作者：susu

來(lái)源：評級的藝術(shù)（ID:Rating-Utopia)

城投和地產(chǎn)是上輪信用擴張的主力，自然也會(huì )是這輪信用收縮的災區。 

如張五常所說(shuō)，中國經(jīng)濟發(fā)展模式的關(guān)鍵是地方政府的行為演變。在地方政府“經(jīng)營(yíng)企業(yè)”的過(guò)程中，國有企業(yè)是金融體系支持的重點(diǎn)。有利的一面是促進(jìn)了我國工業(yè)化的迅速發(fā)展；不利的一面是帶來(lái)僵尸企業(yè)和產(chǎn)能過(guò)剩。在地方政府“經(jīng)營(yíng)城市”的過(guò)程中，城投和地產(chǎn)是金融體系支持的重點(diǎn)。有利的一面是促進(jìn)了我國城市化的迅速發(fā)展；不利的一面是帶來(lái)政府債務(wù)累積和基礎設施結構性過(guò)剩。 

地方政府行為演變背后是考核機制的調整。政治錦標賽下，GDP作為KPI是地方政府行為的基礎邏輯。目標一定的前提下，改變的只是實(shí)現手段。包干制下，地方政府發(fā)展經(jīng)濟的動(dòng)力在增值稅。增值稅是流轉稅，只要企業(yè)開(kāi)工，即使不盈利，也能實(shí)現。由此，地方政府大力扶持當地的企業(yè)發(fā)展，鄉鎮企業(yè)正是在這個(gè)時(shí)候遍地開(kāi)花。此時(shí)的企業(yè)，多比強更重要。因此企業(yè)重規模、輕盈利；政府重數量、輕質(zhì)量。最終的副作用就是區域內重復建設、產(chǎn)能過(guò)剩和企業(yè)虧損。分稅制下，地方政府發(fā)展經(jīng)濟的動(dòng)力在以房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)為主的營(yíng)業(yè)稅及賣(mài)地帶來(lái)的營(yíng)業(yè)外收入。由此，地方政府大力扶持房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展、倚靠城投融資大力發(fā)展基礎設施。城投和地產(chǎn)就成為此輪信用擴張的主力。

漲是跌的原因，收縮是擴張的結果。每一輪擴張，最終迎來(lái)的都是隨后的收縮。由此，每一輪擴張的主力，大概率都會(huì )成為后續收縮的災區。 

在我國“中央貨幣財政體系”下，信用呈現“核心-邊緣”化的漣漪式分布。由此，信用擴張邏輯體現為由內而外，先央企，次地方優(yōu)質(zhì)國企，再地方競爭型國企和優(yōu)質(zhì)民企，最后是中低資質(zhì)民企，不“大水漫灌”很難惠及普通民企；但信用收縮的邏輯則相反，由外向內，先弱資質(zhì)民企，次地方競爭型國企和優(yōu)質(zhì)民企，再優(yōu)質(zhì)國企，最后是央企。這就是為什么本輪信用收緊，首當其沖的是民企地產(chǎn)企業(yè)。信用再擴張，依然遵循由內而外的擴散邏輯，從央企開(kāi)始，到地方競爭型國企和優(yōu)質(zhì)民企，只不過(guò)可能就此止步。

政策緊起來(lái)，容易，因為層層加碼；政策松起來(lái)，很難，因為主體預期。政策的制定不等于執行，執行不等于見(jiàn)效。政策出了，不代表一定會(huì )如預期執行，執行了也不一定會(huì )達到預期效果。這就是為什么地產(chǎn)的政策底一直難以傳導到市場(chǎng)底。畢竟政策背后涉及的都是一個(gè)個(gè)有獨立利益考慮的組織和活生生的人。如果一聲令下，所有不滿(mǎn)意的地方能通過(guò)政策制定一次解決，就不會(huì )有社會(huì )學(xué)、政治學(xué)，甚至管理學(xué)。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 為什么是城投和地產(chǎn)？