任博宏觀(guān)倫道 作者：毛小柒
來(lái)源：濤動(dòng)宏觀(guān)（ID:jinrongjianghu123123)
【摘要】
潮起潮落下，一切即將塵埃落定?；赝?021年全年，應清醒地認識到，當前全球經(jīng)濟只是反彈，還未真正復蘇，多數經(jīng)濟體并未恢復到疫情前水平，一些問(wèn)題的存在仍然讓人頭疼，如疫情起伏反復嚴重干擾復蘇進(jìn)程、不同地區復蘇分化發(fā)展失衡威脅增長(cháng)的可持續性、高企的通脹尚未出現緩解跡象（對企業(yè)和民眾的困擾需要引起關(guān)注），供應鏈產(chǎn)業(yè)鏈受阻的“隱患”仍在間歇性發(fā)作、新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家對美聯(lián)儲政策節奏的變化憂(yōu)心忡忡等等。過(guò)去這一年，雖然中國經(jīng)濟總量即將邁入110萬(wàn)億元大關(guān)、人均GDP將達到1.20萬(wàn)美元（逼近高收入國家水準），但我們卻經(jīng)歷了經(jīng)濟基本面的倒“V”型反轉和下半年以來(lái)的超預期下行，經(jīng)歷了A股市場(chǎng)近幾年以來(lái)表現最為一般的一年（雖然創(chuàng )業(yè)板仍在繼續大幅上行以及A股全年成交金額突破2015年的紀錄）以及恒指連續兩年的下挫，亦經(jīng)歷了2015年以來(lái)人民幣匯率波動(dòng)幅度最小的一年（全年不到4%）。同樣是這一年，美聯(lián)儲Taper進(jìn)程明顯加快以及加息步伐預期明顯提前、美元指數與美債收益率顯著(zhù)上行、美國三大股指引領(lǐng)全球，中國與美國之間的第二階段博弈在Biden時(shí)代的第一年迎來(lái)了新的特征以及地緣政治格局博弈愈加劇烈。依然是這一年，我們看到雖然中國經(jīng)濟在疫情之后率先反彈，但在反彈之后經(jīng)濟基本面亦比其它經(jīng)濟體率先進(jìn)入下行通道（今年1-3季度的當季GDP增速分別為5%、5.50%和4.90%），未來(lái)若干年的中國經(jīng)濟可能均需要為?！?%”而不斷努力，年終政治局會(huì )議與中央經(jīng)濟工作會(huì )議則相應提出“穩字當頭、穩住宏觀(guān)經(jīng)濟大盤(pán)”的政策基調，并做出“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”的基本判斷，因為政策部門(mén)與市場(chǎng)均應認識到，經(jīng)濟基本面的運行是有慣性的且某種程度上不以人的意志為轉移，經(jīng)濟增速一旦落下來(lái)，就很難再上去，所以現在要讓它落的慢一些、溫柔一些，從這個(gè)角度看持續收緊的貨幣環(huán)境應已很難重現。還是這一年，城投政策趨嚴與地產(chǎn)行業(yè)重塑牽動(dòng)著(zhù)整個(gè)市場(chǎng)的神經(jīng)，綠色金融漸成氣候、碳貨幣趨勢愈發(fā)明顯，新三板、北交所、創(chuàng )業(yè)板與科創(chuàng )板正持續為科創(chuàng )類(lèi)企業(yè)提供加持平臺。
展望2022年，經(jīng)濟基本面“前低后高”與政策面“前松后緊”的市場(chǎng)共識甚至已經(jīng)成為常識，研究人員撰寫(xiě)宏觀(guān)報告的門(mén)檻亦因此而大幅降低。2022年，“穩字當頭”的背景下，政策層面對于波動(dòng)率的關(guān)注可能會(huì )超過(guò)歷年，而A股市場(chǎng)即將進(jìn)入全注冊制時(shí)代、股票市場(chǎng)表現仍將值得期待、港股可能更值得關(guān)注，一季度政策層面的加持力度可能繼續呈現出“快準狠”的典型特征、并在金融市場(chǎng)產(chǎn)生過(guò)度反應（需要關(guān)注春節前后和兩會(huì )前后的時(shí)間節點(diǎn)），在基本面持續偏弱以及人口周期等因素的背景下、過(guò)去幾年的趨勢表明中國經(jīng)濟實(shí)際上已經(jīng)進(jìn)入低利率政策和市場(chǎng)環(huán)境中、市場(chǎng)利率中樞水平中長(cháng)期趨勢向下的方向較為明確。整體上，我們判斷2022年全年增速在保5%的基礎上會(huì )進(jìn)一步向5.50%的進(jìn)取目標靠近，M2與社融增速分別為8.50%與10.50%，A股市場(chǎng)的牛市行情仍將延續（其中上證綜指和創(chuàng )業(yè)板指數的運行區間分別為3300-4000點(diǎn)和3000-5000點(diǎn)），10年期國債收益率的波動(dòng)區間為2.60-3.20%（中樞水平為2.90%），人民幣匯率全年波動(dòng)幅度預計為5-6%、波動(dòng)區間預計為6.30-6.70。
當然，我們還需要對更長(cháng)周期的脈絡(luò )作一個(gè)粗淺的判斷。根據十四五規劃和遠景目標的潛在設定，未來(lái)五年和十五年的經(jīng)濟增速需要分別達到4.80-5.40%和4.80%左右，這意味著(zhù)穩或保經(jīng)濟增長(cháng)仍是第一要務(wù)，發(fā)展是第一要義，即未來(lái)每年可能均需要為保5%的政治大局而努力，且政策部門(mén)應已意識到經(jīng)濟增速一旦下來(lái)很難再下來(lái)、因此后續政策很難持續收緊。非標生存空間不斷被擠壓的政策環(huán)境下、標品市場(chǎng)的重要性明顯提升、規模持續顯著(zhù)放量，市場(chǎng)化的投研能力顯得越來(lái)越重要，而我們已經(jīng)并將長(cháng)期處于“有多少能力賺多少錢(qián)、有什么能力賺什么錢(qián)”的時(shí)代，因為市場(chǎng)化也意味著(zhù)并更需要專(zhuān)業(yè)化能力的提升。
但是我們亦需要關(guān)注，2022年二季度開(kāi)始政策層面可能會(huì )發(fā)生的一些微妙變化，以及2022年下半年開(kāi)始美國經(jīng)濟可能開(kāi)始重新趨于下行。例如，國內政策層面往往會(huì )堅持對市場(chǎng)一致預期進(jìn)行糾偏以及矯枉必須過(guò)正的思路，這種思路對市場(chǎng)來(lái)說(shuō)便是一個(gè)潛在的不穩定性因素，需要持續關(guān)注。
【正文】
一、2021年宏觀(guān)經(jīng)濟金融形勢簡(jiǎn)要回溯
（一）經(jīng)濟數據迎來(lái)重要門(mén)檻
1、全年與兩年平均經(jīng)濟增速預計將分別達到8%和5%
相較于2020年的V型修復，2021年經(jīng)濟則呈現出典型的“倒V型”下行態(tài)勢，今年二季度以來(lái)經(jīng)濟下行壓力開(kāi)始逐漸凸顯。所以我們看到，政策層面實(shí)際上自今年三季度開(kāi)始，呈現出逐步放松的跡象。數值上看，今年一季度、二季度和三季度當季經(jīng)濟同比增速分別為18.30%、7.90%和4.90%，兩年平均增速（當季值）分別為5.00%、5.50%和4.90%，考慮到四季度經(jīng)濟下行壓力仍在持續（預計四季度當季增速可能會(huì )降至4.50%），基于此粗略判斷2021年全年經(jīng)濟增速在8%左右（已超過(guò)兩會(huì )制定的6%以上目標），兩年平均增速預計為5.0%。
2、經(jīng)濟總量達110萬(wàn)億，人均GDP達1.20萬(wàn)美元、接近高收入國家標準
2020年中國經(jīng)濟總量突破100萬(wàn)億元（達到101.36萬(wàn)億元），若按照8%的全年增速，意味著(zhù)2021年中國經(jīng)濟總量將有望達到110萬(wàn)億元，達到美國的80%左右，這是一個(gè)標志性事件。同時(shí)，人均GDP亦將達到1.20萬(wàn)美元，已經(jīng)接近世界銀行擬定的高收入標準（即12275美元）。
（二）經(jīng)濟基本面：筑底徘徊，實(shí)體經(jīng)濟融資需求明顯不足
從主要經(jīng)濟金融指標來(lái)看，2021年以來(lái)的經(jīng)濟基本面主要以下特征：
1、經(jīng)濟基本面倒“V”型特征比較突出，三駕馬車(chē)中繼續呈現外需偏強、內需偏弱的特征（2020年同樣如此）。目前看，今年四季度和明年上半年的經(jīng)濟下行壓力依然較大。特別是，考慮到后續貿易端的支撐可能會(huì )趨于減弱，地產(chǎn)行業(yè)的沖擊還在蔓延，在基數效應（今年一季度基數較高）、企業(yè)生產(chǎn)成本處于高位以及整體政策環(huán)境沒(méi)有明顯改變的情況下，未來(lái)經(jīng)濟下行壓力仍值得關(guān)注。
2、11月人民幣貸款、企業(yè)中長(cháng)期貸款等反映實(shí)體經(jīng)濟融資需求的指標依然偏弱，而社融、M2與人民幣貸款數值亦明顯低于預期。
3、經(jīng)濟下行的過(guò)程中，穩增長(cháng)層面開(kāi)始更關(guān)注擴大內需與保就業(yè)，這也需要注意一些微妙變化。具體看，隨著(zhù)海外疫情的改善，貿易數據可能會(huì )有一定回落，因此國內經(jīng)濟增長(cháng)的動(dòng)力似已出現一定程度的輪轉跡象，之前表現一直不佳的消費和基建投資可能開(kāi)始且必須要充當主力，而后者則需要寬松政策的加持。
4、經(jīng)濟下行壓力的加大，意味著(zhù)明年上半年，實(shí)體經(jīng)濟的流動(dòng)性風(fēng)險也需要給予關(guān)注，一些資金鏈較緊張的企業(yè)可能陷入風(fēng)險持續暴露的窘境。
（三）金融市場(chǎng)層面：債市開(kāi)始走牛、股市一般、匯率波動(dòng)幅度明顯收窄
1、受政策因素切換影響，相較于2020年，2021年的中國債市收益率中樞水平略有上移，但下半年以來(lái)開(kāi)始明顯趨于下行，全年波動(dòng)幅度約在50BP左右，波動(dòng)區間位于2.79%-3.28%之間，較2020年底下行36BP。
但貨幣市場(chǎng)呈現出波動(dòng)幅度較大、年底利率有所上行的特征。
2、相較于2019-2020年的股市，2021年的股市表現整體一般，上證綜指略微上揚3.57%、滬深300下挫6.29%、創(chuàng )業(yè)板指上揚10.64%，成為表現最亮眼的A股板塊。同時(shí)美國三大股指繼續大幅上揚，但恒生指數已經(jīng)連續兩年下行、分別下挫3.70%和15.22%。
3、2021年匯市波動(dòng)幅度明顯小于歷年，全年波動(dòng)幅度不到4%。同時(shí)美元指數開(kāi)始走強，全年上揚近7%。
（四）宏觀(guān)杠桿率有一定下滑，為后續適度加杠桿創(chuàng )造了空間
相較于2020年的各部門(mén)宏觀(guān)杠桿率大幅抬升來(lái)說(shuō)，2021年的宏觀(guān)杠桿率則有了一定程度的下降，應該說(shuō)這為2022的加杠桿創(chuàng )造了空間。從具體看，2020年實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)、居民部門(mén)、非金融企業(yè)部門(mén)與政府部門(mén)的杠桿率分別上升23.60個(gè)百分點(diǎn)、6.10個(gè)百分點(diǎn)、10.40個(gè)百分點(diǎn)和7.10個(gè)百分點(diǎn)，2021年前三季度則分別下降了5.30個(gè)百分點(diǎn)、0.10個(gè)百分點(diǎn)、5.10個(gè)百分點(diǎn)和0.10個(gè)百分點(diǎn)。
二、2022年外圍環(huán)境簡(jiǎn)要展望
（一）全球疫情可能會(huì )迎來(lái)真正拐點(diǎn)，給全球經(jīng)濟反彈帶來(lái)些許曙光
自2020年2月疫情在全球蔓延以來(lái)，至今已歷經(jīng)近兩年。諸多跡象表明，2022年全球疫情可能會(huì )迎來(lái)真正拐點(diǎn)，給全球經(jīng)濟反彈帶來(lái)些許曙光。
1、2021年12月20日，世界衛生總干事譚德塞強調明年必須終止疫情。
2、世界衛生組織披露的信息顯示，目前新冠病毒變異毒株奧密克戎可能比傳染性很強的德?tīng)査儺惗局陚鞑サ眠€要快，但毒性卻在降低。
3、中國對疫情的應對模式已經(jīng)成為范例，每一次散點(diǎn)疫情的爆發(fā)基本在四周內可以得到有效控制，這種模式預計也會(huì )被其它經(jīng)濟體效仿。
4、中國和美國都已研制出新冠特效藥，即疫情有望演變成普通感冒。
（二）美聯(lián)儲Taper進(jìn)程加快以及加息步伐提前可能擾動(dòng)全球金融市場(chǎng)
美聯(lián)儲及全球其它主要經(jīng)濟體的央行相繼邁入加息節奏，一定程度會(huì )給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)擾動(dòng)，引起跨境資本異常流動(dòng)。根據美聯(lián)儲年內最后一次議息會(huì )議顯示的信息，目前美聯(lián)儲Taper進(jìn)程會(huì )明顯加快（由之前的2022年6月提前至2022年3月），美聯(lián)儲加息步伐也會(huì )大幅提前（預計2022年6月開(kāi)始可能會(huì )啟動(dòng)加息步伐），考慮到英國、韓國、新西蘭等經(jīng)濟體已啟動(dòng)加息，因此2022年從外部環(huán)境來(lái)看，中國與其它經(jīng)濟體在政策周期方面將呈現明顯錯位，這種錯位無(wú)疑會(huì )對全球資金流動(dòng)產(chǎn)生影響，需要持續關(guān)注。
（三）地緣政治博弈亦需要持續關(guān)注
地緣政治博弈會(huì )影響到全球大宗商品價(jià)格的變化，從供給端沖擊全球經(jīng)濟。
1、地緣政治博弈是每年不變的主旋律，和2019-2020年最為不同的是，2021-2022年是美國進(jìn)入Biden時(shí)代的最初兩年。我們已經(jīng)感覺(jué)到，和Trump時(shí)期相比，Biden時(shí)代的中美關(guān)系并沒(méi)有發(fā)生根本性的變化，中美之間的競爭仍然在主導著(zhù)全球格局的變化，且需要做好中長(cháng)期準備，如Biden時(shí)代的美國改變了Trump一味破壞現有規則的做法，轉而尋求與盟國關(guān)系的緩和，力求在外部形成圍堵中國的統一戰線(xiàn)，并從臺灣問(wèn)題、人權、不公平貿易環(huán)境、國企改革、知識產(chǎn)權、政治民主、地緣政治、涉疆涉港涉藏、中國債務(wù)陷阱等領(lǐng)域向中國施壓。
2、除中美關(guān)系外，其它地緣政治事件亦值得關(guān)注，如2022年將迎來(lái)美國中期選舉、2022年1月1日RCEP將正式生效、中澳關(guān)系還在持續惡化、中美日等在中國臺灣問(wèn)題上的角逐以及俄羅斯與西方經(jīng)濟體之間的博弈等等。
因此，未來(lái)中國在不斷尋求全球多極化與區域多方合作，而中美關(guān)系也會(huì )進(jìn)入新一輪的博弈期，這種情況下可以預見(jiàn)全球動(dòng)蕩在2022年并不會(huì )停止。特別是，需要尢為關(guān)注2022年臺灣局勢可能進(jìn)一步惡化帶來(lái)的地緣政治博弈問(wèn)題。
（四）數值上看，中國經(jīng)濟增速相較主要經(jīng)濟體的優(yōu)勢在縮小
IMF對2021年中國經(jīng)濟增速的預測值為8%，除略低于印度的9.50%外，遠超過(guò)其它經(jīng)濟體。但是從IMF對2022年主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速預測來(lái)看，中國經(jīng)濟增速的優(yōu)勢在明顯收窄，如中國為5.60%，較印度的8.50%差距進(jìn)一步較大，和美國的5.20%、英國的5%、德國的4.60%基本相當，發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速亦達到4.50%。這種優(yōu)勢的縮小意味著(zhù)市場(chǎng)預期也會(huì )發(fā)生變化，并導致跨境資本流動(dòng)可能會(huì )出現一些異常，需要政策層面的加持。
需要說(shuō)明的是，因疫情階段的差異，中國、美國以及其它新興經(jīng)濟體之間的經(jīng)濟周期呈現典型的錯位特征，中國經(jīng)濟于疫情之后率先復蘇、但亦率先回落并趨于下行，美國經(jīng)濟在復蘇之后預計將于2022年下半年開(kāi)始重新進(jìn)入下行通道、其它新興經(jīng)濟體可能自2023年開(kāi)始經(jīng)濟在反彈后重新趨于下行，屆時(shí)主要經(jīng)濟體之間的錯位將會(huì )繼續呈現，只不過(guò)屆時(shí)中國的主導地位則會(huì )重新趨于上升。
三、2022年國內宏觀(guān)經(jīng)濟金融形勢展望
2022年的外圍環(huán)境、經(jīng)濟基本面與政策脈絡(luò )似乎都是清晰的，但又均存在一定程度不確定性，至少從時(shí)間軸上看會(huì )呈現分化。
（一）事件驅動(dòng)與時(shí)間節點(diǎn)驅動(dòng)
1、事件：第六次金融工作會(huì )議、兩會(huì )，邁入高收入國家行列以及二十大
相較于2020年（十三五規劃最后一年、經(jīng)濟總量突破100萬(wàn)億、全面建設小康社會(huì )目標完成）、2021年（建黨100周年與經(jīng)濟總量突破110萬(wàn)億）來(lái)說(shuō)，2022年的重要事件主要四個(gè)，分別為第六全國金融工作會(huì )議、3月召開(kāi)的全國兩會(huì )、下半年召開(kāi)的二十大以及邁入高收入國家（2021年已經(jīng)比較接近）這一標志性事件。這些事件中，兩會(huì )以及二十大對穩定的政策環(huán)境和經(jīng)濟基本面要求較高，即可以和中央經(jīng)濟工作會(huì )議提及的“穩字當頭”相對應。
當然，可能最受關(guān)注的還是第六次全國金融工作會(huì )議，畢竟和未來(lái)五年的金融環(huán)境有關(guān)，這個(gè)后面給通過(guò)專(zhuān)題進(jìn)行討論，不再贅述。不過(guò)我們整體上判斷，未來(lái)五年的金融環(huán)境會(huì )比第五次金融工作會(huì )議更友好，基本原則應是“有規則的加快開(kāi)放”以及“有約束的前置放松”。
2、時(shí)間：2025和2035年之前的年均經(jīng)濟增速至少應達4.8-5.4%和4.8%
根據十四五規劃的部署，未來(lái)需要關(guān)注兩個(gè)時(shí)間節點(diǎn)，即2025年和2035年。
（1）第一個(gè)時(shí)間節點(diǎn)是2025年，即2025年要達到現行的高收入國家標準。這意味著(zhù)2025年底我國經(jīng)濟總量將達到19-20萬(wàn)億美元左右，也意味著(zhù)2021-2025年期間的年均經(jīng)濟增速至少需要達到4.8-5.40%。
（2）第二個(gè)時(shí)間節點(diǎn)是2035年，即2035年經(jīng)濟總量或人均收入翻一番。這意味著(zhù)2035年我國經(jīng)濟總量需要達到206萬(wàn)億人民幣，即2021-2035年期間的年均經(jīng)濟增速至少需要達到4.80%左右。
上述結論是在2020年經(jīng)濟增速為2-3%的假設區間上做出的，考慮到2020年實(shí)際經(jīng)濟增速為2.20%，則意味著(zhù)2021-2025年的經(jīng)濟增速至少需要達到5%。
3、政策環(huán)境：“穩字當頭”背景下，有規則的加快開(kāi)放、有約束的前置放松
年終政治局會(huì )議與中央經(jīng)濟工作會(huì )議均對2022年的政策環(huán)境提出要求，即“穩字當頭……穩住宏觀(guān)經(jīng)濟大盤(pán)”，中財辦副主任韓文秀亦提出“各地區各部門(mén)都要擔負起穩定宏觀(guān)經(jīng)濟的責任，要積極推出有利于經(jīng)濟穩定的政策，慎重出臺具有收縮效應的政策，且政策發(fā)力要適當靠”。所以我們看到，央行年度工作會(huì )議的表述也出現了一些明顯的變化
這意味著(zhù)2022年的政策環(huán)境整體上應是比較友好的，以便托底經(jīng)濟。之所以對穩住宏觀(guān)經(jīng)濟較為重視，其背景在于決策層應能認識到，和其它不同的，經(jīng)濟基本面具有很強的慣性，下來(lái)容易，但下來(lái)之后再上去就變得很難了，因此需要在經(jīng)濟還未快速下來(lái)之際采取各種措施穩住，讓經(jīng)濟下來(lái)的節奏更慢一些、更溫柔一些。
我們判斷，春節前后和兩會(huì )前后可能需要特別關(guān)注，這主要是因為兩會(huì )前后基本可以對一季度經(jīng)濟基本面有一個(gè)比較清晰的判斷，如果不及預期，則政策層面的力度則需要提前釋放。
（二）2022年主要經(jīng)濟金融指標
1、經(jīng)濟增速前低后高：全年預計達到5-5.50%
考慮到2021年基數問(wèn)題，2022年經(jīng)濟增速將呈現前低后高的特征，這不僅是共識，且是常識，因此沒(méi)有太多好討論的。這里的關(guān)鍵在于全年經(jīng)濟增速數值，從政策導向來(lái)看，2020-2021年的兩年年均經(jīng)濟增速預計在5%左右，因此相較而言，2022年的首要目標是?！?%”，并力爭在政策支持下達到“5.5%”左右。
同時(shí)需要關(guān)注的另外一點(diǎn)是，2022年中國的經(jīng)濟增速在各主要經(jīng)濟體中可能不再居于優(yōu)勢地位，即從數值上看，2022年各經(jīng)濟體之間的經(jīng)濟增速會(huì )比較接近，分化不會(huì )太明顯。
2、M2與社融存量增速：預計分別達到8.50%與10.50%
雖然中央經(jīng)濟工作會(huì )議沒(méi)有提及“保持M2、社融增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配”，但央行四季度貨幣政策委員會(huì )例會(huì )重提了這個(gè)要求，這意味著(zhù)雖然穩增長(cháng)需要信貸規模投放的支撐、2022年M2與社融增速存在一定期待空間，但空間有多大實(shí)際上存在疑問(wèn)。穩增長(cháng)需要信貸規模投放以及政府債券發(fā)行的支撐，這對社融增長(cháng)有不小推動(dòng)作用。
數據上看，今年11月M2同比與社融存量同比增速分別為8.50%和10.10%，前者環(huán)比下降0.20個(gè)百分點(diǎn)，后者環(huán)比上升0.10個(gè)百分點(diǎn)。近三個(gè)月，M2同比增速與社融存量同比增速的平均值分別為8.50%和10.03%，和11月的8.50%和10.10%比較接近，若要考慮穩增長(cháng)相關(guān)政策的支撐作用，結構性寬信用的背景下，預計2022年M2與社融增速應分別會(huì )在8.50%與10.50%左右。
3、通脹水平：PPI逐漸向CPI傳導，剪刀差問(wèn)題趨于緩解
大宗商品價(jià)格上行導致生產(chǎn)成本處于高位是這一段時(shí)期以來(lái)的聚焦點(diǎn)，而11月數據顯示PPI與CPI之間的剪刀差在繼續擴大之后呈現出一定緩和的態(tài)勢，而PPI已經(jīng)開(kāi)始向CPI傳導。具體，今年11月當月，CPI同比已經(jīng)連續兩個(gè)月回升至2.30%，PPI同比則進(jìn)一步回落至12.90%但仍處在高位水平，這表明不僅生產(chǎn)端的成本壓力愈發(fā)突出，消費端的壓力實(shí)際上也開(kāi)始體現。特別是，2022年需要對豬周期的反轉有一定心理準備。
我們判斷，供給沖擊的問(wèn)題仍將持續存在一段時(shí)期，而PPI亦將開(kāi)始向CPI傳導，2022年在基數效應的影響下，PPI將趨緩、CPI將趨于上行，二者之間的剪刀差將趨于收窄，預計2022年P(guān)PI同比增速會(huì )降至3.5-4%的區間內，而CPI則會(huì )回升至1.5-2%的區間內。
4、三駕馬車(chē)：外需壓力加大、投資重要性提升、消費潛力待挖掘與釋放
雖然2021年三季度當季經(jīng)濟增速回落至4.90%的新低平臺，但先前的11月金融數據已經(jīng)表明政府債券和企業(yè)債券已經(jīng)在托底社融，不過(guò)從新增人民幣貸款與企業(yè)中長(cháng)期貸款來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟融資需求不足仍是主要問(wèn)題。特別是，從11月經(jīng)濟數據來(lái)看，目前經(jīng)濟基本面仍處于筑底起穩階段，符合中央經(jīng)濟工作會(huì )議定位的“供給沖擊、需求不足、預期轉弱”三重壓力。
隨著(zhù)海外疫情的改善以及基數效應的存在，支持今年外貿增長(cháng)的價(jià)格上漲、訂單回流等因素料將難以持續，2022年的貿易數據出現回落基本已經(jīng)確定，因此國內經(jīng)濟增長(cháng)的動(dòng)力預計會(huì )出現一定程度的輪轉跡象，之前表現一直不佳的消費和基建投資可能開(kāi)始且必須要充當主力（當然這需要寬松政策的加持）。特別是從中央經(jīng)濟工作會(huì )議的定調來(lái)看，2022年有極大可能會(huì )迎來(lái)新一輪基建浪潮（需重點(diǎn)關(guān)注近期各政策部門(mén)均在提及的區域經(jīng)濟戰略），以有效引導投資。從這個(gè)角度看，2022年內需的重要性將大于外需、投資的重要高于消費，消費的增長(cháng)情況取決于地產(chǎn)消費需求的釋放以及就業(yè)的改善情況。
（三）金融市場(chǎng)展望
1、股市：2022年A股將延續多年的牛市行情，但港股更值得期待
2020年底我們對2021年A股市場(chǎng)的判斷顯得過(guò)于樂(lè )觀(guān)，站在今天來(lái)看，對于2022年A股市場(chǎng)的展望則可以謹慎樂(lè )觀(guān)一些，判斷2022年上證綜指的運行區間應為3300-4000點(diǎn)、創(chuàng )業(yè)板指數的運行區間應為3000-5000點(diǎn)。理由如下：
（1）2019年以來(lái)，我國股市已經(jīng)連續三年位于牛市行情（2019-2021年上證綜指分別上揚22.03%、11.94%和3.77%），2022年A股牛市行情有望延續，且極有可能會(huì )逼近4000點(diǎn)。
（2）新一輪資本市場(chǎng)改革中，提高直接融資占比是戰略導向，雖然債市與股市均屬于直融市場(chǎng)的構成部分，但在降風(fēng)險、控杠桿的政策背景下，股市顯然會(huì )更受政策青睞。同時(shí)在非標生存空間不斷受到擠壓的背景下，各類(lèi)資金尋求債市、股市等標類(lèi)資產(chǎn)的訴求在不斷提升，同時(shí)政策層面亦在不斷鼓勵私募證券類(lèi)基金、理財資金、保險資金以及外資進(jìn)行中國股市。如2020年12月30日人社部發(fā)布的《關(guān)于調整年金基金投資范圍的通知》明確“年金基金財產(chǎn)投資權益類(lèi)資產(chǎn)的比例合計不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的40%”，再比如2022年資管新規正式進(jìn)入全面實(shí)施階段，也有助于理財資金進(jìn)入股市。
（3）2022年是經(jīng)濟基本面表現較弱的一年，但將是政策支持力度較強的一年，相關(guān)政策的加持有助于推升股市繼續處于慢牛的行情中。
（4）注冊制將于2022年在A(yíng)股市場(chǎng)全面實(shí)施，有助于增強A股市場(chǎng)的吸引力。從成交量來(lái)看，2021年的A股市場(chǎng)表現較為活躍，為A股持續處于慢牛行情中打下了堅實(shí)基礎。具體看，2021年以來(lái)A股全年成交量已經(jīng)達到254.70萬(wàn)億元，突破2015年創(chuàng )下的歷史高點(diǎn)，且2019年以來(lái)成交量連續三年上升。
（5）2022年港股更值得期待，在經(jīng)歷2019-2021年連續三年的低位運行后，相較于其它市場(chǎng)，港股的性?xún)r(jià)比在顯著(zhù)提升。
2、債市：利率中樞水平下移，10年期國債收益率波動(dòng)區間為2.60-3.20%
相較于股市，債市可能會(huì )更為清晰一點(diǎn)，利率中樞水平下移的方向比較明確。我想這不僅是共識，幾乎也已成為常識。
（1）雖然從長(cháng)周期來(lái)看，我國10年期國債收益率的中樞水平為3.50%左右，但是2019-2021年連續三年的歷史中位數分別為3.17%、2.61%和3.06%，均明顯低于3.50%。特別是2021年下半年以來(lái)，10年期國債收益率整體上是在3%以下的位置運行，即便按照2019-2021年三年的中樞水平來(lái)看（平均為3.05%），2022年的10年期國債收益率中樞水平也有望繼續下移。實(shí)際上，若撇開(kāi)2020年，可以發(fā)現2019-2021年的利率中樞水平已經(jīng)呈現出連續下移的態(tài)勢。
（2）在經(jīng)濟基本面弱勢格局比較明顯、政策寬松方向比較明確的背景下，2022年的債市運行將能夠獲得一定支撐，但極端情況下基本不太可能觸及2020年的低點(diǎn)（2.48%），可能會(huì )將2020年的中樞數水平（2.60%）作為了運行下限，2021年的下限（2.80%）作為中樞數水平的一個(gè)參考，中樞水平大致為2.8-2.9%之間，10年期國債收益率運行的波動(dòng)幅度預計在40-70BP之間（2019-2020年的波動(dòng)幅度分別為43BP、64BP和50BP）。
（3）從中美10年期國債的利差來(lái)看，中樞水平平均為100BP。而從經(jīng)濟基本面的運行實(shí)際情況來(lái)看，維持100BP左右的中美利差來(lái)看在未來(lái)一段時(shí)期仍顯得很有必要?？紤]到目前中美利差水平約為120-130BP，在美聯(lián)儲加息之前（2022年上半年之前），中國10年期國債收益率實(shí)際上是存在下行空間的，下行幅度最大約為20BP左右，10年期國債收益重新回到3.10%以上的概率已經(jīng)非常低，3%以上亦是一個(gè)相對比較友好的操作點(diǎn)位。
3、匯市：全年波動(dòng)幅度預計5-6%左右，波動(dòng)區間預計為6.30-6.70
和往年不同的是，2021年人民幣匯率的波動(dòng)幅度異常的窄，無(wú)論是中間價(jià)，還是離在岸價(jià)，均在3.50%左右，遠遠低于2015-2020年的水平。雖然市場(chǎng)目前一致認為2022年人民幣貶值壓力較大，且經(jīng)濟基本面和外圍政策環(huán)境以及內部政策訴求均支持這一結論。但在穩字當頭的背景下，我們判斷2022年人民幣匯率的波動(dòng)幅度應也不會(huì )太大，樂(lè )觀(guān)估計波動(dòng)幅度可能會(huì )在5-6%左右，波動(dòng)區間預計為6.30-6.70，政策部門(mén)對人民幣匯率的波動(dòng)幅度應會(huì )比較在意。
4、商品：2021年支撐行情的因素有所減弱
相較于其股債匯市場(chǎng)，商品市場(chǎng)與經(jīng)濟基本面之間的關(guān)聯(lián)性更強。大的周期來(lái)看，商品市場(chǎng)的這一波牛市行情持續時(shí)間較長(cháng)，主要得益于2015年以來(lái)的供給側改革（去產(chǎn)能）+經(jīng)濟修復階段（對供給收縮與需求修復）的預期強化。但隨著(zhù)國內經(jīng)濟基本面的弱化、海外生產(chǎn)的修復以及政策層面對炒作大宗商品的打壓，我們認為支撐2022年行情大宗商品的因素有所減弱，需要做好心理準備。
四、對中長(cháng)期方向的幾個(gè)粗淺判斷
（一）需要認清中長(cháng)期的趨勢性與短期的波動(dòng)性并存的結構性特征
由于雙軌體制的現狀以及現實(shí)存在的種種弊端，國家戰略的推進(jìn)實(shí)施必須兼有短期波動(dòng)性與中長(cháng)期趨勢性并存的特征，而這種特征背景下國家戰略的實(shí)施亦必會(huì )導致利益與資源的再分配，如國企與民企、地方政府與中央政府之間、市場(chǎng)化利率與非市場(chǎng)化利率之間、實(shí)體經(jīng)濟與金融體系之間、不同區域之間、直接融資體系與間接融資體系之間以及地產(chǎn)行業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟之間等等。
例如，新一輪的資本市場(chǎng)改革正是解決直接融資貢獻不足、占比不高的問(wèn)題，國家區域經(jīng)濟戰略正是為了解決區域差異和內需潛力不足的問(wèn)題，房地產(chǎn)長(cháng)效機制的建立以及金融業(yè)的強監管正是為了推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟與地產(chǎn)、金融體系之間均衡發(fā)展，雙減政策以及共同富裕戰略的實(shí)施正是為了從根本上解決社會(huì )問(wèn)題等等。
不過(guò)這一過(guò)程顯然不會(huì )特別順利，甚至還會(huì )帶有不同程度的陣痛，需要認識到中國經(jīng)濟的雙軌特征很難在短時(shí)期內得到改變，因此對中國問(wèn)題的分析需要認清中長(cháng)期的趨勢性與短期的高波動(dòng)性，而高波動(dòng)性本身就是市場(chǎng)化的體現。
（二）中國問(wèn)題的根源在于結構性，而發(fā)展的機會(huì )同樣也在于結構性
中國的很多問(wèn)題是二元性的，有好有壞、有強有弱，城鎮與農村，國企與民企，南方與北方、東部與西部，金融企業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟，銀行與非銀、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟、地產(chǎn)企業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟等等。不過(guò)正是由于這種二元性，使得我國的政策仍有諸多操作空間，經(jīng)濟基本面仍有許多潛力亟待挖掘。
1、以直接融資體系中的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)是未來(lái)重點(diǎn)機會(huì )
鑒于目前中國的融資體系較為畸形（間接融資比例接近80%），嚴重限制了杠桿上升的空間，并導致債務(wù)風(fēng)險不斷累積，因此提升直接融資占比、大力發(fā)展以股權為代表的資本市場(chǎng)是不容置疑的國家戰略重點(diǎn)?；诖?，未來(lái)的業(yè)務(wù)機會(huì )很大程度上可能需要從資本市場(chǎng)的相關(guān)領(lǐng)域中挖掘。
2、非標生存空間不斷被擠壓，標品市場(chǎng)規模大幅增加、重要性持續提升
2022年是資管新規全面實(shí)施的第一年，伴隨政策層面對地方金交所非標業(yè)務(wù)的打壓以及以非標業(yè)務(wù)為主的信托行業(yè)的規范，未來(lái)非標市場(chǎng)的空間勢必會(huì )越來(lái)越窄，在此背景下，股票、債券、基金等標品市場(chǎng)的重要性無(wú)疑會(huì )明顯提升。與傳統非標、信貸業(yè)務(wù)更為注重信用風(fēng)險不同的是，標品市場(chǎng)更注重市場(chǎng)風(fēng)險，更取決投研能力以及對市場(chǎng)的敏感度和體溫感。
關(guān)于標品市場(chǎng)的重要性，有幾個(gè)數據應能夠印證這一結論，如主要投標品市場(chǎng)的公募基金規模已從2019年底的14.77萬(wàn)億升至2021年11月底的25.32萬(wàn)億，債券市場(chǎng)規模已從2019年底的97.11萬(wàn)億增至目前的130.30萬(wàn)億元，A股市場(chǎng)規模已從2019年底的59.29萬(wàn)億增至目前的91.38萬(wàn)億元，委托貸款、信托貸款的規模已分別從2019年底的11.44萬(wàn)億和7.45萬(wàn)億降至2021年11月底的10.92萬(wàn)億和4.81萬(wàn)億元，定向資管計劃和單一資金信托計劃余額已分別降至4.88萬(wàn)億和5.12萬(wàn)億元。
3、需要直面“有什么能力賺什么錢(qián)、有多少能力賺多少錢(qián)”的市場(chǎng)環(huán)境
LPR新報價(jià)機制以及新一輪資本市場(chǎng)改革、提升直接融資占比的背景下，過(guò)去利差受到政策保護的時(shí)代已經(jīng)遠去，商業(yè)銀行存貸利差收窄以及資產(chǎn)質(zhì)量壓力加大是未來(lái)要面臨的經(jīng)營(yíng)困境，未來(lái)需要真正直面“有什么能力賺什么錢(qián)、有多少能力賺多少錢(qián)”的市場(chǎng)化環(huán)境，因此在政策引導下，市場(chǎng)化力量正在發(fā)揮更重要的作用，商業(yè)銀行亦需要提升自身的專(zhuān)業(yè)化能力，并特別關(guān)注以下幾點(diǎn)：
（1）提升利差的質(zhì)量和穩定性。根據主要經(jīng)濟體的利率市場(chǎng)化經(jīng)驗（利率市場(chǎng)化之后存貸利差會(huì )經(jīng)歷先收窄后緩慢恢復的過(guò)程），因此存貸利差收窄是短期現象，這就意味著(zhù)短期內需要快速提升利差的質(zhì)量和穩定性，這就需要在資產(chǎn)負債管理和風(fēng)險管理領(lǐng)域著(zhù)手，避免利差因資產(chǎn)質(zhì)量以及資產(chǎn)負債的穩定性等問(wèn)題而出現較大幅度波動(dòng)，侵蝕本應有的業(yè)績(jì)水平，連本應賺到的錢(qián)也無(wú)法保證。
（2）新LPR報價(jià)機制下，沒(méi)有必要堅持客戶(hù)受益、銀行受損的二分法原則，應從中長(cháng)期的角度，主動(dòng)為客戶(hù)著(zhù)想，加大力度拓展代客類(lèi)、結算類(lèi)以及投行類(lèi)業(yè)務(wù)，在適度降低客戶(hù)融資成本的同時(shí)，亦可增強客戶(hù)粘性，為進(jìn)一步拓展客戶(hù)提供支撐。同時(shí)還應將客戶(hù)數置于最為重要的戰略地位，視客戶(hù)數的積累為銀行發(fā)展的生命線(xiàn)，有效的客戶(hù)數是能否持續生存與發(fā)展彈性的保障。
（3）加大內部資源整合，適度深蹲、以待起跳。目前整個(gè)銀行業(yè)正呈現“外部不斷外化、內部不斷整合”的特征，中小銀行急需重新梳理并整合集團內部資源，充分挖掘自身優(yōu)勢，集中精力提升自身能力，適應新環(huán)境，避免資源過(guò)于分散造成利差與中收等相關(guān)指標出現漏損的情況。
4、改善區域和市場(chǎng)主體分化所帶來(lái)的業(yè)務(wù)機會(huì )
區域分化導致國家在區域經(jīng)濟戰略方面頻頻出手，市場(chǎng)主體的分化頻頻要求金融體系向民營(yíng)企業(yè)和中小微企業(yè)傾斜，這是國家戰略轉型的業(yè)務(wù)機會(huì )。
可以說(shuō)每一次經(jīng)濟區域的調整均會(huì )帶來(lái)大量的基建投資浪潮、房地產(chǎn)市場(chǎng)熱潮、市場(chǎng)整合加劇、資源重新分配、政府扶持力度加強、優(yōu)惠政策集聚、網(wǎng)點(diǎn)分布傾斜等機會(huì )。而每一次市場(chǎng)主體的政策扶持均帶有結構性特征，國有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)相互之間的分化與整合會(huì )加劇，政策主動(dòng)介入或承擔風(fēng)險的意愿在加強，并會(huì )帶來(lái)相應的風(fēng)險管理能力提升以及業(yè)務(wù)集中度（針對優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)主體）與分散度同步提升（針對次優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)主體）等問(wèn)題。
（三）中國宏觀(guān)經(jīng)濟基本面已發(fā)生根本性變化
1、中國潛在經(jīng)濟增速降至5-6%左右的新平臺是未來(lái)需要面對的客觀(guān)現實(shí)
中國經(jīng)濟下行自2010年算起已持續近十年，特別是近年中國名義經(jīng)濟增速已降至7-8%、實(shí)際經(jīng)濟增速也已降至6%的新平臺。那么在沒(méi)有新的增長(cháng)動(dòng)力以及傳統增長(cháng)動(dòng)力不夠持續穩定的情況下，未來(lái)五年我們需要面對“5-6%的潛在實(shí)際經(jīng)濟增速、6-8%的名義經(jīng)濟增速”這一新平臺。
從大的方向來(lái)看，我們在過(guò)去十年期（2009-2019年）間所經(jīng)歷的階段性回暖只是小插曲，沒(méi)有改變中國潛在經(jīng)濟增長(cháng)下行的長(cháng)期趨勢，2008-2009年的刺激計劃也未能改變這種趨勢。這種情況下，過(guò)于糾結中國經(jīng)濟基本面處于弱勢地位和階段性回暖修復過(guò)程這一問(wèn)題顯得沒(méi)有那么必要。
2、經(jīng)濟增速一旦掉下來(lái)很難再上去，未來(lái)每年均需要為“保5%”而努力
在潛在經(jīng)濟增速進(jìn)入5-6%的新平臺后，中國實(shí)際經(jīng)濟增速亦會(huì )出現一定回落。根據十四五規劃設定的目標（2025年邁入高收入國家行列、2035年經(jīng)濟總量與人均收入翻一番），2021-2025年的5年期間我國經(jīng)濟增速需要達到4.8-5.40%、2021-2035年的15年期間我國經(jīng)濟增速至少需要達到4.80%。
政策部門(mén)與市場(chǎng)需要認識到，經(jīng)濟增長(cháng)具有典型的路徑依賴(lài)，某種程度上甚至不以人的意志為轉移，過(guò)程可以延續，但方向無(wú)法改變，因此如果沒(méi)有科技革命加持，經(jīng)濟增速一旦掉下來(lái)就很難再上去，因此?！?%”并不是一件很容易的事，這意味著(zhù)未來(lái)每年可能均需要為經(jīng)濟增速?！?%”而努力，而政策層面亦很難持續收緊。
（四）我國已經(jīng)進(jìn)入到低利率的政策和市場(chǎng)環(huán)境中，中長(cháng)期看好債券市場(chǎng)
在宏觀(guān)經(jīng)濟基本面已發(fā)生根本性變化的背景下，中長(cháng)期來(lái)看我們比較看好債券市場(chǎng)，并認為我國實(shí)際上已經(jīng)進(jìn)入到低利率的政策和市場(chǎng)環(huán)境中，如果沒(méi)有主觀(guān)干預（如2017年的政策環(huán)境發(fā)生變化），利率的中樞水平向下是長(cháng)期趨勢。當然，在每一個(gè)短周期內，亦需要防范政策風(fēng)險和供給端的沖擊。理由如下：
1、2008年金融危機后，中國經(jīng)濟增速雖然經(jīng)歷兩次回暖，但長(cháng)期下行的趨勢并沒(méi)有改變，中國潛在實(shí)際上經(jīng)濟增速已回落至5-6%水平附近，而與此相對應，在人口、土地等要素無(wú)法形成有效支撐、紅利很難繼續釋放的背景下，與潛在經(jīng)濟增長(cháng)率相對應的自然利率理應保持在低位。
2、作為資本邊際收益率代表的市場(chǎng)利率，在資本逐漸趨于過(guò)剩的情況下，資本的邊際收益率（也即市場(chǎng)利率）自然而然會(huì )趨于下降。并且某種程度上而言，中國資本存量水平即便不處于過(guò)剩階段也不會(huì )離太遠，因此市場(chǎng)利率的上行趨勢不會(huì )太明顯，反而會(huì )更傾向于下行。
3、中國目前仍然是間接融資體系為主的國家，實(shí)體經(jīng)濟接近90%的融資仍然依賴(lài)于債務(wù)融資，且2020年以來(lái)加杠桿的主體已經(jīng)變?yōu)榈胤秸头墙鹑谄髽I(yè)，一旦利率處于高位或明顯上行，則意味著(zhù)未來(lái)債務(wù)償還的壓力會(huì )更大，且這種壓力大部分也會(huì )有地方政府承擔，特別是在經(jīng)濟下行、蛋糕規模增長(cháng)放緩的情況下，市場(chǎng)利率處于高位無(wú)疑會(huì )增加政府所承擔的風(fēng)險，因此未來(lái)市場(chǎng)利率中長(cháng)期趨勢向下是最有可能發(fā)生的事情。
4、間接融資和直接融資體系的區別在于前者往往更喜歡高利率，后者更喜歡低利率，也即資本市場(chǎng)的發(fā)展需要低利率環(huán)境的支撐，利率長(cháng)期處于高位不利于培育資本市場(chǎng)，而加大資本市場(chǎng)發(fā)展力度是我國當前及未來(lái)的戰略任務(wù)。
（五）全球資產(chǎn)價(jià)格中長(cháng)期內將主要受貨幣和政策環(huán)境影響
中長(cháng)期角度來(lái)看，貨幣和政策環(huán)境對全球資產(chǎn)價(jià)格將起到更為重要的作用，而經(jīng)濟基本面對定價(jià)的影響將顯著(zhù)減弱。特別是目前全球主要經(jīng)濟體均處于低利率或負利率環(huán)境下，“流動(dòng)性陷阱”的困境幾乎已籠罩在全球經(jīng)濟的上空。那么建立在低利率環(huán)境、經(jīng)濟基本面弱勢上的金融市場(chǎng)必將呈現更大幅度的波動(dòng)，經(jīng)濟基本面與金融市場(chǎng)的背離現象亦將會(huì )是常態(tài)，而股債匯商品同漲同跌的情況可能會(huì )經(jīng)常出現，這將給市場(chǎng)主體的定價(jià)和預期帶來(lái)較大困難和不穩定性。
五、關(guān)注2022年的市場(chǎng)一致預期與實(shí)際情況的可能偏差
總體來(lái)看，目前市場(chǎng)對2022年有著(zhù)更多的一致性預期。但從近幾年的經(jīng)驗來(lái)看，市場(chǎng)一致預期往往會(huì )被突發(fā)而在的內外因素所打破，如2018-2019年的中美貿易戰使得貨幣環(huán)境轉向溫和寬松、2020年的疫情沖擊使政策環(huán)境異常寬松、2021年下半年經(jīng)濟基本面的持續下行推動(dòng)政策重新轉向寬松。
目前市場(chǎng)對2022年的一致預期大致包括（1）經(jīng)濟增速前低后高；（2）政策環(huán)境前松后緊；（3）寬松政策環(huán)境使得2022年資本市場(chǎng)表現可能比2021年更友好；（4）人民幣貶于貶值；（5）美聯(lián)儲Taper進(jìn)程完成以及加息2-3次。
我們需要關(guān)注的是，2022年二季度開(kāi)始政策層面可能發(fā)生的一些微妙變化，以及2022年下半年開(kāi)始美國經(jīng)濟可能開(kāi)始重新趨于下行。例如，國內政策層面往往會(huì )堅持對市場(chǎng)一致預期進(jìn)行糾偏以及矯枉必須過(guò)正的思路，這種思路對市場(chǎng)來(lái)說(shuō)便是一個(gè)潛在的不穩定性因素，需要持續關(guān)注。
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