西政資本 作者：西政資本
來(lái)源：西政資本（ID:xizheng_ziben)
筆者按：
2022年2月16日至17日，北京第一批集中供地的土拍收官。本次土拍供地18宗，其中17宗成交，平均溢價(jià)率僅4.5%；另外1宗流拍。除了一家民營(yíng)房企拿下1宗地塊，其他成交地塊全部由國央企競得。
受樓市強調控和金融強監管的影響，自2021年下半年開(kāi)始，房企的銷(xiāo)售難、融資難愈演愈烈，百強中的民營(yíng)房企相繼爆雷，其他中小房企也都掙扎在生死線(xiàn)上。受流動(dòng)性緊張的影響，2021年第二、第三批集中供地的土拍中房企拿地能力非常有限，全國大部分城市80%以上的土地都由地方國企與城投平臺托底拿下。
一、城投平臺的托市拿地
2022年開(kāi)年以來(lái)，山東、江蘇、浙江、四川、河北等地的城投平臺都有參與土拍并拿地的明顯動(dòng)作，其中拿地項目很多都為保障房、安置房類(lèi)項目。從統計數據來(lái)看，2021年拿地排名前50的城投企業(yè)中，9家位于湖北，6家位于安徽，5家位于貴州，其中拿地比例前5名的城投企業(yè)分別位于江西鷹潭、廣東湛江、湖北荊州、廣西欽州和新疆伊犁，這些城投平臺在區域內土拍市場(chǎng)上的表現相當搶眼。
市場(chǎng)普遍認為，2022年的房地產(chǎn)市場(chǎng)中保障性租賃住房將占據很大的權重。早于2021年11月11日，中共十九屆六中全會(huì )通過(guò)《中共中央關(guān)于黨的百年奮斗重大成就和歷史經(jīng)驗的決議》，其中對房地產(chǎn)未來(lái)的發(fā)展定位就給予了高度概括，具體如下：“堅持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，加大保障房建設投入力度，城鄉居民住房條件明顯改善”。2022年1月20日，住建部工作會(huì )議明確要求“今年全年建設籌集保障性租賃住房240萬(wàn)套（間），籌集目標較去年大幅增長(cháng)156%”。2022年2月5日，國家發(fā)改委有關(guān)負責人談當前經(jīng)濟形勢中表示要“適度超前開(kāi)展基礎設施投資”、“推進(jìn)新型基礎設施建設”。鑒于保障性租賃住房的民生性質(zhì)，我們認為，不管是城投平臺在當前樓市下行期繼續托市拿地，還是以民生工程模式響應適度超前的基礎設施投資，城投平臺的保障性租賃住房建設對于今年的房地產(chǎn)行業(yè)的穩定發(fā)展都顯得尤為重要。
除上述政策支持以外，2022年2月8日，央行、銀保監會(huì )發(fā)布《關(guān)于保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理的通知》，明確了“銀行業(yè)金融機構向持有保障性租賃住房項目認定書(shū)的保障性租賃住房項目發(fā)放的有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理”。由此可見(jiàn)，保障性租賃住房肯定將迎來(lái)爆發(fā)式的增長(cháng)。
需要注意的是，這一波城投平臺的托市拿地具有一定的階段性特征，當樓市企穩回暖后，城投平臺的托市拿地肯定會(huì )逐步淡出，屆時(shí)城投平臺仍舊將主要回歸到基建及民生工程的建設方向上。在融資需求方面，城投平臺托市拿地中的保障性租賃住房建設項目的融資肯定很容易解決（比如上述“保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理”的政策支持），只是產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)項目的融資會(huì )有一定的難度（主要是招商、運營(yíng)面臨較大挑戰）。當然，除招拍掛拿地以外的傳統基建、民生等項目的融資則仍舊受限頗多。
二、城投平臺的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)轉型
從地方國企與城投平臺近半年的托市拿地來(lái)看，盡管市場(chǎng)方面并不擔心城投平臺會(huì )接過(guò)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的大旗（主要是樓市回暖后民營(yíng)房企等肯定還會(huì )大舉拿地），但城投平臺在保障房建設和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)方向的發(fā)力依舊相當明顯，且在實(shí)際上已搶占了傳統房企的一部分市場(chǎng)，最典型的反映就是購房群體一部分轉向了租賃市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)方向則大部分無(wú)運營(yíng)能力的民營(yíng)房企都在快速退出。從地方城投的定位來(lái)看，不管是托市拿地還是接盤(pán)爆雷房企在當地的項目，保障房的建設方向都呼應了城投自身的公益屬性，與城投本身的定位也完全吻合。
自2021年7月銀保監會(huì )發(fā)布《銀行保險機構進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險防范化解工作的指導意見(jiàn)》（銀保監發(fā)[2021]15號，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“15號文”）以后，城投平臺將逐漸脫離政府投融資平臺的屬性，并更多參與到基建與地產(chǎn)的聯(lián)動(dòng)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)中，最終成為城市投資運營(yíng)主體以實(shí)質(zhì)性地解決經(jīng)營(yíng)性的收入。市場(chǎng)認為，城投平臺除了在招拍掛市場(chǎng)介入保障房建設和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)項目外，今后在城市更新、片區開(kāi)發(fā)等新模式中還可以進(jìn)一步強化自身區域獨特屬性，不僅在“房住不炒”的問(wèn)題上加大保障房供應力度（當然商品房也不放棄），在土地開(kāi)發(fā)方面也可以進(jìn)一步往產(chǎn)城融合、產(chǎn)社融合、產(chǎn)產(chǎn)融合、產(chǎn)融融合等方向發(fā)展，以充分發(fā)揮地方政府調控房?jì)r(jià)的壓艙石功能。
三、城投債收縮背景下的城投平臺融資空間
2022年2月16日，不少自媒體稱(chēng)“城投債發(fā)行政策再度收緊”，后經(jīng)向交易所咨詢(xún)，現已確認上述消息不實(shí)，上交所近期沒(méi)有召集過(guò)相關(guān)會(huì )議，也沒(méi)有收縮性政策出臺，目前城投監管政策保持連貫穩定，后續也將持續完善城投公司的發(fā)行審核標準。雖然上述事件激起了很大的波瀾，但城投債和城投非標的收縮態(tài)勢還是非常明顯，只是市場(chǎng)方面認為城投債的收縮影響會(huì )更大一些，而且額度縮減后大概率得尋求非標融資途徑的突破（雖然非標也被壓降）。
與城投平臺在招拍掛市場(chǎng)拿地后直接開(kāi)發(fā)或找第三方合作開(kāi)發(fā)的融資不同的是（招拍掛拿地項目一般都有較為明確的還款來(lái)源），在土地整理、棚改、城市更新等沒(méi)有明確還款來(lái)源的項目融資方面，城投平臺受限頗多。2021年7月，銀保監會(huì )印發(fā)的《銀行保險機構進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險防范化解工作的指導意見(jiàn)》（銀保監發(fā)[2021]15號，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“15號文”）中明確了“不得違法違規提供實(shí)際依靠財政資金償還的融資、不得提供以預期土地出讓收入作為企業(yè)償債資金來(lái)源的融資”，這兩個(gè)規定殺傷力巨大，甚至影響著(zhù)數十萬(wàn)億基建投資項目的融資，而且還可能影響到2022年的穩增長(cháng)目標。有鑒于此，在2月份中央經(jīng)濟會(huì )議要求“適度超前開(kāi)展基礎設施投資”、央行要“金融機構有力擴大信貸投放”的背景下，2022年的銀保監工作會(huì )議對15號文只字未提（詳見(jiàn)：銀保監會(huì )召開(kāi)年度工作會(huì )議，明確2022年六大領(lǐng)域48項工作重點(diǎn)），另外也未提防范化解地方政府隱性債務(wù)。因此，我們認為城投平臺至少在今年的融資方面不會(huì )受到15號文太過(guò)苛刻的限制。
與上述情況類(lèi)似，2022年1月26日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于支持貴州在新時(shí)代西部大開(kāi)發(fā)上闖新路的意見(jiàn)》（國發(fā)〔2022〕2 號，下稱(chēng)“2號文”），其中在防范化解債務(wù)風(fēng)險方面，提到允許貴州融資平臺與金融機構協(xié)商采取適當的展期、債務(wù)重組。券商端認為， 2022 年防風(fēng)險側重點(diǎn)從處置風(fēng)險轉為穩定大局，同時(shí)由于地產(chǎn)折戟在前，穩增長(cháng)大勢下國家也不能放任地方政府平臺出現超預期違約。
四、城投非標的操作難點(diǎn)
前文提到過(guò)，在城投債與城投非標都面臨壓縮的大背景下，城投債受到的影響更加明顯（弱資質(zhì)城投發(fā)債已難以為繼），因此大部分城投平臺被壓縮的債券融資將更加依賴(lài)非標融資的補充。需注意的是，在城投平臺的非標融資業(yè)務(wù)中，目前比較難處理的是融資主體和融資產(chǎn)品架構的問(wèn)題，其中因城投平臺本身與地方政府有無(wú)法割裂的聯(lián)系，因此在融資層面如何確保城投平臺的融資不違反15號文是首先要解決的問(wèn)題，以下再看看15號文中關(guān)于新增政府隱性債務(wù)的限制性規定：
我們注意到，不同的投資機構對城投平臺的同一筆非標融資在業(yè)務(wù)性質(zhì)的判斷上經(jīng)常有很大的差異，當然這些投資機構所歸屬的各個(gè)城市的金融監管部門(mén)也會(huì )有不同的認定標準。比如城投平臺針對一個(gè)基建或棚改項目的融資，如果這個(gè)項目是政府立項的，也即立項走的是政府立項流程，非為城投平臺公司的項目立項，那城投平臺針對這個(gè)項目的融資就涉及新增政府隱債的問(wèn)題，也會(huì )違反15號文的規定；而假設這個(gè)項目是城投平臺公司立項的，比如是一個(gè)棚改項目，這類(lèi)項目因為沒(méi)有明確的還款來(lái)源，實(shí)際上還是要依賴(lài)政府給予資金（主要還是預期土地出讓收入），因此還是會(huì )涉及到新增政府隱債并違反15號文的規定。
就我們目前的城投非標業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗而言，在政府向城投平臺購買(mǎi)服務(wù)或者城投平臺就基建項目向政府收取代建費用的情況下，城投平臺就項目融資對應的還款來(lái)源雖然也來(lái)源于政府，但不必然地會(huì )涉及到政府隱債的問(wèn)題。舉例來(lái)說(shuō)，對于棚戶(hù)區改造項目，城投公司與政府簽訂《政府購買(mǎi)服務(wù)協(xié)議》，項目結算按成本加成15%（含稅）進(jìn)行處理；再比如基礎設施建設項目，城投平臺與政府簽訂《委托代建協(xié)議》，政府為建設主體，城投平臺為代建單位收取代建費用。類(lèi)似上述項目，城投平臺就項目本身的融資是否涉及新增政府隱性債務(wù)的問(wèn)題，目前其實(shí)尚未有確定性的評判標準，更多的還是一事一議，比如在我們具體的業(yè)務(wù)操作中，我們可以將融資主體由城投平臺調整為總包施工單位，以此解決政府隱債所涉的產(chǎn)品合規問(wèn)題。
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原標題： 城投平臺的托市拿地與項目融資
