2016年88號文提出財政重整制度，隨著(zhù)地方政府債務(wù)風(fēng)險的凸顯，近日被市場(chǎng)關(guān)注。本文將從財政重整相關(guān)制度分析出發(fā)，思考公司債務(wù)風(fēng)險化解路徑。

政府性債務(wù)風(fēng)險處置：（1）分類(lèi)處置。政府性債務(wù)，根據償還義務(wù)分為地方政府債券、非地方政府債券形式的存量政府債務(wù)，以及存量或有債務(wù)、新發(fā)生的違法違規擔保債務(wù)等，即顯性債務(wù)和隱性債務(wù)。其中，隱性債務(wù)，政府不承擔償還責任，僅承擔民事賠償責任。（2）分級處置。根據88號文，按照政府性債務(wù)風(fēng)險事件的性質(zhì)、影響范圍和危害程度等情況，劃分為Ⅰ級（特大）、Ⅱ級（重大）、Ⅲ級（較大）、Ⅳ級（一般）四個(gè)等級。針對不同等級的風(fēng)險事件，將采取不同力度的處置措施，隨風(fēng)險級別的上升，逐級增強管理和救助。（3）財政重整計劃。實(shí)施財政重整計劃的原因包括地方政府債務(wù)風(fēng)險無(wú)法通過(guò)自身解除，或觸發(fā)強制重整條件。相比一般應急措施，財政重整計劃的處置思路與之一致，但對政府現金流的約束性和支持性更強，包括調整財政收支、投融資行為的審查、改進(jìn)財政管理等方面。（4）政策側重點(diǎn)的轉換。隨著(zhù)三年（2015-2017年）地方政府債券置換期的結束，非政府債券形式的存量政府債務(wù)基本轉換為地方政府債券。2020年來(lái)，政策聚焦“化解隱性債務(wù)”，加強地方政府債務(wù)風(fēng)險管理，其化解核心依然是“償還”為主，償還方式包括地方政府債券置換、自有資金償還，債務(wù)重組等。

企業(yè)債務(wù)風(fēng)險化解：（1）財政重整，和企業(yè)資產(chǎn)債務(wù)重組均為庭外化解風(fēng)險的方式，但存在一定差異。二者均為化解債務(wù)風(fēng)險的手段，是一種庭外處置方式，而非破產(chǎn)重整。僅能實(shí)現降低償債壓力，最終債務(wù)主體信用質(zhì)量的提升，需要依靠收入的增長(cháng)。二者在重整（重組）原因、外部支持力度、債務(wù)兌付比例、再融資難度、制度約束和監管者等方面存在差異。（2）企業(yè)債務(wù)風(fēng)險化解，需要可提供支持的外部共同利益者。第一，需要充分利用金融機構債權人委員會(huì )、持有人會(huì )議和受托管理人等制度，尤其是金融債委會(huì )在風(fēng)險處置中的作用將逐漸增強。第二，加快建立區域風(fēng)險化解機制。包括成立信用保障基金、風(fēng)險化解互助基金等，同時(shí)可以探索建立金融風(fēng)險化解保險等風(fēng)險對沖制度，作為日常流動(dòng)性支持，或建立區域風(fēng)險準備金制度。

展望：（1）政府性債務(wù)風(fēng)險管理將更加完善。短期，政府隱債將顯性化或提前償還，債務(wù)風(fēng)險應急處置制度或完善，加強日常流動(dòng)性管理。需要注意風(fēng)險評估是動(dòng)態(tài)的，政府要平衡恢復投資建設后的支出壓力。長(cháng)期看，政府投融資制度將逐步完善，政府風(fēng)險管理將更加市場(chǎng)化、法治化。（2）企業(yè)債務(wù)風(fēng)險化解，仍需要探索市場(chǎng)化的約束機制。隨著(zhù)風(fēng)險化解機制的建立，金融債委會(huì )等制度的完善，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險處置的效率將有所提升。如何建立一個(gè)良好的風(fēng)險轉移機制，仍需要完善市場(chǎng)化定價(jià)和監督機制。

2021年12月23日，鶴崗市政府公告，因鶴崗市政府實(shí)施財政重整計劃，決定取消公開(kāi)招聘政府基層工作人員計劃。一時(shí)間，地方政府財政重整引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。本文將從財政重整相關(guān)制度分析出發(fā)，思考公司債務(wù)風(fēng)險化解路徑。

2016年11月14日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《地方政府性債務(wù)風(fēng)險應急處置預案的通知》（國辦函[2016]88號，簡(jiǎn)稱(chēng)“88號文”），推動(dòng)建立健全地方政府性債務(wù)風(fēng)險應急處置工作機制，牢牢守住不發(fā)生區域性系統性風(fēng)險的底線(xiàn)，切實(shí)防范和化解財政金融風(fēng)險。地方政府風(fēng)險處置堅持“分級負責、及時(shí)應對、依法處置”的原則。88號文成為財政重整的頭號文件，后續頒布的文件在其基礎上，結合政府債務(wù)風(fēng)險處置的推進(jìn)，進(jìn)行了動(dòng)態(tài)補充和調整。

（一）分類(lèi)處置

88號文所稱(chēng)地方政府性債務(wù)風(fēng)險事件，是指地方政府已經(jīng)或者可能無(wú)法按期支付政府債務(wù)本息，或者無(wú)力履行或有債務(wù)法定代償責任，容易引發(fā)財政金融風(fēng)險，需要采取應急處置措施予以應對的事件。其中，償債能力是指保障基本民生支出和政府有效運轉支出基礎上償還債務(wù)的能力。88號文明確地方政府債務(wù)處置堅持“分類(lèi)處置”原則，將清理甄別認定的2014年末地方政府性債務(wù)，根據償還義務(wù)分為地方政府債券、非地方政府債券形式的存量政府債務(wù)、存量或有債務(wù)、新發(fā)生的違法違規擔保債務(wù)等。

從各類(lèi)債務(wù)處置方式可以看出，風(fēng)險處置需要合理界定償還責任，同時(shí)遵循市場(chǎng)化處置原則，保護債權人利益。第一，明確政府負有償還責任的債務(wù)（也即顯性債務(wù)）類(lèi)別，地方政府債務(wù)包括地方政府債券和非政府債券形式的存量政府債務(wù)。其中，非政府債券形式的存量政府債務(wù)可與債券人協(xié)商，置換為地方政府債券，若債權人不同意，則仍由原債務(wù)人依法承擔償債責任，對應的地方政府債務(wù)限額由中央統一收回。地方政府作為出資人，在出資范圍內承擔有限責任。第二，非地方政府債務(wù)（也即隱性債務(wù)最初的含義），包括存量擔保債務(wù)、存量救濟債務(wù)，新《預算法》實(shí)施后（2015年來(lái)）的違規擔保。其中，地方政府對擔保債務(wù)不承擔償債責任，僅依法承擔適當民事賠償責任，但最多不應超過(guò)債務(wù)人不能清償部分的1/2；擔保額小于債務(wù)人不能清償部分1/2的，以擔保額為限。具體金額由地方政府、債權人、債務(wù)人參照政府承諾擔保金額、財政承受能力等協(xié)商確定。這里需要注意，我們常說(shuō)的地方政府隱性債務(wù)，在88號文中雖未明確定義，但已有所體現，即政府不承擔償還責任的部分。截至目前，隱性債務(wù)是指地方政府在法定政府債務(wù)限額之外直接或者承諾以財政資金償還以及違法提供擔保等方式舉借的債務(wù)，主要包括地方國有企事業(yè)單位等替政府舉借，由政府提供擔?；蜇斦Y金支持償還的債務(wù)；地方政府在設立政府投資基金、開(kāi)展政府和社會(huì )資本合作(PPP)、政府購買(mǎi)服務(wù)等過(guò)程中，通過(guò)約定回購投資本金、承諾保底收益等形成的政府中長(cháng)期支出事項債務(wù)。

資料來(lái)源：88號文，中證鵬元整理

（二）分級處置

根據88號文，按照政府性債務(wù)風(fēng)險事件的性質(zhì)、影響范圍和危害程度等情況，劃分為Ⅰ級（特大）、Ⅱ級（重大）、Ⅲ級（較大）、Ⅳ級（一般）四個(gè)等級，其中，事件性質(zhì)包括本息實(shí)質(zhì)性違約、因兌付政府債務(wù)本息導致無(wú)法保障必要的基本民生支出和政府有效運轉支出、地方政府債券流標和地方政府債券實(shí)質(zhì)性違約。本文將具體量化指標分為出險范圍、出險市縣數量、出險金額規模、再融資難度、社會(huì )影響五個(gè)方面來(lái)。分級處置機制是動(dòng)態(tài)的、日常的，當政府性債務(wù)風(fēng)險事件等級隨時(shí)間推移有所上升時(shí)，按照升級后的級別處置，同時(shí)，分級處置將推動(dòng)政府加強日常流動(dòng)性管理，避免出現因流動(dòng)性管理不善導致政府性債務(wù)違約，觸發(fā)財政重整條件。

注：出險金額規模占比=縣級以上地方政府債務(wù)本金（或利息）違約金額/同期本地區政府債務(wù)應償本金（或利息）

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針對不同等級的風(fēng)險事件，將采取不同力度的處置措施，隨風(fēng)險級別的上升，逐級增強管理和救助。區分風(fēng)險等級，摒棄 “托底”思想。（1）對于一般風(fēng)險，將立足自身，區分風(fēng)險原因，開(kāi)源節流，同時(shí)向省級政府報備處置情況。當市縣政府年度一般債務(wù)（專(zhuān)項債務(wù)）付息支出超過(guò)當年一般公共預算支出（政府性基金支出）10%，觸發(fā)強制財政重整。此外，因債權人不同意變更債權債務(wù)關(guān)系或不同意置換，由債務(wù)單位通過(guò)安排單位自有資金、處置資產(chǎn)等方式自籌資金償還。若債務(wù)單位無(wú)力自籌資金償還，可按市場(chǎng)化原則與債權人協(xié)商進(jìn)行債務(wù)重組或依法破產(chǎn)，政府在出資范圍內承擔有限責任。（2）在“一般風(fēng)險處置措施”基礎上，將在以下方面逐級增強力度：風(fēng)險處置事項匯報機制、上級（省級）政府支持力度（包括資金、人員等）、新增地方政府債券調減規模、對涉險地區的追責力度。重大和特大級風(fēng)險需要省級政府直接參與監督和支持工作，尤其是是特大級風(fēng)險，需要財政部或國務(wù)院參與。（3）上級政府對下級政府的支持，保留追索權，遵循“中央不救助”的原則。

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（三）財政重整計劃

實(shí)施財政重整計劃的原因包括地方政府債務(wù)風(fēng)險無(wú)法通過(guò)自身解除，或觸發(fā)強制重整條件。根本原因是投資的增加，未帶來(lái)收入的增長(cháng)，人口流出、產(chǎn)業(yè)不景氣，以及土地市場(chǎng)波動(dòng)和下行，使得政府性基金收入出現明顯下滑，直接導致債務(wù)兌付壓力攀升，觸發(fā)財政重整條件或自主選擇重整。

相比一般應急措施，財政重整計劃的處置思路與之一致，但對政府現金流的約束性和支持性更強，包括調整財政收支、投融資行為的審查、改進(jìn)財政管理等方面。財政重整計劃期間，需保障必要的基本民生支出和政府有效運轉支出，不得因為償還債務(wù)本息影響政府基本公共服務(wù)的提供。從重整計劃設計看，最主要的方式是“開(kāi)源節流”，尤其對支出領(lǐng)域進(jìn)行嚴格限制，包括不得新批政府投資計劃，不得新上政府投資項目，不得設立各類(lèi)需要政府出資的投資基金等，壓縮政府公用經(jīng)費和控制人員福利開(kāi)支，調整過(guò)高支出標準，暫停土地出讓收入各項政策性計提等。當地方政府性債務(wù)風(fēng)險得到緩解、控制，地方政府實(shí)現財政重整目標，經(jīng)上級政府債務(wù)管理領(lǐng)導小組或債務(wù)應急領(lǐng)導小組同意，終止應急措施。

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根據公開(kāi)信息，四川省資陽(yáng)市安岳縣和雁江區（均在2018年8月左右啟動(dòng)，2019年5月退出），黑龍江鶴崗市三個(gè)地區已實(shí)施了財政重整，而更多的省份選擇了一般應急處置方式進(jìn)行債務(wù)風(fēng)險化解或未公布相關(guān)信息。以安岳縣為例，在重整期間采取了一下措施：第一，加大對閑置國有資產(chǎn)、低效經(jīng)營(yíng)性國有資產(chǎn)、政府債務(wù)對應形成資產(chǎn)的處置力度、削減政府一般性支出，同時(shí)除縣委、縣政府決定且已落實(shí)項目建設資金的項目外，其他本級財政投資的政府性項目一律暫停立項審批，停建或緩建尚未啟動(dòng)的本級財政投資的政府性項目。第二，定額公用經(jīng)費支出補助標準在年初預算的基礎上再次壓縮10%。第三，暫停市、縣政府出臺的各類(lèi)獎勵，暫停對企業(yè)的各類(lèi)政策性補貼、貼息等優(yōu)惠政策補助，且不再出臺新的優(yōu)惠政策。

此外，從政策文件到既有案例，財政重整計劃的制定，均未提及債權人、民眾的參與，相對來(lái)說(shuō)，財政重整是以政府主導的行政行為。因財政重整涉及不僅涉及政府，還涉及債權人、當地民眾權益，例如，提高稅率，降低投資等措施在一定程度上，會(huì )加大政府、債權人和民眾之間的矛盾。

（四）政策側重點(diǎn)的轉換

隨著(zhù)三年（2015-2017年）地方政府債券置換期的結束，非政府債券形式的存量政府債務(wù)基本轉換為地方政府債券。2017年，首次提出隱性債務(wù)化解的概念。2018年8月，中共中央、國務(wù)院出臺了《關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見(jiàn)》（中發(fā)〔2018〕27號文）和《地方政府隱性債務(wù)問(wèn)責辦法》（中辦發(fā)〔2018〕46號文），進(jìn)一步推動(dòng)隱性債務(wù)化解。而隨著(zhù)顯性債務(wù)限額管理的加強，在地方經(jīng)濟增長(cháng)壓力下，隱性債務(wù)規模依然較大，償債壓力受經(jīng)濟下行影響逐漸增長(cháng)，政府隱性債務(wù)風(fēng)險亟待處置。2020年來(lái)，政策聚焦“化解隱性債務(wù)”，加強地方政府債務(wù)風(fēng)險管理，其化解核心依然是“償還”為主，償還方式包括地方政府債券置換、自有資金償還，債務(wù)重組等。

站在2021年年尾看88號文，該文件較為完善的描述了地方政府風(fēng)險事件類(lèi)型，風(fēng)險處置機制。隨著(zhù)顯性債務(wù)限額管理的趨嚴，以及隱性債務(wù)化解力度的加強，經(jīng)濟下行壓力猶存，債務(wù)自擔的原則下，隱性債務(wù)償還壓力的攀升，或有更多的地區面臨財政重整壓力。

（一）財政重整，和企業(yè)資產(chǎn)債務(wù)重組均為庭外化解風(fēng)險的方式，但存在一定差異

地方政府債務(wù)風(fēng)險管理仍處在發(fā)展初期，從2014年開(kāi)始的地方債務(wù)置換，到2020年開(kāi)始的隱性債務(wù)化解，地方性債務(wù)管理相關(guān)制度不斷完善，制度約束性不斷加強，政府主動(dòng)管理債務(wù)的意識有所提升。在發(fā)展中可以看到，財稅制度和投融資制度、政績(jì)考核制度中存在的問(wèn)題，帶來(lái)過(guò)度融資的現象，目前，加強隱性債務(wù)管理，或將在一定程度上放緩投資，但進(jìn)行“糾偏”是必要的。政府性債務(wù)的“金邊”屬性，是建立在財政投融資健康的基礎上。和企業(yè)融資市場(chǎng)一樣在經(jīng)歷的是，對地方政府的信用質(zhì)量評估，將逐步加強自身償還能力和化債能力的考量，建立包括信用等級在內的合理的、健康的信用體系，從而更好的對市場(chǎng)中的融資主體進(jìn)行融資約束、定價(jià)以及風(fēng)險轉移。

1、短期，政府隱債將顯性化或提前償還，債務(wù)風(fēng)險應急處置制度或完善，加強日常流動(dòng)性管理

短期內，由于制度尚在探索期，對地方政府債務(wù)風(fēng)險的處置或以較為溫和的方式進(jìn)行。從2021年選擇廣東和上海兩地作為隱性債務(wù)清零試點(diǎn)城市，也可以看出，就“糾偏”力度較為溫和。從目前看，雖然各地政府明確約定由事業(yè)單位和融資平臺公司自身運營(yíng)收入還本付息的存量債務(wù)，不納入政府債務(wù)范圍，仍由企事業(yè)單位自身運營(yíng)收入安排償還。但相關(guān)企事業(yè)主體的面臨投資和融資雙重壓力，部分主體償債能力很有限，尤其是縣級主體。此輪“隱性債務(wù)風(fēng)險化解”將推動(dòng)企事業(yè)單位進(jìn)行債務(wù)重組，在一定程度上降低債務(wù)壓力，避免對當地經(jīng)濟和社會(huì )帶來(lái)巨大沖擊?？紤]隱性債務(wù)化解需要的時(shí)間較長(cháng)，不宜“一蹴而就”，而目前相關(guān)風(fēng)險有所加強，88號文中關(guān)于強制財政重整的觸發(fā)條件僅涉及顯性債務(wù)，一方面，后續或對此進(jìn)行完善，以更全面地對風(fēng)險進(jìn)行識別，“有病看病，無(wú)病防身”，加強日常流動(dòng)性風(fēng)險管理。另一方面，將加強問(wèn)責機制，進(jìn)一步提高地方政府債務(wù)管理的法治化、市場(chǎng)化程度，堅守“中央不救助”原則，強化履約意識。

需要注意的是，財政重整具有“快、準、狠”的特征，可以讓考核指標很快降低到警戒線(xiàn)以下，但需要注意風(fēng)險評估是動(dòng)態(tài)的，政府要平衡恢復投資建設后的支出壓力。對于經(jīng)歷過(guò)重整的地區，更加需要做好財政收支安排，穩妥處置在建項目投資和新增投資，不走粗放式發(fā)展的老路。未來(lái)，需對財政重整計劃制定和“退出”財政重整條件等方面進(jìn)行完善，避免政府習慣于使用“快速藥”，而忽略治理根本性問(wèn)題，加大政府與債權人、民眾之間的矛盾。以安岳縣為例，2019年的財政收入執行報告顯示，當年地方政府債務(wù)利息支出占比有明顯下降，但2021年政府性基金收入與支出出現明顯下滑，本年的利息支出隨債務(wù)的增加可能出現上升。同時(shí)2021年，安岳縣債務(wù)余額明顯增加，后續的利息支出壓力將有所加大，日常流動(dòng)性管理壓力依然很大。

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此外，城投公司轉型或清退的步伐將加快。目前根據當前的政策基調，對于弱資質(zhì)城投公司的再融資限制較為嚴格，尤其區域政府債務(wù)率高于200%的地區，要結合區域政府債務(wù)率，對其新發(fā)債券規模和用途進(jìn)行限制。整體看，政府性債務(wù)管理從顯性債務(wù)擴大到隱性債務(wù)的步伐加快，也將推進(jìn)城投公司的業(yè)務(wù)轉型，對此，需要加快對轉型效果的實(shí)質(zhì)性評估，避免“舊瓶裝新酒”。同時(shí)，需要理性看待和面對融資收縮帶來(lái)的建設放緩、債務(wù)違約等問(wèn)題。不能“出錯”的孩子，不能健康成長(cháng)，我們需要做的是如何在“出錯”后合理的改正。

2、長(cháng)期看，政府投融資制度將逐步完善，政府風(fēng)險管理將更加市場(chǎng)化、法治化

隨著(zhù)推動(dòng)政府性債務(wù)顯性化，將降低債務(wù)管理難度，但同時(shí)會(huì )加大政府平衡經(jīng)濟增長(cháng)和償債壓力的難度，限額管理或出現一定調整。同時(shí)結合三年國企改革，將逐步完善地方政府投融資制度和績(jì)效考核制度，實(shí)現項目分類(lèi)融資、建設和風(fēng)險分類(lèi)處置，政府風(fēng)險管理將更加市場(chǎng)化，地方建設“量力而行”。此外，地方財政重整雖會(huì )引起地方政府、債權人及民眾之間的沖突，未來(lái)需完善財政重整計劃制定的相關(guān)規程，平衡“經(jīng)濟安全”和“公平”的關(guān)系，提升政府風(fēng)險管理法治化。

（二）企業(yè)債務(wù)風(fēng)險化解，仍需要探索市場(chǎng)化的約束機制

隨著(zhù)風(fēng)險化解機制的建立，金融債委會(huì )等制度的完善，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險處置的效率將有所提升。一方面，企業(yè)可以獲得及時(shí)的流動(dòng)性資金，化解短期債務(wù)風(fēng)險；另一方面，隨著(zhù)企業(yè)加強流動(dòng)性風(fēng)險管理，暴露風(fēng)險的級別或有所降低，“突發(fā)型”“重大型”風(fēng)險將有所減少。目前，針對國有企業(yè)風(fēng)險化解的政策相對較多，但仍處于初探階段，未來(lái)針對民營(yíng)企業(yè)的紓困機制，也需加快推進(jìn)，如何建立一個(gè)良好的風(fēng)險轉移機制，需要完善仍市場(chǎng)化定價(jià)和監督機制。