根據物業(yè)獲取方式的不同，可將租賃機構開(kāi)發(fā)分為重資產(chǎn)和輕資產(chǎn)模式。重資產(chǎn)模式下，租賃機構通過(guò)招拍掛或收并購住房租賃物業(yè)，利用自持面積開(kāi)發(fā)租賃住房從而產(chǎn)生穩定的租金收入；而輕資產(chǎn)則指租賃機構不獲取物業(yè)產(chǎn)權，通過(guò)長(cháng)期租賃的方式獲取存量物業(yè)，對其進(jìn)行改造后轉租賺取租金價(jià)差的經(jīng)營(yíng)模式。

輕重模式互有利弊，但無(wú)論哪種模式都難逃租金收益率不足的痛點(diǎn)。重資產(chǎn)模式下，前期土地成本和建安成本投入規模大，僅靠租金收入難以覆蓋前期投入，回收周期長(cháng)，不便于擴張。以年內出讓的純租賃上海寶山大場(chǎng)鎮項目(103-01、103-02地塊)為例，拿地成本6500元/平（相較周邊折價(jià)74%），算上建安后前期投資開(kāi)支近1萬(wàn)元/平，新開(kāi)業(yè)項目出租率普遍偏低，預計三年后才能進(jìn)入穩租期，前期資金沉淀難免。目前，該項目周邊年化租金約840元/平，假設等到項目運營(yíng)穩定后可維持80%以上的出租率，運營(yíng)成本預估占租金收入的30%左右，那該項目的租金回報率大概4-5%，不及同期的融資成本。上述項目拿地成本較低，對普通的住房租賃項目而言，投資回報率甚至更低。

而輕資產(chǎn)模式的優(yōu)勢在于回收周期相對較短，便于擴張，但租金價(jià)差空間有限、成本控制難，租金收益率不足。一方面，長(cháng)期租房多為中低收入人群，疊加輕資產(chǎn)準入門(mén)檻低，隨著(zhù)市場(chǎng)競爭者的增多，二房東議價(jià)能力有限，導致租金價(jià)差空間有限，收入不穩定；另一方面，成本較難管控，拿房成本高是普遍現象。如自如長(cháng)租公寓收入中70%是拿房成本，再加上15%的裝修分攤以及10%的運營(yíng)成本和增值稅，利潤所剩無(wú)幾。

住房租賃回報率偏低，不足以吸引社會(huì )資金大規模投入，因此當前租賃市場(chǎng)主要由“國家隊”托底。租賃用地主要3種供地方式：純租賃地塊、競自持租賃地塊和集體用地（涉及存量，暫不討論）。純租賃地塊因折價(jià)較多，大部分都由當地政府以底價(jià)定向轉讓予地方國企，如CRIC系統顯示年內87.9%的純租賃地塊由地方國企斬獲。而競自持租賃地塊方面，目前約56.7%的競自持租賃用地由國資獲取，而民企或主動(dòng)或被動(dòng)選擇，仍取得其中的43.3%，多為龍湖、旭輝、中駿等涉及住房租賃的主流房企。

02“弱資產(chǎn)”融資困難,目前尚未打通資金閉環(huán)

除初始投資成本高、回報率不足和回收周期長(cháng)等制約外，住房租賃融資難、融資方式有限也是阻礙其規模擴張的重要原因。目前住房租賃的主要融資方式分債權融資和股權融資等兩類(lèi)；其中債權融資方式主要包含銀行信貸、住房租賃專(zhuān)項債券以及資產(chǎn)證券化，而股權融資包括PE/VC和IPO。

前期開(kāi)發(fā)或并購階段，租賃機構相對依賴(lài)銀行信貸和住房租賃專(zhuān)項債券等融資工具，但由于前期開(kāi)發(fā)階段并未產(chǎn)生穩定的租金，收益往往難以覆蓋融資成本。

銀行信貸偏向于選擇頭部房企以及大型國有租賃公司，更偏向于選擇區域位置佳、人口密集、交通便利的優(yōu)質(zhì)項目。而自2017年政策鼓勵住房租賃專(zhuān)項債至今，其發(fā)行規模從2018年的98.28億元逐步增至2020年的124億元，但整體規模依舊有限，且發(fā)行主體集中于萬(wàn)科、龍湖等頭部市場(chǎng)化的租賃企業(yè)。發(fā)行難度大，主要歸因于專(zhuān)項債監管審批嚴格，如嚴格審核募集資金用途中投入租賃項目的占比，前期龍湖、葛洲壩、綠城以及廣州城建等獲批的專(zhuān)項債比例均高于70%以上。

中期經(jīng)營(yíng)階段，待到住房租賃物業(yè)能夠產(chǎn)生穩定的現金流入，該階段更依賴(lài)資產(chǎn)證券化方式來(lái)盤(pán)活存量資產(chǎn)，將可預期穩定現金流的租賃資產(chǎn)組合打包向投資者發(fā)行。

從發(fā)行來(lái)看，住房租賃較少依賴(lài)CMBS（存續僅4單），約7成證券化產(chǎn)品是類(lèi)REITs，3成是收益權類(lèi)ABS/ABN。以類(lèi)REITs為例，2021年以來(lái)僅成功發(fā)行1單公共租賃住房類(lèi)REITs（京保2021-1），近年來(lái)發(fā)行規模顯著(zhù)下滑也與租賃市場(chǎng)景氣度下滑有直接關(guān)系。從發(fā)行人來(lái)看，發(fā)行規?？壳暗挠腥A發(fā)、人才安居、華僑城、保利和碧桂園等，多為“國家隊”及頭部房企。發(fā)行的主要制約是住房租賃的回報率較弱，資本化率較難覆蓋其優(yōu)先級利率（通常比銀行貸款高），其中利差需要發(fā)行人貼息，這很難持續下去。發(fā)行門(mén)檻自然提升，對項目現金流、區位、主體信用和增信措施都提出嚴格要求。

后期退出階段，當前國內并沒(méi)有真實(shí)的退出方式，目前資產(chǎn)證券化更偏向于債權融資屬性，而非項目權益的真實(shí)出售。而赴境外REITs或IPO又普遍面臨資產(chǎn)出境方面的法律和稅收限制，境內又無(wú)相關(guān)政策支持，退出不靈活是制約當前住房租賃發(fā)展的主因。

03公募REITs擴容至公租房,能否打破僵局？

近期，發(fā)改委發(fā)布958號文件《國家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步做好基礎設施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金 （REITs）試點(diǎn)工作的通知》，計劃將公募REITs擴容至保障性租賃住房領(lǐng)域。除新增行業(yè)范圍外，相較于前期發(fā)改委586號文，本次958號文在城市范圍、規模要求、不動(dòng)產(chǎn)投資比例、申報途徑和擴募監管等方面進(jìn)行了顯著(zhù)修訂。

此外本次非試點(diǎn)范圍表述由“酒店、商場(chǎng)、寫(xiě)字樓、公寓、住宅等房地產(chǎn)項目不屬于試點(diǎn)范圍”調整為“酒店、商場(chǎng)、寫(xiě)字樓等商業(yè)地產(chǎn)項目不屬于試點(diǎn)范圍”，刪除“公寓、住宅”。但文件還是在試點(diǎn)范圍明確提出土地用途原則上仍應為非商業(yè)、非住宅。

保障性住房租賃由于租金漲幅的控制，公益品屬性強，疊加住房租賃物業(yè)本身回報率低、回收周期長(cháng)，很難滿(mǎn)足資產(chǎn)證券化對回報率的要求，當前更多依賴(lài)財政補貼以及銀行貸款等資金支持進(jìn)行開(kāi)發(fā)運營(yíng)。本次公募REITs擴容至公租房領(lǐng)域，很難對住房租賃自身的模式產(chǎn)生根本性改善，但還是具有一定積極意義：

1）首次打通住房租賃退出環(huán)節，可以靈活處置物業(yè)資產(chǎn)，真正實(shí)現前端銀行貸款+住房租賃專(zhuān)項債，中期證券化手段盤(pán)活存量，到后期公募REITs的全線(xiàn)布局；

2）相較類(lèi)REITs的被動(dòng)管理（存續期內資產(chǎn)結構不改變），公募REITs管理人對物業(yè)是主動(dòng)管理的，疊加公募REITs沒(méi)有到期期限，其管理人會(huì )結合租賃企業(yè)的長(cháng)期經(jīng)營(yíng)目標，靈活買(mǎi)入或處置旗下資產(chǎn)，來(lái)改善資產(chǎn)整體租金收益率；

3）管理人可通過(guò)借貸或增發(fā)基金的方式，以合理價(jià)格收購具備升值潛力的住房租賃物業(yè)，通過(guò)住房租賃物業(yè)估值的提升來(lái)彌補其租金收益率的不足。

雖然現階段公布的政策暫時(shí)僅將保障性租賃住房納入公募REITs的底層資產(chǎn)，并未將市場(chǎng)化的住房租賃物業(yè)考慮在內，但住房租賃模式與公募REITs適配，未來(lái)公募REITs有望迎來(lái)再次擴容。當前公募REITs發(fā)行門(mén)檻較高，要求凈現金流分派率不低于4%，而住房租賃物業(yè)回報率普遍較低，很難發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品。未來(lái)政策可以在拿地階段適當加大純租賃地塊的供應，引導拿地成本的下滑，讓利于租賃企業(yè)；并盡快出臺REITs的稅收優(yōu)惠安排（當前只對REITs分紅免征所得稅和增值稅），避免重復征稅，從而提升租金收益率水平。