近兩個(gè)月以來(lái)，很多同行問(wèn)我們明年的地產(chǎn)業(yè)務(wù)還能不能投，具體該怎么投?？偟膩?lái)說(shuō)，這一波大震蕩之后，存活下來(lái)的房企不管是杠桿率、負債率，管理能力、產(chǎn)品能力，其實(shí)都能給地產(chǎn)投資機構帶來(lái)更好的安全邊際，因此只要項目位置好、凈利率樂(lè )觀(guān)、銷(xiāo)售去化比較有保障，地產(chǎn)的投資價(jià)值只會(huì )越來(lái)越好，且越來(lái)越穩健。

就同行的業(yè)務(wù)動(dòng)向而言，我們覺(jué)得同樣很值得參考，以下就一些地產(chǎn)投資同行的業(yè)務(wù)調整方向做簡(jiǎn)單舉例：

在未爆雷的地產(chǎn)投資機構中，大部分都覺(jué)得堅守在地產(chǎn)行業(yè)是首選，只是需要不斷調整業(yè)務(wù)模式和合作標準，比如有的機構操作地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)時(shí)一定要拉上另一家房企一起合作，也即融資項目捆綁引入未爆雷的大型開(kāi)發(fā)商或當地實(shí)力型龍頭房企一起聯(lián)合開(kāi)發(fā)或整體收購，等于地產(chǎn)投資機構提供資金以“股+債”的形式來(lái)合作；比如再比如有的機構全面收縮融資主體和項目本體準入要求，特別是風(fēng)控措施方面提高標準；另外就是業(yè)務(wù)模式全面從純信用調整為帶抵押模式，即便融資申請方是國央企類(lèi)開(kāi)發(fā)商。

有些地產(chǎn)投資機構認為，單純操作地產(chǎn)業(yè)務(wù)的風(fēng)險已經(jīng)過(guò)大，因此需要以“地產(chǎn)+實(shí)業(yè)”的投向調整分散投資風(fēng)險，比如主投產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)方向的機構，以股權投資模式為主，關(guān)注偏中后期已經(jīng)建成運營(yíng)的項目，一方面是產(chǎn)業(yè)方有實(shí)業(yè)做支持，另一方面是產(chǎn)業(yè)方運營(yíng)項目相對有現金流做鋪墊。再比如交易對手選擇方面，不少機構都喜歡有實(shí)業(yè)背景的開(kāi)發(fā)商，并普遍認為這類(lèi)開(kāi)發(fā)商以偏實(shí)業(yè)的思路操作地產(chǎn)項目，一般杠桿不會(huì )太大，負債低，風(fēng)險比較可控。

我們注意到，以往專(zhuān)注于供應鏈融資的機構并未在業(yè)務(wù)方向上做什么明顯的調整，比如這些機構目前仍然只操作供應鏈或保理等應收應付類(lèi)融資業(yè)務(wù)，一方面是操作實(shí)業(yè)類(lèi)企業(yè)的應收應付融資業(yè)務(wù)，符合國家扶持實(shí)業(yè)的政策導向；另一方面是可以通過(guò)走國央企施工單位的保理或者供應鏈融資，繼續兼顧小部分地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)。

房企集中爆雷后，除了AMC外，好些投資機構都盯著(zhù)不良資產(chǎn)投資的業(yè)務(wù)機會(huì )，但通過(guò)摸底后基本都會(huì )反饋業(yè)務(wù)落地難和操作周期長(cháng)的問(wèn)題。關(guān)于不良資產(chǎn)投資的相關(guān)實(shí)操內容，具體可以參考我們2021年9月22日發(fā)布的《困境房企與不良資產(chǎn)處置項目的收購和融資策略》一文。

截止當前，小部分地產(chǎn)投資機構的業(yè)務(wù)主要調整為政府融資平臺和證券類(lèi)投資，因不涉地產(chǎn)，本文不做展開(kāi)闡述。

關(guān)于地產(chǎn)投資的風(fēng)控邏輯問(wèn)題，我們以前經(jīng)常會(huì )強調地產(chǎn)投資的“磚頭在手”能給我們帶來(lái)的安全感。事實(shí)上，大部分投資機構經(jīng)過(guò)充分的體驗和論證后，基本都會(huì )覺(jué)得沒(méi)有其他行業(yè)可以替代地產(chǎn)行業(yè)可以提供的收益以及“磚頭在手”的風(fēng)控安全感。經(jīng)歷今年的爆雷和行業(yè)震蕩后，地產(chǎn)投資機構的風(fēng)控部門(mén)作用已被不斷強化，其中主要調整的就是融資準入條件和風(fēng)控措施，具體舉例如下：

1. 融資主體準入方面，從信用融資全面調整為必須附帶抵質(zhì)押風(fēng)控措施的融資，而且合作對象（至少短期內）盡量限定在國央企類(lèi)開(kāi)發(fā)商。

2. 項目所在區域的準入方面，集中限定在自身熟悉的區域內操作業(yè)務(wù)，并以本土龍頭型房企作為主要合作對象。不少機構認為該類(lèi)房企安全性更高，主體看得透，杠桿率低，在深耕區域內有優(yōu)勢，開(kāi)發(fā)成本也能有效控制等。另外也有機構喜歡在存量合作開(kāi)發(fā)商中篩選出1-3個(gè)穩健型主體作為重點(diǎn)合作對象，以最大限度降低投資風(fēng)險。

3.“融資+合作”的聯(lián)動(dòng)方式：不少地產(chǎn)投資機構所屬集團有地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊的，目前都偏好各業(yè)務(wù)板塊聯(lián)動(dòng)操作的業(yè)務(wù)開(kāi)展模式，有些機構甚至只能操作集團內地產(chǎn)公司可以同步介入的對外投資業(yè)務(wù)，比如投資機構所屬集團有地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)板塊，則捆綁開(kāi)發(fā)板塊通過(guò)“股+債”的模式對外操作地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)。在上述模式下，即便是市場(chǎng)下行，投資機構的地產(chǎn)板塊也仍舊有盤(pán)活項目的能力（甚至這類(lèi)機構有時(shí)就是希望項目做不下去，方便他們直接從融資方手上收購過(guò)來(lái)）；需注意的是，有些國企類(lèi)投資機構只全線(xiàn)暫停對外投資的業(yè)務(wù)，比如有些國企機構所屬集團內有大宗貿易板塊和地產(chǎn)開(kāi)發(fā)板塊的，這些機構則通過(guò)代采等供應鏈+融資模式只操作自己體系內部的地產(chǎn)融資項目。

結合這么多同行和我們自身的地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗，就2022年的地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)策略事宜，我們特建議如下：

第一個(gè)是加強投前標準的設定和執行，即從“事后”的投后管理到“事前”的投前管理，更多從融資主體、項目本體的篩選和當地市場(chǎng)情況分析等多維度控制風(fēng)險；第二個(gè)是以融資主體整體現金流作為未來(lái)資金退出保障的評估依據。具體說(shuō)明如下：

1. 很多投資機構之前操作業(yè)務(wù)更多依賴(lài)的是市場(chǎng)行情的上升，也即賺取的是市場(chǎng)周期紅利，因此風(fēng)控措施以投后管理為主，也正因為這個(gè)原因，以往的債性融資操作基本占據了大部分市場(chǎng)。而經(jīng)過(guò)這一波的市場(chǎng)震蕩期后，業(yè)務(wù)邏輯已經(jīng)由事后回歸到事前，也即今后的地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)將在監管政策和風(fēng)控邏輯修正的共同影響下往股權投資的方向調整。在具體的投前管理中，項目本體分析、投資測算以及盡職調查等都非常關(guān)鍵，特別是盡職調查，目前在投資機構中成為越發(fā)重要的一環(huán)，尤其是收并購類(lèi)的融資項目。從行業(yè)的動(dòng)向來(lái)看，目前各個(gè)機構的盡職調查工作的時(shí)間周期已明顯拉長(cháng)，機構端已特別關(guān)注債權債務(wù)方面須從嚴審核的問(wèn)題，包括約定如果出現隱性、或有負債時(shí)該如何處理等，因為房企爆雷后顯現出來(lái)的盤(pán)根錯節的債權債務(wù)關(guān)系很可能讓投資機構深陷其中。有意思的是，個(gè)別投資機構內部的風(fēng)控制度甚至考慮是否根據不同性質(zhì)的項目規定不同的盡調時(shí)間，不過(guò)他們又擔心時(shí)間過(guò)長(cháng)會(huì )導致項目推動(dòng)較慢，時(shí)間過(guò)短的話(huà)很多問(wèn)題又未必能摸排出來(lái)，最后導致項目退出困難時(shí)非常地被動(dòng)。

2. 加強融資主體整體現金流情況分析，無(wú)論風(fēng)控措施中設置了多少股權質(zhì)押，多少土地和在建工程抵押等手段，只要融資主體現金流斷裂，對投資機構而言，上述風(fēng)控措施意義都不是很大。按我們的業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗，要實(shí)現抵押物拍賣(mài)來(lái)抵債，其實(shí)難度也不小，比如從房企出現無(wú)法兌付或者破產(chǎn)后的償債順序來(lái)看，破產(chǎn)費用與共益債務(wù)>購房人債權>工程款優(yōu)先受償權>抵押債權>員工工資>稅款>普通債權，因此與其讓風(fēng)控措施無(wú)法實(shí)現，還不如在投前就加強對融資主體的現金流摸底，同時(shí)在投后管理過(guò)程中，加強對融資主體現金流變化過(guò)程的監控，發(fā)現問(wèn)題及時(shí)提前退出或要求開(kāi)發(fā)商補充風(fēng)控措施等。

這個(gè)基本上是全行業(yè)的共識，比如合作對象限定在國央企類(lèi)開(kāi)發(fā)商、穩健型開(kāi)發(fā)商和自己熟悉的當地龍頭房企等；再比如跟區域深耕型開(kāi)發(fā)商拓展本地項目的邏輯一樣，投資機構也集中在自身區域操作業(yè)務(wù)為主，輻射周邊項目為輔；還有比如對項目利潤率要求、當地房?jì)r(jià)水平、產(chǎn)業(yè)聚集效應如何、存量房源去化周期如何、當地銀行的貸款政策如何等關(guān)鍵性問(wèn)題的設定準入或判斷標準。

我們認為，未來(lái)的地產(chǎn)投資工作對投前管理團隊的綜合能力提出了更高的要求，比如經(jīng)驗上要求具備項目本體的綜合研判、投資測算的財務(wù)經(jīng)驗（特別強調動(dòng)態(tài)現金流的測算和落實(shí)跟進(jìn)）、地產(chǎn)和金融政策熟練運用、法律合規方面的知識、工程基本知識的掌握、當地市場(chǎng)摸底能力和當地政策的收集能力、稅籌設計和運用能力等。

常規的風(fēng)控措施本文不做贅述，但可以分享一下不同機構選擇風(fēng)控措施的不同考量：（1）風(fēng)控措施根據業(yè)務(wù)類(lèi)型而定，比如一些投資機構在開(kāi)發(fā)商土地款融資的資金來(lái)源審查制度下仍然想操作土地前融，則只能通過(guò)房企集團層面去合作，不過(guò)風(fēng)控層面可以要求資金不能過(guò)于集中投放給某一個(gè)對手方（融資方），或者要求必須新設項目公司去拍地，并要求股權質(zhì)押，避免有存量的債權債務(wù)風(fēng)險；（2）風(fēng)控措施根據不同性質(zhì)的融資方而定，不過(guò)國央企類(lèi)開(kāi)發(fā)商很多時(shí)候本體項目的土地抵押并不能實(shí)現，因此需要考慮是否補充其他抵押物等，另外再比如勾地項目，項目公司股權不能變更和土地無(wú)法抵押的情況下，如何通過(guò)融資架構的設計和合同條款實(shí)現風(fēng)控措施等。

我們相信，這一波大洗牌之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)一定會(huì )越來(lái)越健康，地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)也將越來(lái)越好做。

向艱難的2021年致敬。

向仍舊堅守在房地產(chǎn)行業(yè)的同仁致敬。