結構金融論壇 作者：喜歡饒后的打野
來(lái)源：結構金融論壇（ID：structured-fin）
今天來(lái)扒一扒PPP項目公司小股東的資產(chǎn)證券化案例——中鐵國際-南京空港樞紐市政道路PPP項目資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃（請注意數據細節?。?。本項目于2020年12月31日成功發(fā)行，總發(fā)行規模28.6億元，最長(cháng)期限6年，按年還本付息。項目原始權益人是中鐵國際集團有限公司，債項評級為AAA級。這個(gè)項目有個(gè)特征值得關(guān)注：原始權益人僅持有PPP項目公司9%股權，實(shí)現了該PPP項目全部未來(lái)收益的一次性變現。
先看ABS產(chǎn)品情況：
數據來(lái)源：wind
粗略計算一下，基于上述產(chǎn)品結構下每年的現金流兌付支出需求如下（單位：萬(wàn)元），6年產(chǎn)品兌付金額總計328,204.70萬(wàn)元（為簡(jiǎn)化計算，每檔證券期限按整年計）。
數據來(lái)源：wind，作者整理
再看PPP項目標的：
本項目相關(guān)的PPP項目是江蘇省南京市南京空港樞紐經(jīng)濟區市政道路PPP項目，該項目由南京市江寧區政府批復，是政府付費型的市政道路建設項目。根據江寧經(jīng)開(kāi)區管委會(huì )及財政局相關(guān)批復文件，本項目涉及南京空港樞紐經(jīng)濟區內啟航路機場(chǎng)連線(xiàn)道路等9條新增市政道路建設，預計總投資22.36億元。項目采用PPP模式組織實(shí)施，計劃由開(kāi)發(fā)區財政分8年，以政府購買(mǎi)服務(wù)的方式來(lái)支付項目設計、建設、運營(yíng)成本及合理利潤，計算期內開(kāi)發(fā)區購買(mǎi)服務(wù)預計投入資金30.39億元。其中，項目建設期為2年，計劃于2018年底前完成。該項目被納入區級PPP項目庫。
根據財政部PPP中心公布的數據，項目一般公共預算支出合計為326,840.22萬(wàn)元，其中建設期支出27,550.78萬(wàn)元，運營(yíng)期支付合計299,289.44萬(wàn)元：
數據來(lái)源：財政部PPP中心
相信大家已經(jīng)看出來(lái)了，ABS產(chǎn)品的未來(lái)兌付支出總額需求超出了PPP項目全部收入總額。有一種可能，社會(huì )資本方與政府重新簽署了合作協(xié)議，調整了政府付費支付計劃。
項目由南京空港樞紐經(jīng)濟區投資發(fā)展有限公司（政府出資代表），中鐵港航局集團有限公司（中標牽頭方），中鐵國際集團有限公司及資金信托有限公司（后三者為聯(lián)合體）共同出資設立項目公司進(jìn)行投資，項目公司股權結構如下：
數據來(lái)源：財政部政府和社會(huì )資本合作中心
從上圖可見(jiàn)，本次PPP資產(chǎn)證券化的原始權益人中鐵國際集團有限公司僅持有PPP項目公司9%股權，而本次發(fā)行實(shí)現了整個(gè)項目未來(lái)所有收益的一次性變現。經(jīng)查詢(xún)中鐵港航局和中鐵國際股權結構發(fā)現，二者分別為中國中鐵股份的100%孫公司和子公司。因此，作者推測，本次的ABS發(fā)行應該包括了前置的收益權轉讓?zhuān)⒔y一由中鐵國際代理發(fā)行。（由于本項目PPP合同未披露，聯(lián)合體之前的收益分配規則無(wú)法獲取，后續若有公開(kāi)，作者將繼續補上）
最后聊幾句中鐵國際發(fā)行ABS的綜合效益吧。
1.低成本融資。由前文可知，本項目總投資22.36億元，從中標通知書(shū)看，項目融資費率為人行5年起貸款基準上浮4%，即（4.9%*（1+4%）=5.096%）。而從本次ABS發(fā)行結果看，ABS產(chǎn)品加權發(fā)行成本僅4.0826%，較銀行成本低超過(guò)101bps，只要中介機構費用在此空間內，都是值當的。
2.兩次杠桿收益。前文猜想項目方與政府變更了付費機制，收益增加必然與投資增加有關(guān)，但無(wú)論如何，或多或少存在價(jià)差收益。而本項目中，紫金信托較大可能為財務(wù)投資者，獲取固定收益。因此，中鐵系相當于在本項目中獲得基于收益差的5.56（1/（9%+9%））倍杠桿收益。不僅如此，從ABS產(chǎn)品結構看出，本項目中，次級占比僅0.35%，這個(gè)杠桿比例可是285.71（1/0.35%）倍！
3.風(fēng)險轉移，提前變現，獲得流動(dòng)性。ABS將未來(lái)現金流一次性變現，并將風(fēng)險轉移給了市場(chǎng)投資者共同承擔。本項目ABS優(yōu)先級能獲得AAA級評級，較大概率原始權益人或其關(guān)聯(lián)方提供了類(lèi)似流動(dòng)性支持等外部增信，因此相當于給項目做了一個(gè)“兜底”增信。
總之，PPP項目經(jīng)過(guò)前期的野蠻生長(cháng)，發(fā)改委、財政部的清理整頓后，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的發(fā)展，逐步涌現出一批較為優(yōu)質(zhì)的可證券化標的。根據財政部PPP中心數據顯示，目前項目管理庫存量項目9935個(gè)，項目總金額達15.2555萬(wàn)億元。資產(chǎn)證券化對于盤(pán)活存量PPP項目，支持基礎設施建設可持續和規范發(fā)展具有重要的意義。特別對于承接大量PPP項目建設的央企建筑公司而言，證券化能夠幫助企業(yè)快速回籠投資，提升再投資能力。
縱觀(guān)最近3年證券化市場(chǎng)PPP證券化落地才14單，158.85億元，可謂未來(lái)市場(chǎng)廣闊無(wú)垠，請君肆意策馬揚鞭呀~
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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