特別提示，本文對市場(chǎng)的一些操作手法的“揭秘”不代表筆者對相關(guān)操作手法的認可，亦不代表對其合法合規性的認可。

一、近期新規及監管下的市場(chǎng)反饋

（一）民間借貸新規下的融資成本問(wèn)題

近期，最高法發(fā)布新修訂的《關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問(wèn)題的規定》明確了受司法保護的民間借貸利率為L(cháng)PR的4倍，即以2020年7月20日發(fā)布的一年期貸款市場(chǎng)報價(jià)利率 3.85%的4倍計算為例，民間借貸利率的司法保護上限為15.4%。

在我們接觸到的市場(chǎng)反饋中，一些從事債權投資的投資機構原本基于融資主體的不同資質(zhì)會(huì )設置差異化的融資成本，如未取得土地證之前的前融融資以及專(zhuān)規之前的城市更新項目融資，由于該階段的融資無(wú)相關(guān)抓手，更多依賴(lài)于融資方的信用，基于風(fēng)險與收益相匹配的投資原則，根據不同的融資主體的資質(zhì)及項目情況，資金機構在成本設置上往往高于年化15%。然而，面對新規這些機構紛紛亦在尋求合適的方式，具體比如針對融資的綜合成本進(jìn)行利息加管理費、顧問(wèn)費等形式的拆分，以期既能滿(mǎn)足監管要求，又能面對投資風(fēng)險實(shí)現投資收益。

（二）固定收益類(lèi)產(chǎn)品面臨到期清算的稅費風(fēng)險

由于近些年募集行業(yè)頻繁爆雷隨之引發(fā)的募集難、托管難、備案難等一系列問(wèn)題，一些機構早已放棄以基金形式進(jìn)行資金投放，而轉向以非基金管理人發(fā)行金交所產(chǎn)品或其他產(chǎn)品形式進(jìn)行資金投放。

以金交所摘掛牌操作模式為例，因目前較少的金交所可接受自然人投資人直接投資，通常涉及到自然人投資人時(shí)，自然人投資人需委托機構作為摘牌主體參與產(chǎn)品的摘牌。投資人期間收益分配則通常以往來(lái)款掛賬處理（包括以往一些包裝成明股實(shí)債的基金產(chǎn)品，在按月、季、半年分配收益的情況）。另外，投資人通常要求實(shí)收收益，但機構往往不會(huì )為投資人代扣代繳相關(guān)稅費（若將投資人資金歸集到合伙企業(yè)名下，雖然合伙企業(yè)的GP有代為申報的義務(wù)，但若投資人不自行納稅，則最終風(fēng)險仍轉嫁至合伙企業(yè)的GP）。

因此，對于這些機構而言，產(chǎn)品即將到期，但賬面上仍舊有大量的往來(lái)未清理，到期后的稅務(wù)匯算清繳可能帶來(lái)稅務(wù)風(fēng)險（三）公對私大額轉賬試點(diǎn)下對公賬戶(hù)被凍結問(wèn)題

近年在防止“電信詐騙”、反洗錢(qián)的監管要求下，目前銀行已按照《中國人民銀行關(guān)于開(kāi)展大額現金管理試點(diǎn)的通知》（銀發(fā)〔2020〕105號）的要求，在河北省、浙江省和深圳市根據上述規定開(kāi)展大額現金管理試點(diǎn)管理工作，即對于公轉私超過(guò)起點(diǎn)金額的，河北省10萬(wàn)元、浙江省30萬(wàn)元、深圳市20萬(wàn)元，將凍結企業(yè)對公賬戶(hù)。近期一些機構在與我們溝通交流中向我們反饋，目前他們對投資人固定收益類(lèi)產(chǎn)品公對私付息亦面臨著(zhù)對公賬戶(hù)被凍結的風(fēng)險。

（四）真股類(lèi)投資的市場(chǎng)風(fēng)向

不論是私募行業(yè)對明股實(shí)債的打擊，還是近期銀保監會(huì )對信托行業(yè)的窗口指導，壓降融資性信托規模及通道業(yè)務(wù)，鼓勵投資類(lèi)信托，近期我們已明顯感受到越來(lái)越多的投資機構逐漸轉向真股投資。但是，在投資人長(cháng)期的債性投資思維下，面對投資人提出的按期收取固定收益的需求，機構亦在琢磨如何在確保真股投資的同時(shí)又能實(shí)現投資人對固定收益分配的需求?？偠灾?，投資人對真股投資的接受亦有一定的市場(chǎng)培育期。

二、期間收益分配的常見(jiàn)操作方法

目前對投資人期間收益的分配市場(chǎng)上常見(jiàn)的操作包括通過(guò)保留優(yōu)先收購權、預分紅、體系外支付以及SPV層面支付等幾種方式。不過(guò)不論哪種操作方式支付，均需要解決支付資金來(lái)源問(wèn)題（目前市面上常見(jiàn)的手法包括超募后存放于SPV或項目公司，用于低風(fēng)險固收類(lèi)產(chǎn)品投資或集團差額補足、流動(dòng)性支持或擔保資金等）、資金走向及后期財務(wù)處理、相關(guān)稅費問(wèn)題等等。對此，我們財富中心結合市面上常見(jiàn)的操作手法進(jìn)行相應的介紹和說(shuō)明。

（一）以?xún)?yōu)先收購權保留為目的收益支付

在前融放款的實(shí)際操作中，不少機構搭建成“產(chǎn)品——SPV——項目公司”的投放架構。由于底層項目產(chǎn)生收益具有較長(cháng)的等待期，產(chǎn)品投資期未能完全覆蓋收益到期日（如城市更新的前期項目）。為了確保對投資人固定收益的兌付，有些機構在操作過(guò)程中將資金全部劃付至SPV層面后，在SPV層面保留部分款項（目前亦有超募后將資金支付至SPV，并將部分資金保留用于固定存款或購買(mǎi)固定收益的理財產(chǎn)品作為期間收益分配的資金準備），用于對投資人進(jìn)行按月、季、半年度的兌付，剩余款項則劃付到項目公司層面，保留在SPV層面的資金在財務(wù)上則以正常的分紅或預分紅處理。

對于資金需募集的機構而言（如基金、信托），由于SPV對投資人的回款并非來(lái)源于底層項目的收益，并且資金并未真正全部投放，實(shí)際在監管上受到一定的障礙。因此，一些機構則創(chuàng )設出“優(yōu)先受讓權保留”的做法，并作為資金機構對SPV的退出方式之一，由無(wú)關(guān)聯(lián)的第三方A與資金機構簽署《優(yōu)先受讓協(xié)議》，約定“為了保證A到期享有對資金機構持有的SPV股權的優(yōu)先受讓權，A應按季（或月，具體時(shí)點(diǎn)實(shí)際與對投資人規定收益兌付的時(shí)間掛鉤）向SPV支付優(yōu)先受讓款項，提前鎖定未來(lái)優(yōu)先受讓項目公司股權的權利，從而實(shí)現對投資人固定收益的支付。

需注意的是，該種操作手法在目前提倡真股的背景下，已實(shí)際上被監管機構認定為債性保本保收益的投資，亦逐漸被一些機構摒棄。

（二）收益的預分配

與上文背景相似，在底層項目公司尚未產(chǎn)生實(shí)際收益時(shí)，為了實(shí)現對投資人按固定時(shí)間分配固定利潤的目的，一些機構亦會(huì )通過(guò)“收益預分配”的方式進(jìn)行操作，“預分紅”在財務(wù)處理上則作為掛賬處理。

該模式雖然是目前最為常見(jiàn)的操作手法。但是，2020年7月31日，浙江證監局發(fā)布《關(guān)于對KY投資管理有限公司采取出具警示函措施的決定》，其中提及該公司存在“部分基金在底層項目沒(méi)有回款的情況下向投資者預分紅”的違規行為。該處罰亦反應了市場(chǎng)監管的導向，我們也判斷，未來(lái)該模式亦將逐步被市場(chǎng)摒棄。

（三）項目方表面無(wú)關(guān)聯(lián)個(gè)人體系外兌付收益

在“投資人—產(chǎn)品—項目公司”的資金投放架構中，因被投資項目在投資期內尚未產(chǎn)生收益，為了支付自然人投資人的固定收益，在一些項目中，目前我們了解到的市場(chǎng)上一些機構會(huì )通過(guò)表面無(wú)關(guān)聯(lián)的個(gè)人以私賬的方式向投資人支付固定收益。另外，一些機構在操作過(guò)程中會(huì )由其指定的個(gè)人在稅收優(yōu)惠地設立相關(guān)載體，項目公司將分配款項支付給稅收優(yōu)惠地載體，該載體通過(guò)分紅形式將款項支付給指定的個(gè)人，并由該個(gè)人向自然人投資人支付約定的固定收益。該模式我們認為需關(guān)注其業(yè)務(wù)及操作的商業(yè)合理性及可能存在的監管風(fēng)險。

（四）SPV直接向投資人支付收益

除以上三種方式外，由于一些投資人關(guān)注在固定時(shí)點(diǎn)收取固定收益，對支付收益的方式并不會(huì )過(guò)多在意。故此，一些機構在底層項目未產(chǎn)生收益時(shí)，直接從SPV賬戶(hù)向投資人指定賬戶(hù)支付固定收益。在財務(wù)處理上，將SPV對投資人的直接固定收益分配記做SPV與投資人之間的往來(lái)。為清理該往來(lái)，投資人與第三方簽署《委托付款協(xié)議》，并由指定的第三方受托向SPV支付款項，將該往來(lái)沖平。另外，為避免上述操作長(cháng)期掛往來(lái)導致無(wú)法平賬以及資金留存在SPV層面而導致未來(lái)產(chǎn)生大量的稅費問(wèn)題，一些機構亦會(huì )進(jìn)行相應的籌劃操作。該模式我們認為需關(guān)注其業(yè)務(wù)及操作的商業(yè)合理性及可能存在的監管風(fēng)險。

面對目前“溯本清源”式的監管，我們認為當下投資機構進(jìn)行自身的合規自查工作尤為重要，規范自身行為，做好投資者教育，方是長(cháng)久發(fā)展之計。

本文僅系對目前市場(chǎng)操作手法的總結，不代表監管對上述操作的認可。