作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀(guān)（ID:jinrongjianghu123123)

【正文】

老實(shí)說(shuō)，之前筆者一直堅持認為下半年降息的概率是極高的（詳情參見(jiàn)降準之后定向降息，全面降息亦可期以及政策部門(mén)相繼重磅發(fā)聲），也在微博上兩次表達過(guò)這一觀(guān)點(diǎn)，眼看著(zhù)年關(guān)將至，曾以為會(huì )被打臉，還好該來(lái)的終于還是來(lái)了。

2021年12月20日，央行授權全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，1年LPR下調5BP至3.80%，5年期LPR保持在4.65%的水平不變，即LPR如期降息。這已經(jīng)是半個(gè)月內，央行繼全面降準（參見(jiàn)已持續十年的降準周期還未結束）、定向降息（參見(jiàn)降準之后定向降息，全面降息亦可期）以及召開(kāi)貨幣信貸形勢分析座談會(huì )（參見(jiàn)央行和財政部最新發(fā)聲）之后的又一個(gè)寬松舉措，充分體現出央行順應“政策適當前置”的政治站位。

一、連續19個(gè)月不變的LPR如期下調：關(guān)注兩個(gè)利差的不同方向變化

不過(guò)這里面我們認為最需要關(guān)注兩個(gè)利差的不同方向變化。

（一）1年期LPR與1年期MLF利率之間的利差持續收窄

1、考慮到“LPR=MLF利率+報價(jià)利差”以及之前12月15日的MLF利率沒(méi)有下調，意味著(zhù)1年期LPR與1年期MLF的利差由2019年8月20日的95BP、2019年9月20日以來(lái)的90BP進(jìn)一步收窄至85BP，也意味著(zhù)LPR與MLF的利差空間收窄的態(tài)勢仍在持續。

2、OMO利率和MLF利率兩大政策利率沒(méi)調，但被定位為市場(chǎng)化報價(jià)利率的LPR如期下調，表明央行在全面降息的態(tài)度上目前仍比較審慎，也即央行可將此次LPR下調歸為市場(chǎng)化行為，可以由實(shí)體經(jīng)濟融資需求不足等原因給予解釋。同時(shí)，市場(chǎng)化報價(jià)利率LPR與政策利率之間的利差收窄，也表明金融機構的利差空間在收窄，即金融機構仍處于讓利的階段，央行的這一舉措符合政策導向。

（二）5年期以上LPR與1年期LPR之間的利差持續擴大

此次僅下調1年期LPR，5年期LPR繼續保持不變，意味著(zhù)5年期以上LPR與1年期LPR之間的利差由2019年8月的60BP、2019年9月65BP、2020年2月的70BP、2020年4月的80BP進(jìn)一步擴大至85BP?？梢钥闯?，5年期以上LPR與1年期LPR之間的利呈現持續擴大態(tài)勢。

考慮到5年期以上LPR主要是個(gè)人住房按揭貸款的參照基準利率，當然也代表著(zhù)中長(cháng)期市場(chǎng)利率的方向，這表明央行對期限利差仍比較關(guān)注、對降息比較克制，也即央行認為目前經(jīng)濟持續下行是短期現象，而下調LPR則為短期舉措，主要是為了應對短期壓力?；诖?，我們判斷，2022年下半年之后，隨著(zhù)美聯(lián)儲加息進(jìn)程開(kāi)啟以及經(jīng)濟開(kāi)始有所企穩時(shí)，央行的貨幣政策可能會(huì )有一定調整，重新進(jìn)行偏緊的階段，需要關(guān)注。

二、半個(gè)月內，央行已相繼祭出三把斧（全面降準、定向降息與全面降息）

半個(gè)月內，央行已經(jīng)祭出三把斧，包括全面降準、定向降息以及全面降息，這在一定程度上也體現出央行的政治態(tài)度與站位。

（一）高層提出“圍繞市場(chǎng)主體需求制定政策，適時(shí)降準”后（2021年12月3日提出），僅過(guò)了一個(gè)周末，2021年12月6日（周一）央行便宣布于2021年12月15日下調金融機構存款準備金率0.50個(gè)百分點(diǎn)（不含已執行存款準備金率的金融機構），這是今年年內第二次全面降準（參見(jiàn)已持續十年的降準周期還未結束）。

（二）2021年12月6日，央行發(fā)布特急文件（銀發(fā)（2021）304號），明確自2021年12月7日起，下調支農再貸款、支小再貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，下調后3個(gè)月、6個(gè)月、1年期再貸款利率分別降至1.70%、1.90%和2.00%。這是2020年以來(lái)央行第三次宣布下調支農支小再貸款利率（參見(jiàn)降準之后定向降息，全面降息亦可期）。具體看，央行曾分別于2020年2月26日和6月29日下調3個(gè)月、6個(gè)月和1年期支農再貸款、支小再貸款利率25BP（合計50BP）至1.95%、2.15%和2.25%。

三、近期貨幣政策調整為何如此頻繁和急迫？

近期央行除上調外匯存款準備金率外，已經(jīng)相繼于12月6日實(shí)施全面降準、12月6日定調下調支農支小再貸款利率以及12月20日下調1年期LPR，降準與降息輪番上陣，貨幣政策調整較為急迫，且在半個(gè)月內完成，原因為何？

（一）經(jīng)濟下行壓力大，順應“政策適當前置”的導向

雖然今年完成6%以上的經(jīng)濟增長(cháng)目標不成問(wèn)題，但無(wú)論是11月的社融抑或是11月的經(jīng)濟指標，以及中央經(jīng)濟工作會(huì )議提出的“供給沖擊、需求收縮以及預期轉弱”判斷（參見(jiàn)2021年中央經(jīng)濟工作會(huì )議釋放十大重磅信號），均表明2022年上半年之前經(jīng)濟持續下行的壓力是比較大的?？紤]到今年的基數效應，2022年上半年的經(jīng)濟增長(cháng)數據顯然不會(huì )太好看，因此穩增長(cháng)壓力較為突出，而穩增長(cháng)的本質(zhì)則是為了保就業(yè)。

這種情況下，為提前應對，逆周期政策力度需要適度加強，亦需要呼應“政策適當前置”的導向。特別是，12月的政治局會(huì )議（參見(jiàn)全面剖析12月6日政治局會(huì )議八大信號）與中央經(jīng)濟工作會(huì )議均特別提出“穩字當頭……穩住宏觀(guān)經(jīng)濟大盤(pán)”，這種情況下穩增長(cháng)政策需要盡早出臺，這樣才能及時(shí)發(fā)揮作用，穩住經(jīng)濟基本面。若明年再出臺相關(guān)政策，哪里來(lái)得及？

（二）LPR已經(jīng)連續19個(gè)月未下調，央行降息有很多內在理由

2021年12月13日，央行召開(kāi)會(huì )議（參見(jiàn)政策部門(mén)相繼重磅發(fā)聲），明確提出要“持續釋放LPR改革潛力，促進(jìn)企業(yè)綜合融資成本穩中有降”，這個(gè)提法已經(jīng)很久沒(méi)有被提及，也有助于理解央行的心態(tài)變化，即其實(shí)有很多理由可以支撐央行此次降息：

1、參照12月6日全面降準與定向降息，政策發(fā)力適當靠前已經(jīng)成為央行等政策部門(mén)在做出政策選擇的根本遵循，越往后選擇降息越不符合中央經(jīng)濟工作會(huì )議精神，越早降息越能發(fā)揮效力，越能體現央行的政治站位。

2、自2020年4月20日下降LPR后，央行已經(jīng)19個(gè)月沒(méi)有下調過(guò)LPR，1年期與5年期以上LPR在3.85%和4.65%的水平已經(jīng)待了太久，去年四年下調LPR的影響力度已經(jīng)基本沒(méi)有了。

3、2021年以來(lái)，新發(fā)放企業(yè)貸款利率基本保持穩定，甚至還有一定程度上行（參見(jiàn)央行2021年3季度貨幣政策報告釋放哪些信號？），這說(shuō)明先前通過(guò)下調LPR來(lái)降低融資成本的目的已經(jīng)實(shí)現且很難再發(fā)揮效用了，因此如果LPR不下調，則后續貸款利率進(jìn)一步下降的可能性基本為0。

（三）美國加息步伐提前、英國央行已加息，國內降息的窗口期需要把握住

站在當前來(lái)看，和上一輪美聯(lián)儲政策收緊過(guò)程相比，本輪最大的差異在于國內貨幣政策的自主性以及監管政策的高壓性更為突出，同時(shí)中國也在匯率方面也有更大的操作彈性。不過(guò)，較為相似的是，中國經(jīng)濟雖然較西方經(jīng)濟體更早修復，但也更早回歸常態(tài)且整體上會(huì )重新趨于下行。

這意味著(zhù)，當美聯(lián)儲Taper進(jìn)程加快時(shí)，也意味著(zhù)美聯(lián)儲加息步伐會(huì )提前（參見(jiàn)變局來(lái)襲——美聯(lián)儲年終議息會(huì )議評述），進(jìn)一步意味著(zhù)中國政策松一松的窗口期實(shí)際上是變得更短了，也更緊迫了。畢竟在美聯(lián)儲Taper加快的這段時(shí)期，中國經(jīng)濟又出現了新的下行壓力，穩增長(cháng)壓力正變得越來(lái)越突出，中國需要在美聯(lián)儲正式加息之前呵護好國內經(jīng)濟基本面。特別是我們看到，2021年11月以來(lái)，已有英國、韓國、新西蘭、巴西、南非、烏克蘭、匈牙利、波蘭、捷克、智利和墨西哥等經(jīng)濟選擇加息，既包括發(fā)展中國家，也包括韓國和新西蘭等發(fā)達經(jīng)濟體。

四、對LPR新報價(jià)機制的進(jìn)一步討論

2013年10月我國央行正式推出LPR，并將其定位為10家銀行最優(yōu)客戶(hù)貸款利率的平均值（剔除最高和最低水平）。本部分內容可參見(jiàn)利率分析手冊（2021年版）。

（一）LPR新報價(jià)機制于2019年8月正式推出，市場(chǎng)化程度顯著(zhù)提升

1、2013年10月LPR推出后，受銀行貸款定價(jià)慣性等因素影響，LPR報價(jià)與貸款基準利率之間保持著(zhù)相對固定的公布頻率、變化幅度和利差，市場(chǎng)化程度較低，對貸款利率的引導作用不夠。2019年8月人民幣匯率勇于破“7”后，新報價(jià)機制也順勢推出，并在2019年8月中下旬推出一系列與LPR有關(guān)的配套政策。

2、相較于貸款基準利率和舊LPR，LPR改革后，由報價(jià)行根據自身對最優(yōu)客戶(hù)實(shí)際發(fā)放貸款的利率水平，在MLF利率基礎上加點(diǎn)報價(jià)，MLF利率則由市場(chǎng)化招標形成，反映了銀行平均的邊際資金成本，市場(chǎng)化程度亦明顯提升。

同時(shí)LPR亦已逐漸取代了貸款基準利率成為商業(yè)銀行FTP的主要參考基準，貸款FTP與LPR的聯(lián)動(dòng)性以及貨幣政策向貸款利率傳導的效率明顯增強。

3、LPR新報價(jià)機制推出以來(lái)，LPR合計調整四次，1年期LPR累計下調40BP、5年期以上LPR累計下調50BP，MLF累計下調35BP。不過(guò)自2020年4月20日第四次下調以來(lái)，LPR已經(jīng)連續15個(gè)月未再調整過(guò)。

（二）LPR新報價(jià)機制的主要特征

1、基本：客戶(hù)貸款利率的理論下限

（1）LPR（英文名稱(chēng)為L(cháng)oan Prime Rate），在國內被稱(chēng)為貸款基礎利率（美國、香港等經(jīng)濟體則稱(chēng)其為最優(yōu)惠貸款利率）。

我們可以形象地將其稱(chēng)之為針對報價(jià)行的最優(yōu)客戶(hù)所適用的貸款利率，因此理論上來(lái)說(shuō)LPR應該是客戶(hù)貸款利率的下限。

（2）不過(guò)實(shí)踐中，LPR本身是一個(gè)動(dòng)態(tài)的變化過(guò)程，實(shí)際貸款利率與LPR即可以是加點(diǎn)，亦可以是減點(diǎn)，例如香港的客戶(hù)實(shí)際貸款利率往往低于LPR。

（3）進(jìn)一步將銀行分為報價(jià)行和其它銀行，將客戶(hù)分為最優(yōu)客戶(hù)和非最優(yōu)客戶(hù)，由于報價(jià)行和其它銀行、最優(yōu)客戶(hù)和非最優(yōu)客戶(hù)、報價(jià)行和其它銀行的同類(lèi)客戶(hù)之間均存在風(fēng)險溢價(jià)，因此在LPR基礎上可以衍生出LPR1、LPR2、LPR3。

2、新舊LPR的差異

和2013年推出的LPR相比，LPR新報價(jià)機制有諸多創(chuàng )新之處，主要體現在報價(jià)原則（基于最優(yōu)客戶(hù)）、形成方式（MLF加點(diǎn)）、期限品種（1年和5年以上）、報價(jià)行（數量更多且類(lèi)型更豐富）、報價(jià)頻率（固定于每月20日）以及新的運用要求（通過(guò)MPA和自律機制管理）來(lái)強化約束等方面。

（三）美國、日本以及中國港澳等主要經(jīng)濟體LPR機制對比

1、LPR報價(jià)機制主要始于1933年大蕭條時(shí)期的美國，隨后拓展至其他經(jīng)濟體，從現在來(lái)看LPR最初是被定位于過(guò)渡性的定價(jià)基準。不過(guò)目前除中國大陸外，僅美國、日本、中國香港和澳門(mén)等少數經(jīng)濟體仍在使用LPR報價(jià)機制，其中香港的個(gè)人住房按揭貸款基本是在LPR的基礎上定價(jià)，而美國和日本的LPR目前主要在中小銀行和中小企業(yè)之間發(fā)揮著(zhù)作用。

2、從主要經(jīng)濟體的LPR運用情況來(lái)看，我們至少可以得到以下兩個(gè)結論：

（1）LPR本身并非是貸款利率市場(chǎng)化的終點(diǎn)，其存在的必要性在于資本市場(chǎng)發(fā)展并不完善，即實(shí)體企業(yè)很難從資本市場(chǎng)得到充分合理的融資，因此LPR雖然只是過(guò)渡，但卻會(huì )存在較長(cháng)時(shí)間。

（2）美日等經(jīng)濟體的LPR報價(jià)經(jīng)過(guò)不斷完善后，運用范圍卻逐漸收窄，最終主要適用于中小微企業(yè)、零售貸款等領(lǐng)域，而這些恰恰是無(wú)法從資本市場(chǎng)得到融資的群體。即隨著(zhù)利率市場(chǎng)化的完成，大型企業(yè)的融資更傾向于市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)，中小企業(yè)和零售貸款則依然通過(guò)LPR從金融機構融資。

（四）LPR新報價(jià)機制推出的主要背景

1、提高貨幣政策的傳導效率

通過(guò)在MLF利率加點(diǎn)基礎上形成LPR，可以將商業(yè)銀行的資金成本和對最優(yōu)客戶(hù)的定價(jià)行為考慮在內，有助于通過(guò)市場(chǎng)化的MLF利率來(lái)提高貨幣政策的傳導效率，使LPR更能夠反映央行的貨幣政策意圖變化。

同時(shí)，LPR取代傳統貸款基準利率作為商業(yè)銀行FTP的主要參考基準后，貸款FTP與LPR之間的聯(lián)動(dòng)性有所增強，即FTP也能反映央行的貨幣政策意圖。

2、打破貸款利率隱性下限，降低融資成本

LPR新報價(jià)機制推出后，市場(chǎng)主體的議價(jià)能力和意識明顯提高，金融機構之間對最優(yōu)客戶(hù)和次優(yōu)客戶(hù)的競爭有所加劇，使得商業(yè)銀行貸款實(shí)際利率的下降幅度一般會(huì )明顯超過(guò)LPR的下降幅度（實(shí)際情況也確實(shí)如此）。甚至一些銀行主動(dòng)下沉，爭搶客群，進(jìn)一步推動(dòng)了企業(yè)貸款利率的下降。

這種環(huán)境下，存款成本較低的銀行明顯更具優(yōu)勢，降價(jià)空間也更具彈性，更有動(dòng)力打破貸款利率下限，與之相對應其它一些銀行面臨的壓力則會(huì )明顯抬升。

3、間接推動(dòng)存款利率市場(chǎng)化

LPR新報價(jià)機制使得貸款利率與市場(chǎng)利率逐步，在貸款利率隱性下限被打破且貸款利率不斷下降過(guò)程中，為保持穩定的利差，商業(yè)銀行也有主動(dòng)降低其負債端成本的動(dòng)力，高息攬儲的意愿會(huì )受到一定程度削弱，這在一定程度上提升了貨幣政策向存款利率傳導的效率，也在一定程度上推動(dòng)了存款利率的市場(chǎng)化。

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原標題： 全面降息來(lái)了