作者：守望者

來(lái)源：靜水深漩（ID:zealsaint111）

本文是我寄希望通過(guò)對其他國家不良資產(chǎn)處理范式的學(xué)習，希望搞清楚都有哪些策略，策略如何實(shí)施，效果如何，為什么會(huì )有效，借以評估我們當下的市場(chǎng)及尋找市場(chǎng)機會(huì )。

一、美國不良資產(chǎn)救助框架：

儲蓄與貸款協(xié)會(huì )長(cháng)期“短債長(cháng)投”的經(jīng)營(yíng)策略在美國政府解除“Q條例”（存款利率管制）實(shí)施利率市場(chǎng)化后，引發(fā)了儲蓄與貸款協(xié)會(huì )的倒閉潮，在整個(gè)80年代，有超過(guò)1000多家儲蓄與貸款協(xié)會(huì )宣布破產(chǎn)。1989年時(shí)，支撐儲蓄與貸款協(xié)會(huì )的儲蓄信貸保險公司（FSLIC）也宣布破產(chǎn)。

我們先花一點(diǎn)時(shí)間快速的了解一下儲蓄與貸款協(xié)會(huì )，有助于我們理解對經(jīng)濟的沖擊規模和方式。

儲蓄與貸款協(xié)會(huì )是政府批準設立的從事儲蓄業(yè)務(wù)和住房抵押貸款業(yè)務(wù)的非銀行金融機構，目的是為購房者提供融資，貸款以購房者房屋為抵押（是不是很熟悉的配方？像不像2008，沒(méi)錯又是房貸市場(chǎng)，這塊并不是黑不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)出現頻次高，是因為其資產(chǎn)體量大，我們很少會(huì )聽(tīng)說(shuō)賣(mài)甜甜圈的對金融體系造成劇烈沖擊，因為其占據經(jīng)濟體量太小，不夠大量的金融產(chǎn)品介入）。儲蓄與貸款協(xié)會(huì )通過(guò)向參加儲蓄協(xié)會(huì )的會(huì )員發(fā)放固定利息的住房按揭貸款來(lái)獲取收益（這里我們注意下，大蕭條后美國頒布了“Q條例”，對儲蓄存款和定期存款的利率設定了最高限度，當時(shí)美國長(cháng)期實(shí)行存款利率3%，貸款利率6%的固定利率制度）。期間經(jīng)過(guò)了改革后，儲蓄與貸款協(xié)會(huì )的存款保險由儲蓄協(xié)會(huì )保險基金提供，該基金由FSLIC管理（這塊我們再一次看到了熟悉的配方，擁有一個(gè)強大的干爹，開(kāi)整，估計FSLIC開(kāi)始并不是很清楚儲蓄與貸款協(xié)會(huì )給他整了多大的坑，發(fā)現時(shí)已無(wú)力回天。我們看到干爹光光環(huán)模式在樂(lè )觀(guān)的市場(chǎng)環(huán)境中總會(huì )出現這類(lèi)問(wèn)題）。

到達80年代時(shí)，儲蓄與貸款協(xié)會(huì )達到了其經(jīng)營(yíng)的巔峰時(shí)期，成為美國僅次于商業(yè)銀行和保險銀行的第三類(lèi)金融機構，全美擁有4700家儲蓄協(xié)會(huì )。

以上是儲蓄與貸款協(xié)會(huì )的席卷全美的危機的背景。從形成的沖擊來(lái)看，儲蓄與貸款協(xié)會(huì )引發(fā)的問(wèn)題傳導至了商業(yè)銀行，引發(fā)大量的商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量出現問(wèn)題，1988年美國境內宣布破產(chǎn)的銀行超過(guò)200多家。

在這一背景下，1989年美國國會(huì )頒布了《金融機構改革、復興與實(shí)施法案》，開(kāi)始挽救千瘡百孔的銀行。由于本次的目的是分析和學(xué)習各種工具和其意義，因此我們這塊簡(jiǎn)化問(wèn)題。簡(jiǎn)化后的救助法案整體思路如下圖：

二、各個(gè)部分運作細節：

1. Fed采取的行動(dòng)：

在危機發(fā)生期間，Fed通過(guò)將實(shí)際利率區趨近于0的方式，為困境中企業(yè)減少利息負擔。

聯(lián)邦政府動(dòng)用公共資金加大了金融機構的直接救助，具體方式為，向銀行直接購買(mǎi)不良資產(chǎn)及向銀行提供低利率貸款，增強銀行低于風(fēng)險的能力。

我們仔細分析下美國政府采用的手段，有助于理解債務(wù)周期末端，政府能采用的方式舒緩經(jīng)濟的苦痛。

面向實(shí)體企業(yè)，降低再融資成本，設立新的SPV發(fā)放貸款或重組貸款（AMC，紓困基金），調整再融資政策（包含公開(kāi)市場(chǎng)和非公開(kāi)市場(chǎng)）。面向企業(yè)的主要工作方向是降低困難期企業(yè)利息支出并維持企業(yè)能獲得再融資避免流動(dòng)性枯竭。保護企業(yè)即保護金融機構，企業(yè)流動(dòng)性枯竭會(huì )導致金融機構大量違約，市場(chǎng)進(jìn)入新的負向加強的螺旋中。

 面向金融機構：提高注冊資本，購買(mǎi)不良資產(chǎn)，調整撥備覆蓋率，調整不良貸款認定標準，向金融體系注入低成本資金（比如各種借貸便利工具）。面向金融機構的主要工作方向是加固金融機構的資產(chǎn)負債表，避免因貸款組合質(zhì)量下滑導致的金融機構流動(dòng)性分層，中小金融機構流動(dòng)性枯竭，最終出發(fā)大面積金融危機。

2. 商業(yè)銀行自救：

作為危機處理的第二款拼圖，商業(yè)銀行進(jìn)行了自救行為，主要分為三個(gè)方向：

1) 通過(guò)吸引新資金，轉增資本的方式增強資產(chǎn)負債表的韌性；

2) 重組貸款包：審視貸款包組合，將其中短期較難處理的部分，成立壞賬銀行，承載剝離的不良資產(chǎn)，減少對資產(chǎn)負債表的拖累；對剩余貸款通過(guò)重組期限，利率，調整擔保品的方式重組貸款，減少進(jìn)一步違約的同時(shí)避免貸款包質(zhì)量下滑進(jìn)一步弱化資產(chǎn)負債表；

3) 阻斷可能的負循環(huán)：主動(dòng)提升對不良貸款的撥備率，通過(guò)這種方式使得銀行的撥備率指標看起來(lái)強大，可靠，避免因為不良貸款進(jìn)一步涌現引發(fā)撥備率下降，引起市場(chǎng)對目標銀行的擔憂(yōu)，進(jìn)一步引起流動(dòng)性分層和銀行估值下降的負向加強通道。

通過(guò)對銀行自救的學(xué)習，我們看到銀行在債務(wù)危機中救助的方式包含了：

1) 增強資產(chǎn)負債表上的權益項，通常是原有股東增資或引入新的戰略股東的方式最為直接，其次是發(fā)行二級資本債等手段。通過(guò)新流入資金增強銀行的一級核心資本和二級核心資本。這點(diǎn)對于市場(chǎng)信心的問(wèn)題尤為重要，尤其是能引入超大型企業(yè)或政府資金的加持，療效更加。

2) 刮骨隔離：對短期很那解決的貸款包采取轉讓或設立新的SPV的方式剝離，立刻終止該類(lèi)資產(chǎn)包對資產(chǎn)負債表強的影響。類(lèi)似我們國內的AIC和AMC的模式。

3) 貸款重組：對暫時(shí)性困難的借款客戶(hù)進(jìn)行貸款重組，幫助企業(yè)渡過(guò)困難期，該類(lèi)企業(yè)渡過(guò)困難期后，貸款質(zhì)量將獲得回復。這塊我們看到無(wú)論是和國內還是國際上都在發(fā)生，比如貸款展期，無(wú)本續貸等方式，通過(guò)這些方式避免了貸款包質(zhì)量進(jìn)一步下滑，弱化資產(chǎn)負債表。

4) 阻斷可能的負循環(huán)：資本市場(chǎng)對一個(gè)既定銀行的恐慌情緒來(lái)源于對資產(chǎn)包質(zhì)量進(jìn)一步下滑且銀行撥備覆蓋能力不足的關(guān)注，通過(guò)主動(dòng)以上幾步的調整，銀行貸款包質(zhì)量已獲得了較大的改善，且銀行擁有了更多的資金，此時(shí)通過(guò)主動(dòng)增強覆蓋倍數的方式，可極大的增強資本市場(chǎng)的信心，避免進(jìn)入糟糕的循環(huán)。

   我們從近期一些銀行的重組結果看到，商業(yè)銀行的救助也確實(shí)是通過(guò)以上幾步，但其中的難點(diǎn)在如何說(shuō)服市場(chǎng)貸款包質(zhì)量的調整，撥備的覆蓋已經(jīng)足夠。關(guān)于這點(diǎn)，通過(guò)很多案例的結果看，找個(gè)強大的爸爸依然是個(gè)很好的解決辦法，比如2008年美國搞的國有暫時(shí)性持股加持。

3. RTC：

 1)  RTC被選擇的原因:

RTC（重組托管公司，Resolution Trust Company）期初是FDIC（聯(lián)邦存款保險公司）的一個(gè)子公司，負責按照市場(chǎng)化原則清收破產(chǎn)儲貸機構的資產(chǎn)，擁有成功管理1500家倒閉銀行的經(jīng)驗。

2) RTC策略-不良資產(chǎn)交易平臺建立：

美國政府通過(guò)《金融機構改革、復興與實(shí)施法案》授予RTC接管問(wèn)題機構的權利，并為了保證RTC擁有足夠的啟動(dòng)資金，美國政府為RTC注資500億美金（1989年，美國GDP5.64萬(wàn)億美金，相當于美國GDP的0.8%；1989年，中國GDP3477億美金，所以我們看到500億美金在當時(shí)是很大一筆錢(qián)；再考慮到使用后杠桿后，美政府確實(shí)用了洪荒之力）。

面對復雜且艱巨的工作，RTC建了一套工作制度用以避免內部腐敗的同時(shí)獲得投資者對被出售資產(chǎn)質(zhì)量的認可度。這套詳盡的規章制度包含了資產(chǎn)管理與處置、定價(jià)與銷(xiāo)售、競價(jià)程序、締約策略等方方面面的內容，使得全部的交易都能夠在一種公開(kāi)、競爭的環(huán)境中，遵循標準化的程序進(jìn)行。該方法極大的獲得投資人的信任，對正如你這會(huì )想的那樣這不是發(fā)債嗎。在整個(gè)處置期間RTC將自己變成一個(gè)資產(chǎn)處置的平臺（不僅僅是收資產(chǎn)，賣(mài)資產(chǎn)，還為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，這樣說(shuō)起來(lái)有點(diǎn)抽象，我舉一個(gè)例子--交易所，交易所我們能買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)也能獲得融資，對RTC在功能的設定的時(shí)候為自己加入的這樣的功能），而非一個(gè)單純的不良資產(chǎn)收購處置機構。

RTC在其存續期間成功的接管了2000多家問(wèn)題金融機構，出售抵押資產(chǎn)4000多億美金，并與1995年關(guān)閉。

3) RTC策略-資產(chǎn)拍賣(mài)

RTC將收來(lái)的部分資產(chǎn)包進(jìn)行分類(lèi)并切分成單筆1-2億元的資產(chǎn)包，采用暗標（暗標拍賣(mài)的方式，依據拍賣(mài)方的考慮隱藏很多關(guān)鍵信息）像賣(mài)豆腐塊一樣甩賣(mài)不良資產(chǎn)包，由于RTC前期建立的標準化的內部管理體系，使得RTC在開(kāi)展此項業(yè)務(wù)時(shí)能贏(yíng)得投資人的信任，并以較為快速的方式去化資產(chǎn)包。據統計RTC通過(guò)該方式賣(mài)出去的資產(chǎn)包總價(jià)在約200億美金，約占總規模的6%

除了進(jìn)行拍賣(mài)外，RTC還為有興趣購買(mǎi)資產(chǎn)包的投資人提供融資，幫助投資人完成資產(chǎn)包購買(mǎi)。令人叫絕的是RTC開(kāi)展的資產(chǎn)回售權（Putback）業(yè)務(wù)，即投資人自并購之日起1年以?xún)?，投資人有權將購買(mǎi)的資產(chǎn)包賣(mài)回給RTC，回售條件根據資產(chǎn)包的特點(diǎn)來(lái)確定。各位是不是想起來(lái)質(zhì)押式回購？RTC通過(guò)為投資人融資以及資產(chǎn)回售權的方式，為該市場(chǎng)注入了流動(dòng)性，加速了資產(chǎn)的流轉，真是極其富有想象的設定。

4) RTC策略-資產(chǎn)合同管理：

對于資產(chǎn)包分類(lèi)當中單體規模較大或問(wèn)題復雜的較難通過(guò)切分成1-2億元豆腐塊進(jìn)行甩賣(mài)的資產(chǎn)包，RTC通過(guò)引入資產(chǎn)服務(wù)商簽署資產(chǎn)處置協(xié)議通過(guò)分享投資收益的方式進(jìn)行部分資產(chǎn)的化解。

該模式有點(diǎn)像我們在傳統領(lǐng)域看到的委托經(jīng)營(yíng)模式的變體，即對固定的標的資產(chǎn)招標并委托給中標機構，通過(guò)簽訂保底收益，浮動(dòng)收益分成機制，中標機構權利范圍等方式充分調動(dòng)市場(chǎng)上擁有專(zhuān)業(yè)技能的主體參與經(jīng)營(yíng)管理。該模式在國內市場(chǎng)上我們能看到很多成功的案例，大家有興趣的話(huà)可以去找找各地管委會(huì )下委托出去的資產(chǎn)，相當部分經(jīng)營(yíng)情況還是不錯。

根據統計，通過(guò)這種方式，RTC在1991到1993年總共和91家資產(chǎn)服務(wù)商簽訂了資產(chǎn)處置協(xié)議，合計資產(chǎn)規模485億美金。這塊需要提示的依然是RTC在內部建立詳盡的規章制度為工作開(kāi)展奠定的基礎，避免了資產(chǎn)處置商積極性受到打擊。

5) RTC策略-股本合作：

股本合作模式是RTC在不良資產(chǎn)處置時(shí)采用的另一種和社會(huì )資本合作的模式。在該模式下，RTC以持有的不良資產(chǎn)包作為出資入伙有限合伙企業(yè)企業(yè)，成為有限合伙人；投資人以現金出資的方式入伙有限合伙企業(yè)，成為一般合伙人。

實(shí)際的運作中，投資機構輸出起專(zhuān)業(yè)能力和社會(huì )資源解決資產(chǎn)包處置的技術(shù)問(wèn)題，RTC通過(guò)發(fā)債等手段為有限合伙企業(yè)提供股東借款用以維持運營(yíng)。

這種模式下，RTC不僅出讓了資產(chǎn)包還充當了配資方的角色，為投資人安心發(fā)揮其專(zhuān)業(yè)能力提供了穩定的保障，避免資產(chǎn)包因為流動(dòng)性問(wèn)題導致的二次不良。

處置不良資產(chǎn)獲得收益優(yōu)先用于償還RTC給與有限合伙企業(yè)的股東借款，再按照入伙協(xié)議進(jìn)行分配。

通過(guò)該模式RTC建立了72個(gè)合作關(guān)系，并完成了約214億美金不良資產(chǎn)的處置工作。

6) RTC策略-不良資產(chǎn)證券化：

RTC處理不良資產(chǎn)的另一策略是證券化產(chǎn)品。通過(guò)上圖和表可以看到，其創(chuàng )設的證券化產(chǎn)品的思路和品種。

資產(chǎn)分類(lèi)：與我們熟知的證券化產(chǎn)品類(lèi)似，相同屬性的貸款進(jìn)行打包，并滿(mǎn)足分散性原則和模擬現金流對本息實(shí)現有效覆蓋，這些點(diǎn)符合了傳統投資人對證券化產(chǎn)品的基本認知邏輯，也是該產(chǎn)品能被出售的第一關(guān)鍵。

現金流和利息支付：我們看到CMBS、CDO、LT各自的底層資產(chǎn)和現金流特點(diǎn)是不同的。相對而言，CMBS代表了底層資產(chǎn)最為清晰，現金流更好預測的一類(lèi)產(chǎn)品，現金流和利息支付中規中矩，適合較為容易預測的質(zhì)量較好（還具有抵押）的貸款包；CDO代表無(wú)抵押類(lèi)的信用貸款的資產(chǎn)包，該類(lèi)資產(chǎn)打包的證券化產(chǎn)品從質(zhì)量上弱于CMBS的資產(chǎn)（因缺少抵押物），且回收周期不穩定，通過(guò)設定循環(huán)投資和提高現金流對本息覆蓋倍速的方式解決問(wèn)題；LT產(chǎn)品為混合包產(chǎn)品，底層資產(chǎn)種類(lèi)更為寬泛，投資人認識度上相對弱（相比較底層為貸款的證券化產(chǎn)品，底層為其他金融資產(chǎn)的金融產(chǎn)品機構認知度會(huì )降低，因為金融產(chǎn)品復雜度上升），為了解決認知度弱的問(wèn)題，通過(guò)更為確定的底層現金流和提高期間利息支付的頻次獲得投資人的認可。

在RTC管理的資產(chǎn)中，住房抵押貸款占據了最大的規模，以1990年的數據為例，其持有的住房抵押貸款規模達到340億美元。通過(guò)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行，RTC獲得了更多的流動(dòng)性，為其擴大不良資產(chǎn)管理能力提供了支持。

三、處理效果（需要補充原則部分的內容）：

美國1985-2008商業(yè)銀行不良貸款率：

RTC作為不良資產(chǎn)處置的一次大型試驗，從商業(yè)銀行不良貸款率和后期美國經(jīng)濟的表現上，是成功的。

1989至1995年期間，RTC一共重組了747家儲貸機構，其中433家通過(guò)RTC的重組后最終被其他銀行并購，222家通過(guò)RTC的重組后被其他儲貸機構并購，剩余的92家完成了對存款的兌付。從處理的資產(chǎn)規模上看，RTC截止1995年底，通過(guò)債權回收和資產(chǎn)出售的方式，處理不良資產(chǎn)賬面價(jià)值約4560億美元，回收率為87%，即回收了3950億美元。

以上是對RTC救助策略的初步學(xué)習和總結，下來(lái)我將通過(guò)對具體產(chǎn)品的詳細學(xué)習尋找具體的業(yè)務(wù)模式和機會(huì )。歡迎各位大俠找我喝茶聊天，共同尋找機會(huì )。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“靜水深漩”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 不良資產(chǎn)處理范式學(xué)習-美國