繼續未完的故事，前面《有苦說(shuō)不出的銀行債承》和《一個(gè)包銷(xiāo)案例的解析》說(shuō)到了現在銀行DCM業(yè)務(wù)的承銷(xiāo)費競爭窘境和包銷(xiāo)所帶來(lái)的無(wú)盡痛楚，NAFMII債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)越來(lái)越成為銀行維護客戶(hù)關(guān)系的附庸產(chǎn)品，而非創(chuàng )利品種。

如同雞肋，食之無(wú)味，但棄之，也不行。

今天就繼續通過(guò)熟悉數據分析，來(lái)看看各家銀行機構在NAFMII包銷(xiāo)中所付出的成本，以及哪些發(fā)行人主體，通過(guò)包銷(xiāo)獲取了最大的收益。

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阿邦最早做過(guò)一個(gè)包銷(xiāo)的研究，主要通過(guò)兩個(gè)指標去判斷是否銀行包銷(xiāo)的債券，分別是：

1、發(fā)行人主體評級AAA；邏輯是銀行只會(huì )包銷(xiāo)最優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人。

2、上市首日估值偏離超過(guò)25bp；比如票面2.5%，如果上市首日估值超過(guò)2.75%的，就推斷為包銷(xiāo)。這個(gè)是主觀(guān)的判斷，覺(jué)得只要是包銷(xiāo)銀行至少都要虧個(gè)一定的bp，不然就不會(huì )包銷(xiāo)了。

現在回頭看，這兩個(gè)指標都不夠精準。

雖然銀行只會(huì )選擇包銷(xiāo)最優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人邏輯沒(méi)有錯，但是現在不能用AAA外評去代表最優(yōu)質(zhì)發(fā)行人這個(gè)群體了，畢竟永煤也是AAA，海航是AAA，華晨也是AAA。

其次是25bp的判斷太過(guò)于主觀(guān)，偏離超過(guò)25bp的未必是包銷(xiāo)，可能是市場(chǎng)環(huán)境不好造成的偏離，可能是結構化發(fā)行造成的偏離；同樣的偏離不到25bp的項目，也可能是包銷(xiāo)。

所以這次升級了一下判斷包銷(xiāo)的邏輯體系，同時(shí)滿(mǎn)足以下兩個(gè)條件的債券發(fā)行判斷為包銷(xiāo)

1、債項的中債隱含評級超過(guò)AA+；用中債隱含評級代替外部評級區分最優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人；

2、發(fā)行結果公告中的有效申購家數為1家or2家；優(yōu)質(zhì)發(fā)行人永遠不缺投資人，有效申購機構僅為1或2的原因，最大的可能是發(fā)行人通過(guò)包銷(xiāo)大幅壓低票面利率，使得投資人避而遠之。

我們來(lái)看一下，堅持市場(chǎng)化發(fā)行的優(yōu)質(zhì)發(fā)行人——中國國家鐵路集團和中央匯金公司的發(fā)行結果公告，每次發(fā)行的有效申購家數都能超過(guò)10家?？粗?zhù)這數字，隔著(zhù)屏幕都能感覺(jué)到鑼鼓喧天熱鬧非凡的發(fā)行場(chǎng)面。

這才是直接融資應有之義??！

再來(lái)看看包銷(xiāo)發(fā)行的優(yōu)質(zhì)發(fā)行人發(fā)行場(chǎng)面，冷冷清清凄凄慘慘戚戚，發(fā)20億元，只有1個(gè)申購人，1個(gè)申購價(jià)位，1倍的全場(chǎng)倍數。

這個(gè)券票面2.4%，上市首日估值是多少呢？3.1%。凈價(jià)99.73，上市首日投資人（包銷(xiāo)人）凈虧損540萬(wàn)元。

其實(shí)，包銷(xiāo)發(fā)行與結構化發(fā)行有異曲同工之妙，都是非市場(chǎng)因素主導了定價(jià)。

NAFMII債券整體包銷(xiāo)情況

在明確包銷(xiāo)的定義之后，那么我們可以對數據進(jìn)行進(jìn)一步分析了。

截至2020年12月10號，按照前述兩個(gè)標準，本年NAFMII公司信用類(lèi)債券（中票、短融、超短）共有1375支，金額共計20722億元的個(gè)券為包銷(xiāo)發(fā)行，而同期NAMFII公司信用類(lèi)債券的發(fā)行總數為6570支，金額共計70342億元。

包銷(xiāo)發(fā)行債券支數占比超過(guò)市場(chǎng)發(fā)行總支數的20%，包銷(xiāo)發(fā)行金額接近市場(chǎng)發(fā)行總金額的30%。

從價(jià)格看，包銷(xiāo)券的票面利率比市場(chǎng)估值平均要低76bp。

分品種看，超短期融資券為重災區，接近一半的發(fā)行金額均為包銷(xiāo)發(fā)行。

面對這樣市場(chǎng)的數據，也難怪易綱行長(cháng)在央行研究上的署名文章《再論中國金融資產(chǎn)結構及政策含義》會(huì )有這樣的總結感慨，“近10年我國直接融資占比不升反降……債券融資屬于直接融資，但我國債券的持有主體是銀行，2018年末銀行持有的債券占全部債券的51.5%，其中相當部分實(shí)際上是銀行通過(guò)貨幣創(chuàng )造為企業(yè)融資，也具有間接融資的特點(diǎn)。如果扣除這部分，直接融資占比會(huì )進(jìn)一步下降……目前來(lái)看，在金融工具中，債券市場(chǎng)的約束比銀行貸款融資強，股權市場(chǎng)的約束又比債券市場(chǎng)強。風(fēng)險向金融機構尤其是銀行集中，容易扭曲激勵約束機制，影響金融資源的配置效率，還會(huì )扭曲風(fēng)險定價(jià)，導致金融資產(chǎn)總量過(guò)快膨脹和部分資產(chǎn)質(zhì)量下降，放大金融風(fēng)險?！?nbsp;

從包銷(xiāo)的發(fā)行人可以看到，央企占了大頭，其次是地方國企，民企包銷(xiāo)金額較少，其實(shí)也是從另一個(gè)方面驗證了，商業(yè)銀行包銷(xiāo)的水只會(huì )流向信用最好的優(yōu)質(zhì)發(fā)行人，中小民營(yíng)企業(yè)很難分得一杯羹。

包銷(xiāo)成本如何計算

阿邦一位來(lái)自大行發(fā)行的兄弟對包銷(xiāo)成本做了一個(gè)定義，深以為然：

“包銷(xiāo)就是每次都以100塊錢(qián)買(mǎi)一樣真實(shí)價(jià)值（估值）低于100的東西，去換承銷(xiāo)規模和發(fā)行人的歡心。用來(lái)包銷(xiāo)的錢(qián)都是有機會(huì )成本的，即便包完以后恰好碰到收益率下行處置賺錢(qián)了，其實(shí)賺的是行里其他部門(mén)本來(lái)拿這錢(qián)，去配置貸款資產(chǎn)和其他債券的收益?！?/p>

來(lái)看一筆今年的神券——今年4月27日發(fā)行的20招商局SCP001，期限180天，票面利率0.95%；這是個(gè)什么概念，發(fā)行當日相同期限的國債收益率是1%。

包銷(xiāo)銀行以一己之力將企業(yè)信用提高到了中國主權信用的級別。

這筆明眼人都能看出來(lái)必虧的買(mǎi)賣(mài)，只要主承采取將包銷(xiāo)券持有至到期的策略，就不會(huì )有任何的會(huì )計上的損益。因為債券到期還本的特性，隨著(zhù)到期日的臨近，凈價(jià)將越來(lái)越接近100元的面值，最后到期拿回來(lái)100元的本金和大約0.475元（按180天0.95%票面利率計算）的利息。

難道可以自豪地說(shuō)，這筆包銷(xiāo)業(yè)務(wù)沒(méi)虧嗎？非也，這筆投資本來(lái)可以配置于其他更高收益的信用債，甚至是配置于相同期限的國債，考慮到資本占用和稅收優(yōu)惠后，那收益率也是大幅碾壓這個(gè)0.95%的神券。

所以說(shuō)包銷(xiāo)損益的計算，必須基于機會(huì )成本，而非實(shí)際會(huì )計損益。

銀行之間PK包銷(xiāo)的會(huì )計損益，并沒(méi)有意義，會(huì )計虧損少，并不意味著(zhù)你的包銷(xiāo)業(yè)務(wù)付出的成本低，有可能是你的包銷(xiāo)池子大，可以靠持有至到期去熨平損益罷了。

包銷(xiāo)機會(huì )成本怎么去計算？——債市上市首日的凈價(jià)與面值之間的差額。

下面舉個(gè)例子，20電網(wǎng)CP0006，票面利率1.57%，但是實(shí)際市場(chǎng)估值是2.58%，因為票面利率要低于市場(chǎng)估值，按照現金流貼現的計算公式，債券上市首日凈價(jià)99.016元低于100元的面值，主承銀行付出的機會(huì )成本大約為2212萬(wàn)元（22.5億×0.98%）。