搞債的雷猴 作者：DealingMatrix
來(lái)源：搞債的雷猴（ID：bond_monkey）
10月26日，泰康人壽及泰康保險正式受讓上海嘉聞持有的陽(yáng)光城集團13.46%的股份，正式交割后泰康人壽及泰康養老正式成為陽(yáng)光城集團第二大股東。11月5日提名陳奕倫、姜佳立兩位非獨立董事委任，并經(jīng)董事會(huì )審議通過(guò)。
泰康的到來(lái)對陽(yáng)光城而言無(wú)疑是一件好事，新戰投的引入進(jìn)一步拓寬了陽(yáng)光城的融資渠道。在泰康利益方面，陽(yáng)光城也對其作出承諾：根據相關(guān)協(xié)議，陽(yáng)光城將修訂分紅條款，保證每年至少進(jìn)行一次現金分紅，并保證每年度以現金方式分配的利潤應不低于當年實(shí)現的可分配利潤30%。同時(shí)，以2019年陽(yáng)光城40.2億元歸母凈利潤為基礎，2020年至2024年間，陽(yáng)光城歸母凈利潤每年年均復合增長(cháng)率不低于15%。并承諾，陽(yáng)光城這5年累積歸母凈利潤數不低于340.59億元。
根據三季報，陽(yáng)光城今年第三季度實(shí)現歸母凈利潤27.42億元，較去年同期上漲21.65%，釋放良好的利潤增長(cháng)信號。
圖源：DM終端
接下來(lái)，我們將具體來(lái)分析一下陽(yáng)光城的財報。
一、資產(chǎn)負債表分析
資產(chǎn)方面，我們看到陽(yáng)光城的資產(chǎn)呈逐年上升的趨勢，但是資產(chǎn)增速在逐年下滑，或在有意控制規模。資產(chǎn)中流動(dòng)資產(chǎn)占比較大，非流動(dòng)資產(chǎn)占比逐年上漲。
圖源：DM整理
陽(yáng)光城的流動(dòng)資產(chǎn)占比較多的是貨幣資金、其他應收款和存貨。
圖源：DM終端
貨幣資金方面，根據DM終端上財務(wù)分析中“貨幣資金占比”行業(yè)分位圖可以看到陽(yáng)光城的貨幣資金占比指標自2016年來(lái)有所好轉，近幾年處于行業(yè)中位。
圖源：DM終端
存貨可以從項目分布情況來(lái)分析其存貨情況，存貨周轉率來(lái)分析其運營(yíng)能力等。從DM終端地產(chǎn)分析板塊可以看到陽(yáng)光城的項目存量情況。如下圖所示，目前陽(yáng)光城的項目存量為165個(gè)，主要分布在中國東南部，一線(xiàn)城市為9個(gè)，二線(xiàn)城市為100個(gè)。其中項目存量個(gè)數排名前三的地區是西安（14個(gè)）、天津（10個(gè)）、福州（8個(gè)）。
圖源：DM終端
陽(yáng)光城的存貨周轉天數的行業(yè)分位圖如下所示，可以看到自2016Q3以來(lái)，存貨周轉天數逐年下降，2020Q3的指標為2379.78天，存貨周轉良好。
圖源：DM終端
陽(yáng)光城的非流動(dòng)資產(chǎn)占比較多的是長(cháng)期股權投資和投資性房地產(chǎn)。陽(yáng)光城的長(cháng)期股權投資增長(cháng)迅速，今年3季度較去年同期增長(cháng)64.92%。今年陽(yáng)光城積極引入戰略股權投資。10月26日，泰康人壽及泰康保險正式受讓上海嘉聞持有的陽(yáng)光城集團13.46%的股份，正式交割后泰康人壽及泰康養老正式成為陽(yáng)光城集團第二大股東。
圖源：DM終端
債務(wù)方面，“橙檔”陽(yáng)光城，短期償債能力正在優(yōu)化。
陽(yáng)光城的債務(wù)情況如下圖所示，總體負債規模呈逐年上升的趨勢，但是負債增速呈下滑趨勢。負債結構方面，流動(dòng)負債占比較多且逐年上升，非流動(dòng)負債占比較小且逐年下降。流動(dòng)負債中主要是預收款項、其他應付款以及一年到期的非流動(dòng)負債。非流動(dòng)負債主要是長(cháng)期借款和應付債券。
短期償債能力可以用現金債務(wù)比來(lái)衡量，陽(yáng)光城的現金債務(wù)比逐年上升，短期償債能力逐步好轉。到了2020年第三季度，陽(yáng)光城的現金債務(wù)比為0.03，排名全行業(yè)前列。
圖源：DM終端
結合“三道紅線(xiàn)”的指標，短期債務(wù)比還可以用其中“一條紅線(xiàn)”來(lái)衡量：現金短債比大于1，陽(yáng)光城在2019Q3年開(kāi)始，現金短債比才有所好轉，并且達成了指標。2020Q3為1.38，超過(guò)行業(yè)50分位水平線(xiàn)（1.18）。
圖源：DM終端
長(cháng)期償債能力可以用債務(wù)資本比來(lái)衡量。陽(yáng)光城的債務(wù)資本比一直處于行業(yè)高位，長(cháng)期償債能力較弱。
圖源：DM終端
陽(yáng)光城所有者權益結構走勢圖如下所示。其中少數股東權益占比最多且呈逐年上升的趨勢。此外，從圖中可以看到陽(yáng)光城自2017年開(kāi)始出現永續債，雖然占比不多，但也一定程度上反映其或存在“明股實(shí)債”的情況。
圖源：DM整理
據悉，從2016年開(kāi)始，陽(yáng)光城向全國布局以后，聯(lián)營(yíng)合營(yíng)項目增多，少數股東權益也就越來(lái)越大。到了2020年第三季度，陽(yáng)光城的少數股東權益達到了272.62億。而歸母所有者權益增長(cháng)幅度相比于少數股東權益增長(cháng)率就小的多。并且少數股東權益和回報率不匹配，歸母回報率與少數股東回報率相差越來(lái)越大，或存在明股實(shí)債的風(fēng)險。
二、利潤表分析
營(yíng)收及利潤方面，如圖，陽(yáng)光城營(yíng)收和利率逐年增加，但是自2017Q3年起營(yíng)收增長(cháng)率逐年下滑，自2018Q3起凈利增長(cháng)率逐年下滑。2018年凈利潤增速下滑或許和當年拿地大幅擴張有關(guān)，拿地成本上升壓縮了利潤。（注：陽(yáng)光城最新的拿地情況：11月25日，陽(yáng)光城與卓越聯(lián)合體以10.84億元總價(jià)競得南通宅地，溢價(jià)率107.58%。11月24日，陽(yáng)光城以總價(jià)26.7億元競得金華商住地，溢價(jià)率43.92%。）
圖源：DM整理
圖源：DM終端
陽(yáng)光城的營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源于房產(chǎn)銷(xiāo)售，今年1-9月的銷(xiāo)售分布圖如下所示：公司實(shí)現全口徑合約銷(xiāo)售金額1472.36億元，合約銷(xiāo)售面積1070.51 萬(wàn)平方米，銷(xiāo)售均價(jià)13753.8元/平方米。
圖源：陽(yáng)光城通訊稿
我們可以用凈利潤率來(lái)衡量陽(yáng)光城的盈利能力，可以看到陽(yáng)光城的凈利潤率一直以來(lái)都不及行業(yè)50分位水平線(xiàn)，代表了其盈利能力較弱。不過(guò)從圖中我們可以發(fā)現自2017Q3以來(lái)，陽(yáng)光城的凈利潤率在逐步好轉，到了2020Q3已經(jīng)和行業(yè)均值很接近了（2020Q3陽(yáng)光城凈利潤率為7.96%，行業(yè)50分位凈利潤率為8.43%）。
三、現金流量表分析
現金流量表中凈現金流入主要來(lái)源于經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的現金流。經(jīng)營(yíng)現金流凈額逐年遞增，其中來(lái)源于銷(xiāo)售商品和提供勞務(wù)的現金流入占比較多，也成上升的趨勢，這說(shuō)明了陽(yáng)光城的現金流入主要來(lái)源于銷(xiāo)售業(yè)績(jì)，并且發(fā)展趨勢良好。根據陽(yáng)光城發(fā)布的10月通訊稿，2020年1-10月陽(yáng)光城累計全口徑銷(xiāo)售金額1700.51億元，權益口徑銷(xiāo)售金額1091.33億元。其中10月全口徑單月銷(xiāo)售金額228.15億元，同比增長(cháng)63.2%。
圖源：DM終端
投資活動(dòng)現金流凈額一直為負值，說(shuō)明陽(yáng)光城的投資能力較弱?；I資活動(dòng)現金流量?jì)纛~在最近三年也為負值，或許在于其償債支付的現金和股利支付的現金比較多。
圖源：DM終端
陽(yáng)光城具體的償債情況可以通過(guò)DM終端查看：
在岸債券：
本公司及相同實(shí)控人當前流通中債券一共46只，本公司存續247.70億元，相同實(shí)控人當前存續67.14億元。償債高峰將于2021年來(lái)臨，彼時(shí)本公司待償利息16億，待償本金87.33億；相同實(shí)控人待償利息3.21億元，待償本金27.75億元。
離岸債券：
陽(yáng)光城集團當前持有的流通中債券一共9只，當前存續24.58億美元。今年發(fā)行了5只美元債，票面利率在6.8-9.25之間。
圖源：DM終端
綜上，“橙檔”陽(yáng)光城正在積極改善償債能力和盈利能力，同時(shí)通過(guò)分析其少數股東權益等因素得出其或存在一定明股實(shí)債的風(fēng)險。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
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