結構金融論壇 作者：Jacob
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2020年7月15日以來(lái)，上交所連續終止5單券商融出資金債權ABS項目，合計申報規模達280億元。深交所更是自2019年三季度以來(lái)無(wú)券商融出資金債權ABS項目進(jìn)度更新。
一、券商融出資金債權ABS業(yè)務(wù)發(fā)展回顧
1.1 什么是券商融出資金債權ABS？
顧名思義，以券商融出資金債權為基礎資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品。融出資金債權ABS產(chǎn)品的發(fā)行，有助于券商盤(pán)活兩融資產(chǎn)，提高市場(chǎng)兩融需求。
融資融券業(yè)務(wù)，一般簡(jiǎn)稱(chēng)為“兩融業(yè)務(wù)”，是指證券公司向客戶(hù)出借資金供其買(mǎi)入證券或者出借證券供其賣(mài)出，并收取擔保物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。在兩融業(yè)務(wù)中，證券公司因向客戶(hù)借出資金而享有了相應的融出資金債權。
1.2 交易所申報與審批情況
根據wind統計，交易所累計受理券商融出資金債權ABS產(chǎn)品46單，合計規模1934億元，其中放行1083億元，終止576億元。
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1.3 市場(chǎng)發(fā)行情況
根據wind統計，兩市共計發(fā)行券商融出資金債權ABS產(chǎn)品46單，累計發(fā)行規模773億元。
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二、券商融出資金債權ABS的常規操作
2.1 基礎資產(chǎn)
特定原始權益人（券商）因開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)而對特定債務(wù)人享有的融出資金債權及從權利。特定原始權益人根據其與客戶(hù)簽署的《融資融券合同》約定向客戶(hù)提供融出資金服務(wù)，就其向客戶(hù)出借資金對該客戶(hù)享有相應債權。
基礎資產(chǎn)特征：
隨借隨還，按日計息，利隨本清；
期限一般比較短，主要集中分布在30天以?xún)龋?/p>
擔保品為股票。
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核心交易流程介紹：
專(zhuān)項計劃進(jìn)入攤還期時(shí)，若專(zhuān)項計劃存續期間出現不合格基礎資產(chǎn)時(shí)，發(fā)行人應于下一個(gè)交易日對不合格基礎資產(chǎn)進(jìn)行回購；
期間攤還期結束時(shí)，專(zhuān)項計劃回款金額不足以支付專(zhuān)項計劃當期應付金額，則發(fā)行人將等同于專(zhuān)項計劃已歸集的資金總額與該期專(zhuān)項計劃各類(lèi)費用以及各類(lèi)優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預期收益之總和的差額部分價(jià)值的基礎資產(chǎn)進(jìn)行回購；
期末攤還期結束時(shí)，若專(zhuān)項計劃歸集的回收款未達到當期應付金額，發(fā)行人需將剩余基礎資產(chǎn)進(jìn)行回購。
2.3 常規增信安排
結構化分層。通過(guò)結構化分層，對優(yōu)先級證券提供增信。
對基礎資產(chǎn)的回購。由發(fā)行人對不合格資產(chǎn)進(jìn)行回購。并且在產(chǎn)品停止循環(huán)購買(mǎi)時(shí)，如基礎資產(chǎn)回收款不足以支付當期各類(lèi)費用以及各類(lèi)優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預期收益，則由發(fā)行人回購合格基礎資產(chǎn)，回購的合格基礎資產(chǎn)規模為與回購價(jià)款等值的融出資金債權?；刭弮r(jià)款為專(zhuān)項計劃已歸集的資金總額與該期專(zhuān)項計劃各類(lèi)費用以及各類(lèi)優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預期收益之總和的差額部分。
超額利差。超額利差來(lái)源于融出資金倉單利率對專(zhuān)項計劃優(yōu)先級證券預期收益率的超額覆蓋。在部分項目中，為滿(mǎn)足該等內部增信條件，會(huì )專(zhuān)門(mén)在專(zhuān)項計劃基礎資產(chǎn)的合格標準中要求“單個(gè)融出資金倉單利率不低于優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券加權平均利率+【】%”。
加速清償。
三、券商兩融業(yè)務(wù)發(fā)展歷程
券商兩融業(yè)務(wù)自2010年融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)，并獲得飛速發(fā)展。一方面，業(yè)務(wù)規模迅猛增長(cháng)。2010年末，融資融券交易總量余額才不過(guò)百億元，而到了2016年底這一數字已經(jīng)增長(cháng)到萬(wàn)億，峰值時(shí)期更是達到2.27萬(wàn)億。
另一方面，兩融的標的也在不斷地增加。從最初的僅有90只兩融標的股增加到目前的950只股票，其增長(cháng)迅猛。所涵蓋的個(gè)股也從之前的單一的藍籌股開(kāi)始向中小市值股票延伸。這也給投資者有了更多的選擇空間和余地，投資者策略多元化的問(wèn)題將得到更好的解決。
3.1 兩融開(kāi)閘90只股票入圍
2010年3月30日，上交所、深交所分別發(fā)布公告，表示于3月31日正式開(kāi)通融資融券交易系統，開(kāi)始接受試點(diǎn)會(huì )員融資融券交易申報，這意味著(zhù)融資融券業(yè)務(wù)正式啟動(dòng)。
首批標的有90只個(gè)股入選，其均為上證50和深成指的成份股。之所以選擇這些股票主要是考慮到指數成份股市值相對較大，流動(dòng)性較好，以及波動(dòng)性較小等特點(diǎn)，其符合作為融資、融券標的證券的要求。
整體來(lái)看，初期試點(diǎn)這90只股票均為藍籌股。其中，滬市50只標的股的平均市盈率為32.52倍，其中有14只股票的動(dòng)態(tài)市盈率低于20倍，26只股票低于28倍的市場(chǎng)平均動(dòng)態(tài)市盈率；深市40只標的有14只股票低于28倍的市場(chǎng)平均動(dòng)態(tài)市盈率。
試點(diǎn)初期，兩融標的證券與投資者等諸多方面都有準入限制，同時(shí)，投資者與券商對新業(yè)務(wù)有一個(gè)逐漸熟悉的過(guò)程，導致兩融業(yè)務(wù)總量不足，同時(shí)存在結構失衡的現象。
3.2 20個(gè)月接連三次擴容
2011年12月5日，兩融標的數量迎開(kāi)閘一年多以來(lái)首次擴容。標的證券范圍由此前的90只擴大到285只；2013年1月31日第二次擴容；同年的9月16日第三次擴容，后兩次擴容僅時(shí)隔7個(gè)月。
值得注意的是，2013年1月的這次擴容不僅使得中小板股票由原有的18只大幅增至66只，更是首次納入了6只創(chuàng )業(yè)板股票。本次擴容后，股票交易新標的總市值由原來(lái)的60.6％提升至70.5％，流通市值由原來(lái)的66.3％提升至75.6％。此次擴容由于加入一定數量的中小板和創(chuàng )業(yè)板股票，更能滿(mǎn)足投資者不同的交易需求，有利于刺激融資融券交易的活躍度。
9月16日的這次擴容標的股票則由原來(lái)的494只增加至700只。擴容后標的股票占兩市的比重達到28％，滬、深市場(chǎng)兩融標的股票占流通市值的比重分別達到87％和59％。此次擴容新選取的股票大部分具有較大的流通市值、較好的流動(dòng)性和活躍度，中小板和創(chuàng )業(yè)板股票數量分別增加至57只和28只，進(jìn)一步豐富了標的股票的多層次架構。
但是，值得注意的是，雖然這段時(shí)間兩融標的經(jīng)歷了三次擴容，但是投資者的熱情并不高。究其主要原因是，這期間中國股市處于長(cháng)期低迷之中，投資者如果選擇兩融交易，其有可能會(huì )產(chǎn)生被平倉的風(fēng)險，因此多數投資者對此望而卻步。
3.3 第四次擴容后迎來(lái)牛市
2014年9月22日，融資融券標的進(jìn)行第四次擴容，在調出部分標的股的同時(shí)，新增218只標的股，這使得標的總數一躍達到900只。
從此時(shí)的兩融標的股票的結構來(lái)看，通過(guò)四次擴容，對應標的正逐步向中小市值股票延伸。此次擴容后，中小板、創(chuàng )業(yè)板標的股票數量分別達到172只和57只。而在此次入選的標中的，擴容標的股主要分布在電子（21只）、計算機（18只）、醫藥生物（17只）、機械設備（16只）、交通運輸（15只）、商業(yè)貿易（13只）、有色金屬（13只）、電氣設備（12只）、化工（10只）、汽車(chē)（10只）等行業(yè)（申萬(wàn)一級）。據相關(guān)數據顯示，在此次擴容后，兩融標的股票數量占A股上市公司總數量的1/3，流通市值占A股總流通市值的80％。
值得注意的是，這一階段正是融資融券余額出現爆發(fā)式增加的時(shí)間點(diǎn)。2014年9月兩融余額突破6000億元大關(guān)，此后伴隨著(zhù)A股市場(chǎng)走出一輪氣勢磅礴的牛市，投資者熱情高漲，市場(chǎng)活躍度被大大激發(fā)，至2015年6月，兩融余額已達到2.27萬(wàn)億的歷史峰值。
然而，杠桿雖然對于提升市場(chǎng)活躍度起到了很明顯的作用，但正如“硬幣的兩面”，其在市場(chǎng)下跌的時(shí)候也促使了跌速的加快。始自2015年6月的股幾輪股災，令中小投資者受傷慘重，而持有這些融資融券個(gè)股的投資者不少也都有被“強平”的經(jīng)歷。此后，雖然股市休養生息，但兩融余額一直沒(méi)有回升到峰值水平，而是在萬(wàn)億以下徘徊。
3.4 第五次擴容
2016年12月距離前次擴容后的一年多之后，兩融標的再次擴充。2016年12月12日，兩融標的股票由現有的873只擴大到950只。其中，上交所的標的股票由485只增加到525只，深交所的標的股票由388只增加到425只。本次新增的標的股票主要為市盈率較低、流通市值較大、交易較為活躍和市場(chǎng)表現較為穩定的股票。
3.5 第六次擴容
2019年8月，證監會(huì )指導滬深交易所修訂的《融資融券交易實(shí)施細則》正式出臺，融資融券標的范圍進(jìn)一步擴大：融資融券標的股票數量由950只擴大至1600只。標的擴容后，市場(chǎng)融資融券標的市值占總市值比重由約70%達到80%以上，中小板、創(chuàng )業(yè)板股票市值占比大幅提升。
四、券商兩融業(yè)務(wù)的市場(chǎng)現狀
4.1 展業(yè)券商數量維持穩定
2015年以來(lái)，市場(chǎng)兩融業(yè)務(wù)資質(zhì)券商維持在93家上下，兩融業(yè)務(wù)也進(jìn)入了激烈的競爭狀態(tài)。
4.2 兩融業(yè)務(wù)參與者日益豐富，客戶(hù)數量逐年上升
2015年以來(lái)，兩融業(yè)務(wù)參與者數量不斷上升，截至2020年7月29日，兩融業(yè)務(wù)參與者數量為5382000戶(hù)。
數據來(lái)源：wind
4.3 2020年兩融業(yè)務(wù)規模平均余額顯著(zhù)上升
2020年，持續低迷的股市似乎迎來(lái)了更多的生機，券商兩融業(yè)務(wù)余額也日漸增長(cháng)。7月29日兩融余額為1.4萬(wàn)億元，為2015年股災以來(lái)新高。
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