作者：毛小柒

躺平三年有余的泰禾近期似乎困局再加深了一步。

一、泰禾困局：舊病未除，又添新疾

在陷入資金危機后，又持續遭受去化不暢受阻、債務(wù)重組前景不明、引戰基本宣告失敗等問(wèn)題的泰禾，近期泰禾又因實(shí)控人與兩位高管被帶走協(xié)助調查以及破產(chǎn)傳聞、被監管處罰等事件而引起關(guān)注。

（一）2022年3月16日晚間，泰禾集團（000732.SZ）發(fā)布公稱(chēng)，“其董事會(huì )近日獲悉，公司董事長(cháng)兼總經(jīng)理黃其森正在協(xié)助有關(guān)機關(guān)調查，目前公司聯(lián)席總裁葛勇先生和聯(lián)席總裁王景崗先生正常主持公司各項生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)工作”。其中，

1、葛通曾先后任職于福州西湖大酒店、菲利普莫里斯亞洲福州辦事處、三木集團、泰禾集團等。具體看，2008年7月至2010年9月期間任大連中庚房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)副總經(jīng)理，2010年9月至2012年6月期間任福建鈞石能源總裁助理，2012年9月起任泰禾集團總裁助理兼北京泰禾房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)常務(wù)副總經(jīng)理。

2、王景崗分別于2011年8月至2014年10月期間任北京市國土資源局房山分局副局長(cháng)、2014年10月至2017年11月期間任北京珠江房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)區域副總經(jīng)理與合生創(chuàng )展集團華北區域公司副總經(jīng)理、2017年11月起任泰禾集團總裁助理與北京區域副總裁。

（二）隨后主持目前工作的泰禾集團聯(lián)席總裁葛勇、王景崗與媒體進(jìn)行緊急溝通，并表示黃其森被帶走是監管方面的原因，不便透露，且只是協(xié)助調查，仍可以正常溝通且必要時(shí)仍會(huì )參與公司重大決策。

（三）不過(guò)這并不是終點(diǎn)，2022年3月18日，有媒體披露稱(chēng)“泰禾集團執行副總裁黃曦、副總裁林文華早前也被帶走協(xié)助調查”。

（四）黃其森是泰禾集團的實(shí)控人，而黃曦和林文華則加入泰禾集團之前均有建行工作背景，當然黃其森最初也是在建行福建省分行工作。這三人均被帶走協(xié)助調查的背后應有很多不為人知的事情?？紤]到泰禾屬于上市公司，我們推測這里指的監管機構應是證監會(huì )。

（五）至于其背后的原因，我們猜測可能與近期泰禾遭受的一則監管處罰有關(guān)。2021年11月1日，深交所對泰禾集團、黃其森給予通報批評處分，理由是未及時(shí)披露下屬企業(yè)減資事項及其進(jìn)展、未及時(shí)披露項目合作終止事項。畢竟這涉及違規轉移上市公司巨額資金。2022年1月13日，福建證監局對泰禾集團及黃其森出具了警示函。具體看，

1、2020年12月21日，泰禾集團下屬企業(yè)嘉興晟昱股權投資合伙企業(yè)（嘉興煜昱、泰禾與嘉興晟昰分別出資69億元、17.25億元和78.125萬(wàn)元）召開(kāi)全體合伙人會(huì )議，同意有限合伙人嘉興焜昱投資對其實(shí)繳出資69億元單獨減資。減資完成后，嘉興晟昱應付嘉興焜昱69億元。同日，嘉興焜昱將其對嘉興晟昱的69億元債權轉讓給中城建設有限責任公司。

2、2020年12月31日，泰禾集團與中城建設、嘉興晟昱簽署三方協(xié)議，約定嘉興晟昱應付中城建設69億元由泰禾集團向中城建設支付，并與泰禾集團對中城建設的相關(guān)債權予以等額抵銷(xiāo)63.80億元。

直至2021年4月30日，泰禾才首次披露上述減資事項及其進(jìn)展。2021年4月，中興華會(huì )計師事務(wù)對泰禾年報出具保留意見(jiàn)，理由是“對于預付中城建大額款項的合理性及資金性質(zhì)、債權債務(wù)對沖的合理性未能獲取充分適當的審計證據”。在回復深交所的問(wèn)詢(xún)函中，中興華表示“泰禾向中城建支付大額款項，與實(shí)際工程進(jìn)度及合同約定的付款進(jìn)度不符，無(wú)法進(jìn)一步檢查中城建的賬務(wù)”。

值得關(guān)注的是，中城建設為泰禾的第一大供應商（總包施工單位），二者雖無(wú)股權關(guān)聯(lián)，但一些信息似乎顯示中城建設為泰禾的子公司。

二、泰禾集團及泰禾投資：目前償債壓力依然很大，基本處于躺平狀態(tài)

（一）已到期未歸還借款金額超過(guò)600億元

泰禾集團目前的債務(wù)壓力依然比較大。根據泰禾集團披露的信息，截至2021年9月底，泰禾集團已到期未歸還的借款金額為490.65億元，尚未支付的利息為126.93億元。而截至2021年三季報披露日（即2021年10月底），泰禾集團已到期尚未歸還的借款金額為496.88億元。同時(shí)預計泰禾集團控股股東泰禾投資的已到期未歸還借款金額也在60億元以上?；诖?，我們預測目前泰禾集團、泰禾投資的已到期未歸還借款金額和利息應在600億元以上。

（二）融資余額超900億元、非銀行類(lèi)貸款超550億元、融資成本9.68%

根據泰禾披露的信息，截至2021年6月底，泰禾系的融資余額達到925.79億元，融資成本平均為9.53%。其中，銀行貸款余額為162.75億元，融資成本為7.76%；債券余額為207.44億元，融資成本為9.10%；非銀行類(lèi)貸款余額為555.60億元，融資成本為10.20%；1年內到期的融資余額達到619.28億元。

可以看出，在泰禾系的融資結構中，非銀行類(lèi)貸款（應主要指信托）占比最高，融資成本亦明顯偏高，這也從側面反映出泰禾的債務(wù)壓力比較大。雖然這兩年泰禾已沒(méi)有再披露其往來(lái)金融機構情況，但從其2019年半年報披露的信息看，泰禾的往來(lái)銀行主要有大連銀行、民生銀行、上海銀行，往來(lái)非銀行機構主要有長(cháng)城資產(chǎn)管理、四川信托、華能貴誠信托、中建投信托等。

2021年1月，泰禾與東方資產(chǎn)、興業(yè)銀行、長(cháng)城資管等機構就債務(wù)重組達成一致，據悉這三大債權人對泰禾的債權規模均超過(guò)百億，此次債務(wù)重組亦提出了“封閉管理”，即項目層面的融資、銷(xiāo)售等資金流動(dòng)僅用于項目本身的自運轉。

當然，需要說(shuō)明的是，900多億元的融資余額只是賬面上的有息債務(wù)數據，除此之外還要考慮到泰禾的擔保規模。這里不再贅述。

三、引戰并不順利：泰禾與萬(wàn)科的聯(lián)姻似乎希望已不大

除債務(wù)重組外，引入戰投、苦等救援是泰禾應對危機的不二選擇，其代價(jià)便是以24.27億元的對價(jià)讓渡泰禾集團19.90%的股權。

（一）二者之間的聯(lián)姻設置了很多前置條件，債務(wù)重組能否完成最為關(guān)鍵

1、2020年7月30日，泰禾投資與海南萬(wàn)益管理服務(wù)（由萬(wàn)科企業(yè)通過(guò)深圳市盈達投資基金管理100%持有）簽署了《股份轉讓框架協(xié)議》，前者擬以24.27億元的對價(jià)轉讓其持有的泰禾集團19.90%股份（即4.952914億股），轉讓價(jià)格為4.90元/股。同時(shí)協(xié)議明確萬(wàn)科的受讓總價(jià)款保持不變。

2、不過(guò)此次股權轉讓還設置了幾個(gè)前置條件，目前看這幾個(gè)前置條件并沒(méi)有得到滿(mǎn)足，泰禾重組事宜的前景其實(shí)并不樂(lè )觀(guān)。具體如下，

（1）泰禾需制定債務(wù)重組方案并與債權人達成一致，且債務(wù)重組方案能支持泰禾恢復正常經(jīng)營(yíng)、可持續經(jīng)營(yíng)，并得到萬(wàn)科的認可。

（2）萬(wàn)科對泰禾完成法律、財務(wù)、業(yè)務(wù)等盡職調查，且各方已經(jīng)就盡職調查中所發(fā)現的問(wèn)題的解決方案及擬議交易的方案達成了一致，不存在影響擬議交易的重大問(wèn)題，泰禾的資產(chǎn)、債務(wù)及業(yè)務(wù)等不存在影響其持續經(jīng)營(yíng)的重大問(wèn)題或重大不利變化。

（3）泰禾向萬(wàn)科提供滿(mǎn)意的文件，確認擬轉讓股份權屬明確、清晰、完整，不存在任何限制股份轉讓的限制（包括但不限于法定或自愿的股份鎖定承諾）、權利負擔（股份轉讓可以取得質(zhì)權人同意的股份質(zhì)押除外）或任何司法保全措施，也不存在法律糾紛或爭議；泰禾確認標的股份的轉讓可完成轉讓所需手續及程序。

（4）泰禾已披露的信息，包括但不限于其各自的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、負債（含潛在或有負債）等方面情況均真實(shí)、準確、完整，并且在所有的重要方面不存在遺漏、虛假記載、誤導性陳述、不實(shí)或瑕疵的情況。

（5）泰禾根據萬(wàn)科要求就盡職調查中所發(fā)現問(wèn)題的解決出具相應陳述、保證、承諾，泰禾出具如萬(wàn)科發(fā)現其未向萬(wàn)科披露，而標的公司在本次股份過(guò)戶(hù)前已存在的重大問(wèn)題，需對此承擔不實(shí)陳述責任的連帶保證和承諾。

很顯然，萬(wàn)科作為戰略投資者，是有很多后手的，設置了較多嚴苛但又合理的前置條件。我們相信，即便萬(wàn)科退出，其它戰略投資者的介入也會(huì )參照萬(wàn)科的做法，而按照目前情況來(lái)看，泰禾能否或者在何時(shí)能夠等來(lái)戰略投資者，仍然是一個(gè)比較大的問(wèn)號，現在看來(lái)引戰工作應是一場(chǎng)持久戰。

（二）泰禾的債務(wù)重組并不順利，且基本沒(méi)有進(jìn)展

所謂債務(wù)重組，其路徑無(wú)非是削減或保住本金、本息展期、利率下調以及置換等常見(jiàn)的幾種方式。但是，從近年融資余額及融資成本變化來(lái)看，泰禾的債務(wù)重組實(shí)際上沒(méi)有什么進(jìn)展，這就意味著(zhù)泰禾與萬(wàn)科聯(lián)姻的最大障礙依然很大，泰禾寄希望于通過(guò)引入萬(wàn)科這一戰投的計劃能否實(shí)現需要打上比較大的問(wèn)號。

例如，2019年、2020年以及2021年6月，泰禾的融資余額分別為969.99億元、945.79億元和925.79億元，雖然逐漸下降，但下降幅度非常小，基本可以忽略。再比如，2019年、2020年以及2021年6月，泰禾的融資成本分別為9.94%、9.68%與9.53%，變化幅度也不大。

（三）泰禾輿情不斷，戰投進(jìn)入疑慮較大

泰禾近期的一系列輿情應會(huì )給泰禾引入戰投帶來(lái)較大阻礙。例如，2021年3月初，泰禾一度陷入破產(chǎn)傳聞，且留下一些爛尾樓，被萬(wàn)科接手。再比如，近期泰禾的實(shí)控人及兩位高管被拉過(guò)去協(xié)助調查，也讓市場(chǎng)對泰禾的憂(yōu)慮更進(jìn)一步，可能會(huì )進(jìn)一步打擊市場(chǎng)對泰禾的信心，也極有可能會(huì )讓?xiě)鹜锻鴧s步。

特別是，本次萬(wàn)科在泰禾身上明顯偏謹慎，畢竟已經(jīng)吃過(guò)藍光的虧。因此，在泰禾化債的路上，萬(wàn)科始終堅持不承債、不提供增信以及不提供財務(wù)資助的三不做法，泰禾化債之路最終還是要靠自己。

四、泰禾基本情況簡(jiǎn)介

（一）發(fā)展簡(jiǎn)史

1、泰禾最初設立時(shí)的名稱(chēng)為福建省三農化學(xué)股份有限公司，1992年12月由原福建省三農藥廠(chǎng)為發(fā)起人，以募集方式設立。1996年，在建行福建省分行工作的黃其森選擇下海，成立泰禾集團。1997年7月福建三農在深交所上市。

2、1999年6月9日福建三農化學(xué)更名為福建三農集團，2010年2月向泰禾投資發(fā)行新股7.84億股，2011年8月12日進(jìn)一步更名為泰禾集團。至此，泰禾集團成功借殼福建三農實(shí)現上市目標。

3、泰禾集團的控股股東為泰禾投資集團，實(shí)控人為黃其森，總部位于福州。2018年以來(lái)，泰禾系的債務(wù)危機開(kāi)始暴發(fā)。

（二）基本財務(wù)指標

1、從體量上看，泰禾在地產(chǎn)企業(yè)中的排名應該位于30強左右。而單從財務(wù)指標來(lái)看，泰禾的債務(wù)壓力還是比較大，2020年以來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流與籌資活動(dòng)現金流均為負，表明泰禾的項目在去化與融資上遇到了比較大的困難。

2、不過(guò)2022年1月29日發(fā)布的業(yè)績(jì)預告顯示，和2020年虧損50億元相比，2021年泰禾實(shí)現了盈利，歸母凈利潤預計在1.01-1.32億元之間，扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤則在3.72-4.83億元之間。

這意味著(zhù)相較于2020年，2021年的泰禾的銷(xiāo)售應有一定好轉。泰禾披露的信息顯示，2021年泰禾實(shí)現70億元的銷(xiāo)售回款、55個(gè)項目復工以及交付3000多套房子。當然，這個(gè)幾十億的銷(xiāo)售規模和其2000多億的體量相比，似乎并不足道，相較于其目前龐大的債務(wù)體量仍然顯著(zhù)杯水車(chē)薪。

（三）公開(kāi)債券：7只境內債全部違約，兩只海外債尚還正常

2020年7月，泰禾信用債首次違約。目前泰禾共有9只債券，7只為境內債（規模合計為104.16億元），且已全部違約，正處于債務(wù)重組階段。此外，泰禾還擁有兩只海外債，規模合計有6.25億美元，到期時(shí)間分別為2022年7月與2023年1月，也即離首只海外債到期只剩余4個(gè)月不到的時(shí)間，屆時(shí)市場(chǎng)估計又會(huì )有一番博弈。

（四）土儲及項目分布

五、結語(yǔ)

雖然黃其森多次公開(kāi)聲稱(chēng)不躺平，但自2018年出現資金鏈危機以來(lái)，時(shí)間已過(guò)去3年有余，泰禾的債務(wù)重組方案仍未有明顯進(jìn)展，已到期未歸還借款以及融資余額、融資成本等債務(wù)數據并沒(méi)有得到明顯改善，引戰工作似乎更是遙遙無(wú)期，潛在戰投普遍處于觀(guān)望中。在近期閩系地產(chǎn)企業(yè)困局再次凸顯的情況下，銷(xiāo)售略有好轉的泰禾并沒(méi)有得到市場(chǎng)的重新眷顧，反而因監管處罰、實(shí)控人與高管人被帶走協(xié)助調查讓市場(chǎng)對其更為憂(yōu)慮。

我們考慮，債權人對泰禾引戰是否成功并不買(mǎi)賬，原因在于戰投已明確介入泰禾的條件是不增信、不承債。因此，債務(wù)重組能否順利完成，不能寄希望于戰略投資者的引進(jìn)，最終還是要靠泰禾自己。雖然泰禾一再聲稱(chēng)其沒(méi)有表外債務(wù)，但泰禾旗下卻有一些值得關(guān)注的私募基金，比如前面提及的減資事件。

因此，整體來(lái)看，泰禾困局的解除似乎仍是一個(gè)漫長(cháng)的過(guò)程，需要耐心等待，最終結果如何還要看債務(wù)重組的進(jìn)展以及地產(chǎn)行業(yè)大勢，而后者明顯更關(guān)鍵。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 泰禾困局