聯(lián)合資信 作者：工商評級三部
來(lái)源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)
2016年房地產(chǎn)調控政策周期開(kāi)始，2017年下半年房地產(chǎn)行業(yè)整體融資環(huán)境開(kāi)始收緊；2018年在金融財政政策定向“寬松”的同時(shí)，房地產(chǎn)調控政策仍然“從緊”，繼續堅持“住房不炒”、逐步建立穩定房地產(chǎn)市場(chǎng)長(cháng)效機制的調控思路，調控城市也逐步由一二線(xiàn)向三四線(xiàn)蔓延。2018年，房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售仍繼續攀升，土地市場(chǎng)溢價(jià)率得到顯著(zhù)改善，但仍有部分房企非理性拿地，為未來(lái)信用風(fēng)險的爆發(fā)埋下伏筆；而2015－2016年作為地產(chǎn)債發(fā)行的井噴期，因其特殊的期限結構，使得2018和2019年成為房企進(jìn)入回售/到期的集中階段且房企單筆到期金額較大，在整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)宏觀(guān)調控和金融去杠桿的大背景下房企呈現銷(xiāo)售困難、資金鏈緊張的局面，進(jìn)而迎來(lái)違約潮的開(kāi)始。
2018年違約房企以民營(yíng)中小型企業(yè)為主，區域分布一般、資產(chǎn)快速變現能力相對較差，且多在業(yè)務(wù)擴張或內部管理或業(yè)務(wù)模式選擇上存在一定問(wèn)題，在行業(yè)調控持續收緊并逐步向三四線(xiàn)蔓延的背景下中小型房企內生現金流吃緊；疊加房地產(chǎn)行業(yè)集中度不斷提升，分化速度不斷加快的因素，中小型房企競爭優(yōu)勢減弱、再融資能力下降，外部現金流受限，流動(dòng)性壓力顯著(zhù)加劇。在內外部共同因素的共同影響下，中小型房企成為行業(yè)寒潮來(lái)臨中的首批違約房企。
房企違約后處置方式主要有變賣(mài)資產(chǎn)、股權轉讓、債務(wù)重組、破產(chǎn)和解和破產(chǎn)重整等，其中變賣(mài)資產(chǎn)、股權轉讓最為普遍，但由于違約房企市場(chǎng)信用已大幅下降，資產(chǎn)價(jià)值下跌，處置資產(chǎn)時(shí)通常伴隨較大虧損；債務(wù)重組、破產(chǎn)和解和破產(chǎn)重整等處置方式雖可幫助企業(yè)避免破產(chǎn)清算，但通常需經(jīng)歷較長(cháng)審批流程，且違約房企多身陷諸多法律訴訟問(wèn)題，即便提交申請，能否通過(guò)仍有很大不確定性，最終只有少數房企真正實(shí)現了重組、和解或重整。
本文通過(guò)對2018年以來(lái)違約房企的違約共性和差異、債券處置進(jìn)展進(jìn)行分析，以期對未來(lái)的回收和投資價(jià)值分析提供一定幫助。
對房企而言，銷(xiāo)售回款是重要的資金來(lái)源，但在2018年銷(xiāo)售增速下滑、房?jì)r(jià)穩中有降的市場(chǎng)環(huán)境下，房企的資金壓力加大；另外，在“嚴格管控各類(lèi)資金違規進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)”的指示精神下，房企融資難度不斷上升，融資成本明顯提高。同時(shí)，中小型房企區域布局相對下沉且集中，考慮到三四線(xiàn)城市調控政策也在密集出臺，中小型房企在銷(xiāo)售回款、外部融資、品牌和規模上均處于劣勢，受行業(yè)寒潮影響較大，易產(chǎn)生流動(dòng)性危機。
自2016年下半年開(kāi)始，房地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售數據與需求端的調控政策緊密相關(guān)，隨著(zhù)調控的頻繁出臺銷(xiāo)售數據呈明顯下滑且自2018年開(kāi)始持續地位徘徊；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資本年實(shí)際到位資金與融資端/個(gè)人貸款端政策關(guān)聯(lián)度高，2018年初開(kāi)始呈現斷崖式下滑，具體政策時(shí)點(diǎn)與行業(yè)數據走勢對應情況如圖1所示，第一波行業(yè)加壓正式來(lái)臨。
1.關(guān)鍵詞1：政策基調—持續從緊
中央層面，自2016年“十一”地產(chǎn)調控政策周期開(kāi)始，2016年12月的中央經(jīng)濟工作會(huì )議首提房住不炒，2017年3月地產(chǎn)調控政策進(jìn)一步升級，呈現了熱點(diǎn)城市政策出臺高頻次、調控城市覆蓋范圍廣、政策措施多維度等特征。2018年，在金融財政政策定向“寬松”的同時(shí)，房地產(chǎn)調控政策仍然“從緊”，繼續堅持“住房不炒”、逐步建立穩定房地產(chǎn)市場(chǎng)長(cháng)效機制的調控思路，具體內容詳見(jiàn)表1。
地方層面，自2016年地產(chǎn)調控政策起，2018年地方政府延續了2016年和2017年因城施策的調控風(fēng)格，在需求端繼續深化調控的同時(shí)，更加注重強化市場(chǎng)監管，遏制投機炒房，保障合理住房需求。2018年以來(lái)，除一線(xiàn)城市出臺嚴格的調控政策外，三四線(xiàn)城市的房地產(chǎn)調控政策也密集出臺，統計顯示，2018年約有23個(gè)城市出臺限購政策、29個(gè)城市出臺限售政策，同時(shí)多個(gè)城市住房公積金政策收緊，異地購房提取難度加大，以北京為典型，開(kāi)始“認房認貸”，并將貸款額度與借款申請人住房公積金繳存年限掛鉤。
2.關(guān)鍵詞2：融資環(huán)境—分水嶺
融資環(huán)境方面，地產(chǎn)行業(yè)調控由需求端蔓延至融資端，由地方層次轉向中央層次，調控思路的轉變成為房企融資冷暖的分水嶺，融資環(huán)境持續收緊，融資難度和融資成本均有所提升。2018年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到位資金同比增長(cháng)6.4%，比1－11月份減少1.2個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)資金面壓力仍然較大。
具體來(lái)看，銀行方面，延續了2017年四季度資金強監管的態(tài)勢，加大專(zhuān)項檢查，規范銀信類(lèi)業(yè)務(wù)?！度珖y行業(yè)監督管理工作會(huì )議》提出繼續防控金融風(fēng)險，嚴格控制高負債企業(yè)融資的同時(shí)，控制居民杠桿率的過(guò)快增長(cháng)，打擊挪用消費貸款等行為，嚴控個(gè)人貸款違規流入房市，繼續遏制房地產(chǎn)泡沫化。在相關(guān)政策的影響下，銀行流向房地產(chǎn)行業(yè)的資金普遍降至低位，對房企授信持續收緊，銀行在按揭貸執行層面上持續趨嚴，對揭貸額度的審批趨緊，按揭貸利率持續上調，放款速度放緩，使得房地產(chǎn)銷(xiāo)售現金回流難度加大、時(shí)間延長(cháng)。
信用債方面，4月，央行正式發(fā)布《關(guān)于規范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見(jiàn)》，禁止多層嵌套、期限錯配、明股實(shí)債、非標資產(chǎn)池業(yè)務(wù)，并打破剛性?xún)陡叮?月銀保監會(huì )發(fā)布《銀行業(yè)金融機構聯(lián)合授信管理辦法（試行）》要求建立健全銀行業(yè)金融機構對企業(yè)信用風(fēng)險整體管控機制，遏制多頭融資，過(guò)度融資行為。上述監管政策使得房企表外融資規模及占比快速萎縮，受此影響，房企發(fā)債受到限制，多筆公司債終止發(fā)行，監管機構不斷加強對募資項目和資金用途的監督，房企新發(fā)行債券規模大幅縮減，融資成本提升，到位資金增速持續下降。
美元債方面，2018年5月，國家發(fā)改委和財政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于完善市場(chǎng)約束機制嚴格防范外債風(fēng)險和地方債務(wù)風(fēng)險的通知》，其中針對引導規范房企境外發(fā)債資金投向問(wèn)題提出，房企境外發(fā)債主要用于償還到期債務(wù)，避免產(chǎn)生債務(wù)違約，限制房企外債資金投資境內外房地產(chǎn)項目、補充運營(yíng)資金，并要求企業(yè)提交資金用途承諾；此外，由于境內債券市場(chǎng)融資受限，房企紛紛轉向境外美元債市場(chǎng)尋求融資，凈融資額自2017年開(kāi)始大幅攀升、集中放量，類(lèi)似于2015年及2016年境內信用債市場(chǎng)爆發(fā)、2017年美元債市場(chǎng)也埋下了隱憂(yōu)。
股權融資方面，2018年，內地有12家房企在香港上市，其中包括正榮地產(chǎn)、弘陽(yáng)集團和美的置業(yè)等，然而，很多上市房企出現認購不足和上市當天破發(fā)的情況，上市融資情況不容樂(lè )觀(guān)。
3.關(guān)鍵詞3：企業(yè)表現—內生變革
從市場(chǎng)表現看，2018年全年，商品房銷(xiāo)售面積17.17億平方米，同比增長(cháng)1.3%，商品房銷(xiāo)售額15.00萬(wàn)億元，同比增長(cháng)12.2%，銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售額均創(chuàng )新高，但全年增速創(chuàng )新低。
土地市場(chǎng)方面，隨著(zhù)房地產(chǎn)市場(chǎng)政策趨緊，房企拿地普遍持謹慎態(tài)度。據中指研究院數據，2018年全國300個(gè)城市共推出各類(lèi)用地12.84億平方米，同比增長(cháng)20%；土地成交量10.55億平方米，同比增長(cháng)14%。進(jìn)入2018年以來(lái)，土地出讓政策頻出，部分城市限房?jì)r(jià)、限地價(jià)、競自持、競配建等土地出讓條件嚴苛，房企的利潤空間被壓縮；同時(shí)，限購、限貸款等調控城市范圍增大，部份購房需求被抑制，銷(xiāo)售增速放緩，房企回款壓力較大；加之房企融資渠道持續收緊，拿地更趨理性，土地成交規模增速不及供地增速，土地流拍情況較2017年明顯增加。價(jià)格方面，2018年，全國土地成交價(jià)款1.61萬(wàn)億元，同比增長(cháng)18.00%，增速同比減少31.40個(gè)百分點(diǎn)；300個(gè)城市成交樓面均價(jià)為2156元/平方米，同比下跌11%；平均溢價(jià)率為13%，同比下降16個(gè)百分點(diǎn)。但部分房企為沖規模，依然高溢價(jià)拿地，部分高溢價(jià)項目樓面地價(jià)接近政府限價(jià)。
受增速放緩影響，房地產(chǎn)企業(yè)競爭加劇。部分房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商通過(guò)“以?xún)r(jià)換量”措施來(lái)緩解自身緊張的資金鏈壓力，大型房企在不同程度上通過(guò)降價(jià)銷(xiāo)售樓盤(pán)或者出售項目公司方式來(lái)快速回籠資金。此外，各大房企負面新聞增加，包括房企大規模裁員、高管離職頻頻，也反映出房企資金鏈緊張以及在嚴峻的市場(chǎng)環(huán)境下嘗試變革的問(wèn)題。與此同時(shí)，部分房企尋求轉型，多家房企更名，嘗試多元化布局以及跨領(lǐng)域布局，主要體現在分拆商業(yè)和物業(yè)業(yè)務(wù)增加其抗風(fēng)險能力以及通過(guò)布局新能源、科技和金融等領(lǐng)域擬增加其盈利能力，但這一過(guò)程尚處于探索階段，后期不確定性較大。
相較于資金、土地資源等均向其傾斜的大型房企，中小型房企的競爭優(yōu)勢在不斷減弱，生存空間也在壓縮，信用風(fēng)險凸顯。整體看，2018年，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“優(yōu)勝劣汰”的加速洗牌過(guò)程，中小型房企信用水平下滑明顯，抗風(fēng)險及穿越周期能力弱，導致年內房企信用債首次出現違約。
1.2018年違約房企異同點(diǎn)匯總
（1）行業(yè)因素
2018年違約事件集中在中小型企業(yè)，從行業(yè)環(huán)境來(lái)看，主要原因是，中小型房企在土地儲備、區域布局和融資能力等方面與行業(yè)內龍頭企業(yè)差距較大，在宏觀(guān)經(jīng)濟下行、信用環(huán)境收緊、融資受限等多重不利因素疊加情況下，企業(yè)自身在經(jīng)營(yíng)管理等方面存在的諸多問(wèn)題逐漸暴露。
（2）企業(yè)因素
2018年違約房企的發(fā)展戰略較為激進(jìn)，對外投資規模大。其去地產(chǎn)化轉型幅度大，且主要靠收購兼并，而杠桿收購導致資金鏈斷裂，同時(shí)地產(chǎn)業(yè)務(wù)快速縮減規模甚至停滯，違約房企在面對主業(yè)切換時(shí)新晉業(yè)務(wù)板塊處于大規模投入階段，無(wú)法帶來(lái)相應經(jīng)營(yíng)性現金流以緩解本就很重的流動(dòng)性壓力，現金短債比很低，且資產(chǎn)可變現能力一般；外加融資環(huán)境收緊等綜合因素導致這些房企最終發(fā)生違約。
2.中弘股份
（1）企業(yè)概況
中弘控股股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中弘股份”）成立于2001年，為A股上市企業(yè)，旗下?lián)碛腥揖惩馍鲜泄?，?shí)際控制人為王永紅，主營(yíng)業(yè)務(wù)為商業(yè)地產(chǎn)、文化旅游地產(chǎn)等核心物業(yè)開(kāi)發(fā)與運營(yíng)業(yè)務(wù)。中弘股份共發(fā)行5期債券，其中2期為公募債，3期為私募債，債券總額31.70億元。除2018年1月6日到期的“14中弘債”和2018年1月29日到回售日的“16弘債01”的回售金額兌付外，其余均違約，首個(gè)違約債券為2018年7月4日到回售日的“16弘債02”，截至2021年6月底，中弘股份違約債券本金余額24.90億元。
我們將中弘股份戰略轉型的時(shí)間節點(diǎn)和現金流情況進(jìn)行對比，回顧其發(fā)展歷程我們可以發(fā)現：公司一直采取了較為激進(jìn)的發(fā)展戰略，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流持續凈流出并高度依賴(lài)外部籌資活動(dòng)；2017年行業(yè)外部環(huán)境快速收緊對公司銷(xiāo)售及融資造成了巨大的沖擊，舉債擴張的模式難以維繼，具體情況如下圖所示。
（2）違約原因
中弘股份違約主要系自身經(jīng)營(yíng)管理不善及房地產(chǎn)政策變化致使多個(gè)項目停工及停售，銷(xiāo)售回款大幅下滑；戰略激進(jìn)及內控制度混亂致使無(wú)序投資，大額資金流出所致。根據安徽證監局給中弘股份出具的警示函，中弘股份早在2017年10月底就存在非債券類(lèi)債務(wù)逾期情況，但中弘股份并未披露，直至2018年3月中旬才正式公告債務(wù)逾期情況，隨后中弘股份銀行借款及債券相繼違約。
政策收緊，大量項目停售或停工，銷(xiāo)售回款大幅下滑
中弘股份在建及擬建項目主要為商住及文旅項目，去化速度較慢且受政策影響較大，受北京商辦類(lèi)項目及?？谔顕ｍ椖空呤站o影響，中弘股份京內商住項目及海南如意島等項目銷(xiāo)售停滯；疊加中弘股份因經(jīng)營(yíng)不善致使山東及浙江等地的多個(gè)項目處于停工狀態(tài)，2017年以來(lái)銷(xiāo)售額大幅下滑，經(jīng)營(yíng)性現金流對業(yè)務(wù)支撐不足。受銷(xiāo)售大幅下降影響，中弘股份現金類(lèi)資產(chǎn)大幅下滑且現金短期債務(wù)比處于極低水平，中弘股份的資金鏈已經(jīng)極其緊張。
戰略激進(jìn)，大幅舉債無(wú)序擴張，文旅投資大額流出
中弘股份發(fā)展戰略激進(jìn)，主業(yè)旅游地產(chǎn)投資規模大且培育周期長(cháng)，受政策影響，銷(xiāo)售停滯，無(wú)法及時(shí)獲現；同時(shí)大幅舉債對外收購，致使其有息債務(wù)持續增加，短期債務(wù)規模逐年大幅增長(cháng)。
內控失靈，實(shí)控人風(fēng)格激進(jìn)，凌駕于內部控制之上
中弘股份內控管理存在較大漏洞，實(shí)控人對中弘股份日常經(jīng)營(yíng)及重大投融資決策能夠產(chǎn)生直接影響，未經(jīng)過(guò)董事會(huì )和股東大會(huì )審批緊張局面進(jìn)一步直接對外進(jìn)行重大投資，且實(shí)控人風(fēng)格激進(jìn)。受支付大額預付收購款影響，中弘股份資金鏈緊張情況加劇。
負面輿情持續發(fā)酵，股權質(zhì)押比例很高
2017年底開(kāi)始，中弘股份先后出具了主要管理人員辭職、債務(wù)逾期及被出具具有強調事項審計報告等公告，反映中弘股份經(jīng)營(yíng)已有問(wèn)題，償債能力急劇下降。同時(shí)，控股股東將持有的中弘股份的股權全部質(zhì)押且存在司法凍結，自身流動(dòng)性緊張，作為同一實(shí)際控制人控制下的企業(yè)，中弘股份的資金鏈情況也不容樂(lè )觀(guān)。
3.五洲國際（私募）
（1）企業(yè)概況
無(wú)錫五洲國際裝飾城有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“五洲國際”）是江蘇省的一家外商獨資企業(yè)，為五洲國際控股有限公司（股票代碼：01369.HK，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“五洲控股”）的全資孫公司。五洲國際主營(yíng)業(yè)務(wù)為商業(yè)地產(chǎn)項目的開(kāi)發(fā)和運營(yíng)，分布區域較廣。截至2021年6月底，五洲國際共發(fā)行債券3只，均為私募債，債券總額為30億元，均由控股股東五洲控股提供擔保。
（2）違約原因
五洲國際以商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為主業(yè)，電商的快速發(fā)展對商貿城業(yè)務(wù)模式形成明顯沖擊、房地產(chǎn)行業(yè)政策持續收緊亦使其外部環(huán)境惡化；項目區域分布較差及項目自身開(kāi)發(fā)周期長(cháng)使得去化放緩，經(jīng)營(yíng)性現金流持續為凈流出；疊加承債式發(fā)展使得債務(wù)規模持續增長(cháng)且短期債務(wù)規模較大，資金鏈緊張，最終導致債務(wù)違約?！?6錫洲01”未于2018年8月19日償付回售的本金和利息，五洲國際構成了實(shí)質(zhì)性違約，其后15億元的“16錫洲02”和10億元“17錫洲01”相繼違約，截至2021年6月底，五洲國際違約金額共計28.80億元。
電商沖擊及政策收緊，經(jīng)營(yíng)狀況及外部環(huán)境逐步惡化
受電子商務(wù)持續發(fā)展及居民消費習慣的改變，五洲國際主營(yíng)的商貿城模式已經(jīng)衰敗，2017年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)政策收緊，在多重因素影響下，五洲國際主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力下滑。
區域不佳及承債投資，疊加融資收緊其資金鏈日漸緊張
五洲國際開(kāi)發(fā)項目主要為商貿中心和商業(yè)綜合體，項目所需資金量較大，回報及去化周期長(cháng)，且項目主要分布于四五線(xiàn)城市，整體去化較慢。承債投資致使債務(wù)規模持續增加，但受2018年房地產(chǎn)融資收緊，融資難度加大影響，五洲國際以債務(wù)支持主業(yè)發(fā)展及借新還舊的模式已無(wú)以為繼，資金鏈緊張?，F金類(lèi)資產(chǎn)及現金短期債務(wù)比大幅減少至較低水平。
控股股東債務(wù)逾期已無(wú)擔保能力
2018年7月5日，五洲控股已發(fā)生債務(wù)違約，控股股東雖然為五洲國際債務(wù)提供擔保，但自身收入下滑，盈利虧損，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量?jì)纛~持續為負，自身償債能力不足，對五洲國際債務(wù)已無(wú)擔保能力。
4.銀億股份
（1）企業(yè)概況
銀億股份（A股上市公司，股票代碼：000981.SZ）原為一家布局寧波、上海、沈陽(yáng)等區域的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，后于2016年逐步通過(guò)大舉收并購境外汽車(chē)零部件制造企業(yè)，轉型為“汽車(chē)零部件制造+房地產(chǎn)”的業(yè)務(wù)布局。
截至2021年6月底，銀億股份存續4只債券均已發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，累計金額18.00億元。債券均設有回售條款，其中“H5銀億01”在回售日（2018年12月24日）因無(wú)法按時(shí)兌付本息發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，后其他存量債券相繼發(fā)生違約。
我們將銀億股份戰略轉型的時(shí)間節點(diǎn)和現金流情況進(jìn)行對比，回顧其發(fā)展歷程我們可以發(fā)現：公司自2014年開(kāi)始啟動(dòng)“汽車(chē)+地產(chǎn)”的多元化策略，2015年開(kāi)始進(jìn)行大量股權質(zhì)押以應對2016年開(kāi)始的大額海外汽車(chē)零部件企業(yè)收并購舉動(dòng)；但公司錯過(guò)了地產(chǎn)的快速發(fā)展期，并在大額投入后迎來(lái)了汽車(chē)行業(yè)的快速下滑，并于2018年出現首虧，當年融資能力快速下滑，爆發(fā)債務(wù)違約危機，具體情況如下圖所示。
（2）違約原因
錯選轉型時(shí)機，去地產(chǎn)速度過(guò)快，主業(yè)切換缺少現金支持
銀億股份于2014年決定啟動(dòng)多元發(fā)展戰略轉型，并在2016年正式全面戰略轉型，并確定了“房地產(chǎn)+汽車(chē)”的戰略布局。2016－2017年，銀億股份先后完成收購美國ARC集團和比利時(shí)邦奇動(dòng)力集團。值得注意的是，2013－2016年正值我國汽車(chē)銷(xiāo)量快速增長(cháng)期，其中2013年和2016年汽車(chē)銷(xiāo)量分別同比增長(cháng)13.87%和13.95%，但2017－2018年，我國汽車(chē)銷(xiāo)量增速分別下降至3.04%和-2.76%，銀億股份完成轉型后汽車(chē)行業(yè)景氣度大幅下滑。同時(shí)，銀億股份采取快速“去地產(chǎn)”的模式以求快速完成汽車(chē)行業(yè)布局，并自2014年起大幅縮小拿地規模，地產(chǎn)收入占比從2014年的89.53%快速下降至2017年的28.67%，加之銀億股份存量項目開(kāi)發(fā)緩慢，銀億股份2016年末預收款項22.89億元，較年初大幅下降43.79%。銀億股份完成布局汽車(chē)板塊后行業(yè)景氣度大幅下滑，而快速去地產(chǎn)、存量項目開(kāi)發(fā)緩慢使其戰略轉型缺乏資金支持。
控股股東以“收購-定增股票裝入上市公司-股權質(zhì)押融資”模式大舉收購資產(chǎn)
2016年起，控股股東銀億集團累計斥資121.17億元收購境外汽車(chē)零部件制造企業(yè)，其中銀億股份以定向增發(fā)股票的形式將美國ARC集團（34.27億元）和比利時(shí)邦奇動(dòng)力集團（71.10億元）裝入上市公司，2018年，銀億股份擬通過(guò)“非公開(kāi)發(fā)行股票+現金”形式將日本艾禮富（15.80億元）裝入上市公司，但遭深交所發(fā)問(wèn)詢(xún)函，后于2019年2月宣告終止。
銀億集團為多元化布局企業(yè)，業(yè)務(wù)范圍涵蓋房地產(chǎn)、能源類(lèi)工業(yè)、國內外貿易等板塊，但為籌資收購資產(chǎn)轉型汽車(chē)零部件制造行業(yè)，銀億集團自2016年起頻繁將持有的銀億股份股權進(jìn)行質(zhì)押，2016－2018年，分別凈增質(zhì)押股份4.02億股、15.38億股和3.36億股。截至2018年6月底，銀億股份股權質(zhì)押比例已達78.65%。
控股股東違規占用資金，且大額分紅加劇了銀億股份資金鏈壓力
根據銀億股份2019年發(fā)布的公告，2018年，銀億集團（含關(guān)聯(lián)方）多次違規占用銀億股份資金，截至2019年4月30日，銀億集團仍占用銀億股份22.47億元資金未歸還。同時(shí)，2018年6月，銀億股份現金分紅28.19億元，分別占2017年末貨幣資金和未分配利潤的68.11%和46.21%。截至2018年6月底，銀億股份貨幣資金17.27億元，較年初大幅下降55.08%；截至2018年底，銀億股份貨幣資金8.35億元，較年初大幅下降79.81%。通過(guò)違規占用資金和大額現金分紅，銀億集團將自身流動(dòng)性緊張傳導至銀億股份。
控股股東股票質(zhì)押遭平倉，銀億股份融資環(huán)境惡化
2018年12月，因銀億股份股票價(jià)格持續下跌，銀億集團股票質(zhì)押遭強制平倉，控股股東流動(dòng)性緊張致使銀億股份融資環(huán)境惡化。同時(shí)，銀億股份子公司1.80億元銀行借款到期無(wú)力償還，且銀億集團及銀億股份均未履行擔保責任。2018年12月24日，銀億股份發(fā)行的“H5銀億01”構成實(shí)質(zhì)性違約。此后，銀億股份發(fā)行的“H6銀億04”“H6銀億07”和“H6銀億07”相繼違約。
截至2021年10月底，房企平均回收率與2018年違約企業(yè)平均債券回收率相比，債券回收情況差，主要原因系違約房企資產(chǎn)質(zhì)量下降且在后續處置過(guò)程中變現難度較大，處置過(guò)程涉及多重權益人利益導致進(jìn)程緩慢。
1.違約概況
自2014年1月1日至2018年12月31日，交易所和銀行間市場(chǎng)共計109個(gè)主體違約，涉及256只債券，違約主體數量和違約日債券余額整體呈波動(dòng)增長(cháng)態(tài)勢，其中2017年由于產(chǎn)能過(guò)剩、行業(yè)盈利和融資環(huán)境好轉，新增違約情況有所下降，2018年由于外部信用環(huán)境收縮，債券市場(chǎng)違約數量和涉及的債券規模遠超往年，且單個(gè)違約發(fā)行人涉及的債券規模高。
從違約前主體評級和違約類(lèi)型來(lái)看，債券發(fā)行時(shí)的債項評級為AA級，和發(fā)行時(shí)無(wú)級別債券違約情況較為突出；從違約類(lèi)型來(lái)看，未按時(shí)兌付本息和未按時(shí)兌付利息情況較多，本息能夠得到展期的情況少。而違約的短期融資券，發(fā)行時(shí)其債項級別均為A-1。
各年份違約主體違約前信用評級呈現明顯的遷移態(tài)勢，2014年違約主體的信用評級較低，或無(wú)信用評級，隨后違約主體信用級別逐漸升高和分散化，直至2017年，級別最高的違約債券違約前主體信用評級提高至AA+，2018年，幾乎各個(gè)級別都出現了違約情況。
從違約債券類(lèi)型來(lái)看，交易所市場(chǎng)違約債券以私募債和一般公司債為主，私募債違約數量較高，但違約金額較低，違約金額僅為一般公司債的43.99%；銀行間市場(chǎng)違約債券呈現多種類(lèi)均衡態(tài)勢，中期票據、短期融資券、定向融資工具和超短期融資券的違約數量均較多。整體看，銀行間市場(chǎng)債券的違約數量和金額均高于交易所市場(chǎng)。
2014－2018年，非上市違約主體共87家，以民營(yíng)企業(yè)為主，地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)也存在違約現象；上市主體的違約數量遠低于非上市主體，其中2018年上市主體違約數量16家，遠超以前年度，主要系2018年A股市場(chǎng)大幅下跌，且部分上市公司股票質(zhì)押比例過(guò)高，面臨爆倉風(fēng)險，影響再融資能力所致。
2.違約回收
回顧2018年房地產(chǎn)行業(yè)違約事件均集中于行業(yè)內中小型企業(yè)，違約企業(yè)共三家，主要以民營(yíng)企業(yè)為主且單筆金額較大，三家違約企業(yè)合計違約債券余額71.70億元，截至2021年6月底，三家違約企業(yè)均仍未全部?jì)陡侗鞠ⅰ?/p>
從債券違約回收率來(lái)看，指債券首次違約之后的償付情況，具體公式：違約回收率=（兌付本金+兌付利息）/（違約本金+違約利息）。截至2021年10月底，2018年違約的256只債券，平均違約回收率為16.70%，其中40只債券違約回收率為100%，這40家企業(yè)行業(yè)較為分散，但所處行業(yè)為工業(yè)和材料行業(yè)且發(fā)行時(shí)主體級別為AA的企業(yè)債券回收情況較好。從企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，債券回收率為100%的企業(yè)中，30家為民營(yíng)企業(yè)，10家為地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)。
2018年違約房企共11支債券，除16弘債02、H6銀億07和H6銀億05存在利息兌付的情況以外，其余債券回收率均0.00%，平均回收率僅有3.41%，債券回收率極低。
3.處置情況
2018年，國內房地產(chǎn)債券違約處置方式主要有債務(wù)重組、變賣(mài)資產(chǎn)和破產(chǎn)重整等，多數違約房企能夠積極自救，采取多種措施償還逾期債務(wù)，但最終能夠真正達成重組、和解或重整的為少數，多數房企仍有大量逾期債務(wù)待償。下文對債務(wù)重組、變賣(mài)資產(chǎn)和破產(chǎn)重整這三種典型的房地產(chǎn)債券違約處置方式進(jìn)行分析：
（1）違約處置方式一：債務(wù)重組——中弘股份
違約后，中弘股份采取債務(wù)重組等多種方式償債，但截至目前正式重組協(xié)議尚未簽署，公司仍有大量逾期債務(wù)待償。中弘股份2021年半年報顯示：“公司持續發(fā)生巨額虧損，財務(wù)狀況嚴重惡化，主業(yè)已基本處于停頓狀態(tài)，所有樓盤(pán)項目已停止銷(xiāo)售、停止建設，員工大量離職”。截至2021年6月30日，中弘股份及控股子公司累計逾期債務(wù)本息合計186.07億元，其中違約債券余額24.90億元。中弘股份違約處置過(guò)程梳理如下：
總結：違約后，中弘股份雖積極采取債務(wù)重組等多種方式自救，但重組進(jìn)度極為緩慢，最終能否成功仍存在較大不確定性。目前中弘股份在建房地產(chǎn)項目均處于停工狀態(tài)，仍有大量債務(wù)本息逾期和訴訟、仲裁事項未能解決，最終能否順利解除債務(wù)危機仍無(wú)定論。
（2）違約處置方式二：變賣(mài)資產(chǎn)——五洲國際
違約后，五洲國際主要以變賣(mài)資產(chǎn)方式獲取償債資金，多為虧本出售。截至2021年6月30日，五洲國際及控股子公司累計逾期債務(wù)本息合計金額仍高達186.07億元。五洲國際違約處置過(guò)程梳理如下：
總結：五洲國際由盛轉衰原因分析：其一，公司項目多布局于江陰、襄陽(yáng)、大理等三四線(xiàn)城市，近年來(lái)這些地區房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟，住宅和商業(yè)項目運轉較為困難；其二，近幾年電商崛起及人們消費習慣的改變，對主打商業(yè)地產(chǎn)的五洲國際造成較大沖擊。違約后，五洲國際多通過(guò)變賣(mài)資產(chǎn)的方式獲得現金流，但因其信譽(yù)受損較大且資產(chǎn)質(zhì)量欠佳，變現難度大；大量逾期債務(wù)最終能否順利償還仍存在較大不確定性。
（3）違約處置方式四：破產(chǎn)重整——銀億股份
違約后，銀億股份采取破產(chǎn)重整等多種方式償債。但截至目前，公司仍未足額償付逾期債務(wù)。銀億股份違約處置過(guò)程梳理如下：
總結：銀億股份若能成功達成破產(chǎn)重整而非破產(chǎn)清算則可最大程度化解債務(wù)危機，但重整投資人的嚴重違約對其重整計劃的執行造成嚴重阻礙，公司仍存在破產(chǎn)清算風(fēng)險。
2018年，國內房企首次在公開(kāi)債券市場(chǎng)出現違約，且集中在中小型房企，主要原因可總結為三點(diǎn)：外部融資環(huán)境收緊、中小型房企再融資能力受阻；中小型房企自身抗風(fēng)險能力較弱、盈利能力與大型龍頭企業(yè)仍有較大差距，加上自身戰略激進(jìn)，多以收并購方式進(jìn)行主業(yè)業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)擴張，導致短期內資金周轉不靈；2018－2019年作為房企信用債的回售/到期高峰期且單筆發(fā)行金額較大。
從上述違約房企后續處置進(jìn)程，不難看出：房地產(chǎn)企業(yè)核心資產(chǎn)是在建項目、土地或持有的房產(chǎn)，其所以區域及經(jīng)濟發(fā)展涉及到處置價(jià)值；在行業(yè)融資受限的情況下，債務(wù)需要提供足額資產(chǎn)抵質(zhì)押擔保，債券作為純信用類(lèi)債券，具有一定的滯后性；進(jìn)入破產(chǎn)程序后，大量出資人權益的調整，可能導致實(shí)際回收時(shí)間大大拉長(cháng)或進(jìn)展緩慢；結合2018年違約房企的違約回收率，我們看到房企雖采取多種措施盡可能自救，但由于違約房企市場(chǎng)信用已大幅下降，伴隨資產(chǎn)價(jià)值的下跌，處置時(shí)通常有較大虧損且處置時(shí)間較長(cháng)，疊加違約房企多深陷多重法律訴訟問(wèn)題導致違約房企的債務(wù)償還及償還周期仍具有較大的不確定性。
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