu)勢將進(jìn)一步縮減，如何加大當前產(chǎn)品的創(chuàng )新力與競爭力等仍是凱德商業(yè)面臨的難題。

華潤方面，華潤當前策略仍是重資產(chǎn)持有，對資金投入提出較大的要求，與此同時(shí)其資金退出模式仍在探索起步階段，資金承壓大投入或仍是未來(lái)短時(shí)間內的常態(tài)；此外，雖當前已經(jīng)嘗試輕資產(chǎn)輸出管理的模式，但該模式下收益效率及對自身品牌的影響仍有待觀(guān)察；特別值得注意的是，當前華潤經(jīng)營(yíng)性物業(yè)的投資業(yè)態(tài)仍以購物中心為主，其在寫(xiě)字樓、酒店等多元化業(yè)態(tài)的布局以及運營(yíng)效率仍有較大的上漲空間，押寶商場(chǎng)的投資策略或將風(fēng)險集中，未來(lái)仍需加大對其他業(yè)態(tài)的投資，分化風(fēng)險。