幾乎所有的REITs的年報都會(huì )展示一些取得超過(guò)預測的業(yè)績(jì)指標，比如：東吳蘇園報告可供分配金額完成預測的109.15%；紅土鹽田港報告EBITDA完成預測的104.50%；中金普洛斯報告平均有效租金相比去年提升了7.19%等等。與此同時(shí)，在金融投資普遍低迷的當下，公募REITs在資本市場(chǎng)上似乎也是表現不俗的——相比于發(fā)行時(shí)的價(jià)格，交易價(jià)格平均漲幅已將近30%。

那么，面對實(shí)體經(jīng)濟的壓力山大，這些投資于相關(guān)基礎設施的REITs的業(yè)績(jì)真的都有這么好嗎？首先，值得肯定的一點(diǎn)是首批發(fā)行的9個(gè)REITs在2021年的可供分配金額（FAD）基本上都超過(guò)了招募時(shí)的預測目標，息稅折攤前利潤（EBITDA）完成率也大多能夠達標。

圖1: 首批REITs的實(shí)際業(yè)績(jì)與預測目標對比

不過(guò)，如果看看這些REITs在2021年的實(shí)際分紅情況就會(huì )發(fā)現其實(shí)大多收益率并不如想象的那么好，即便按照全年的可分配金額計算許多REITs的分派率也并沒(méi)有達到預期，這主要是因為基金溢價(jià)拉低了股息率（DYR）。雖然溢價(jià)會(huì )給早期的投資者帶來(lái)一定的收益，但是這也同時(shí)意味著(zhù)新投資者的收益率被削減，這對REITs的流動(dòng)性會(huì )造成一定的影響。

另外，如果仔細去分析各家年報中的數據，我們不難發(fā)現有好幾家的可供分配金額超過(guò)了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~，如：中金普洛斯、浙商滬杭甬、廣州廣河、首鋼綠能等。這也就是說(shuō)一些REITs現在用來(lái)分紅的金額，并非完全來(lái)自于經(jīng)營(yíng)所得，而是還受到了募集資金差異和期初分配等因素的影響——正如首創(chuàng )水務(wù)在年報中指出的“主要由于期初現金的分配造成”。

當然，首創(chuàng )水務(wù)畢竟是特許經(jīng)營(yíng)權類(lèi)的REITs，對產(chǎn)權類(lèi)的REITs來(lái)說(shuō)影響FAD的主要還是經(jīng)營(yíng)行為和基礎設施以外的其他投資。比如：紅土鹽田港就由于投資證券使得經(jīng)營(yíng)現金流凈額為負數，但計算FAD或EBITDA的時(shí)候卻并不考慮這些投資的影響。因此，單純用FAD和EBITDA來(lái)評判REITs的業(yè)績(jì)好壞顯然還是不夠的。

圖2: FAD-經(jīng)營(yíng)現金流-凈利潤對比

那么，如果我們再看看他們最終的凈利潤表現呢？這的確是可以輔助評判的一個(gè)維度。不過(guò)，通過(guò)財務(wù)報表你可能會(huì )發(fā)現有好幾個(gè)REITs的凈利潤是虧損的。即便是那些盈利的REITs，也有人是依靠退稅等因素把利潤拉上去，比如中金普洛斯。這主要是因為凈利潤受到了折舊攤銷(xiāo)的影響，短期賬面上出現虧損并不奇怪，所以關(guān)鍵還是要看現金流是否健康——這也是為什么凈利潤虧損的REITs還能夠進(jìn)行分紅的原因。不過(guò)，作為進(jìn)入REITs的成熟資產(chǎn)，如果長(cháng)期虧損那還是需要慎重地加以審視的。

目前已經(jīng)發(fā)行的12個(gè)公募REITs里，產(chǎn)權類(lèi)的和特許經(jīng)營(yíng)權類(lèi)的各占一半。從第一批那9個(gè)REITs已經(jīng)披露的年報來(lái)看，產(chǎn)權類(lèi)的REITs分派率顯然是低于特許經(jīng)營(yíng)權類(lèi)的。并且，即便按FAD進(jìn)行100%分派來(lái)計算的股息率，產(chǎn)權類(lèi)的REITs表現都仍不及預測目標；與之相反的是，特許經(jīng)營(yíng)權類(lèi)的基本上全都超過(guò)了預測。

那么，是不是可以說(shuō)特許經(jīng)營(yíng)權類(lèi)的REITs比產(chǎn)權類(lèi)的更優(yōu)越呢？其實(shí)不然。產(chǎn)權類(lèi)的REITs包括了園區、倉儲物流等資產(chǎn)類(lèi)型，它們典型的特征是投資的底層資產(chǎn)是具有產(chǎn)權的。這也就意味著(zhù)基金投資者不但能獲得分紅，還能享有未來(lái)資產(chǎn)增值的收益。而特許經(jīng)營(yíng)權的REITs投資的底層資產(chǎn)僅具有一定年限的經(jīng)營(yíng)權，比如投資了高速公路，若干年后經(jīng)營(yíng)權到期資產(chǎn)的剩余價(jià)值也就清零了。因而，特許經(jīng)營(yíng)權REITs的投資者全部收益都只來(lái)自于分紅。

圖3: 各個(gè)REITs的分派率與市凈率對比

因此，特許經(jīng)營(yíng)權REITs看似當下的分紅比較高，但其中分派的金額某種程度上包含著(zhù)對投資者本金的償還。比如預期分派率最高的浙商滬杭甬，其高速公路特許經(jīng)營(yíng)權剩余年限均不超過(guò)10年，最短的僅8年左右，那么簡(jiǎn)單理解的話(huà)也就是說(shuō)投資者每年至少要拿回10%-12.5%的本金，剩下的部分才是真正的收益，故而其綜合算下來(lái)的IRR并不高。而產(chǎn)權類(lèi)的REITs進(jìn)行的分派雖然看上去偏低，但卻都是投資者實(shí)實(shí)在在拿到手的收益率。

值得一提的是，如果沒(méi)有擴募和進(jìn)一步投資新資產(chǎn)，特許經(jīng)營(yíng)權的資產(chǎn)價(jià)值一定是越來(lái)越少的。而當前的幾個(gè)特許經(jīng)營(yíng)權REITs卻仍然在發(fā)生溢價(jià)，這就意味著(zhù)后續的投資者真正能獲得的收益會(huì )越來(lái)越薄，甚至是存在虧損的可能。因此，溢價(jià)的結果，往往會(huì )給特許經(jīng)營(yíng)權REITs的流動(dòng)性帶來(lái)不利的影響。從投資收益的安全性和穩定性考慮，產(chǎn)權類(lèi)的REITs往往會(huì )更加可靠一些，這也是為什么大家所熟知的境外REITs多數都是產(chǎn)權類(lèi)的原因。

我們再從REITs的底層資產(chǎn)類(lèi)型來(lái)分析一下。目前已發(fā)行的最多是基于產(chǎn)業(yè)園和高速公路，各有4個(gè)；剩下的基于倉儲物流和公用環(huán)保類(lèi)資產(chǎn)的各有2個(gè)。我們稍稍統計一下就會(huì )發(fā)現公用環(huán)保類(lèi)的資產(chǎn)實(shí)際分派和市凈率都是最高的。但是，值得注意的是這兩個(gè)REITs年報披露的EBITDA利潤率或是其預測目標的完成比例均不及投資其他類(lèi)型資產(chǎn)的REITs。這也就是說(shuō)當下分派率高并不一定意味著(zhù)底層資產(chǎn)的表現優(yōu)越，而沒(méi)有合理收益作支撐的基金溢價(jià)后續必將會(huì )給投資者帶來(lái)風(fēng)險。

相比而言，預期分派率最低的倉儲物流資產(chǎn)，其EBITDA利潤率卻明顯高于其他類(lèi)型。這一定程度上是因為倉儲物流本身的運營(yíng)費用較低，利潤結構優(yōu)勢會(huì )更加突出。因此，分派率高低僅僅是一個(gè)方面，底層資產(chǎn)的運營(yíng)風(fēng)險也是需要考慮的事情。在這點(diǎn)上，倉儲物流是完勝于其他資產(chǎn)的。

圖4: 不同資產(chǎn)類(lèi)型的分派指標與業(yè)績(jì)表現

因此，在分析一個(gè)REITs的表現時(shí)，除了看那些明面上的業(yè)績(jì)數據外，還更應該關(guān)注于其項目的運營(yíng)表現。特別是，對于當下分派率不高的產(chǎn)權類(lèi)的REITs來(lái)說(shuō)，更應該關(guān)注資產(chǎn)的運營(yíng)表現是否具有良好的成長(cháng)性和抗風(fēng)險能力。

對于依托租金收益的產(chǎn)權類(lèi)REITs，我們可以先簡(jiǎn)單地從租金的維度上進(jìn)行比較。目前的所有公募REITs里張江光大園的租金水平是最高的，平均租金達5.35元/平/天；其次是蛇口產(chǎn)園122.85元/平/月。那是不是他們的運營(yíng)能力比別家都要強呢？其實(shí)未必，畢竟這兩家的資產(chǎn)是在上海和深圳，租金高一些似乎是情理之中的。如果我們把幾個(gè)REITs的資產(chǎn)收益率都算一下，就會(huì )發(fā)現恰恰這兩家的資產(chǎn)收益率比其他幾家都要低。