中證鵬元評級 作者：史曉?shī)?/p>
主要內容
基金債，是根據募集資金用途對一類(lèi)債券的簡(jiǎn)稱(chēng)，即除政府外，私募投資基金公司及其他股東或有限合伙人，為發(fā)起設立創(chuàng )業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金，出資認購基金份額或股權、或擴大基金資本規模，按照法定程序，發(fā)行并向債權人承諾于指定日期還本付息的有價(jià)證券。
基金債發(fā)展歷程：通過(guò)債權融資設立或擴大基金融資，首次出現在2005年發(fā)改委、科技部等聯(lián)合頒布的《創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》。2013年發(fā)改委為支持小微企業(yè)發(fā)展，明確鼓勵創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)、股權投資企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)行企業(yè)債直接或間接投資于小微企業(yè)。2016年發(fā)改委發(fā)布《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，明確鼓勵政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金除政府外的其他股東或有限合伙人發(fā)行企業(yè)債券。2016-2017年股權投資市場(chǎng)出現快速發(fā)展。2018年資管新規出臺后，普通私募基金的債券融資渠道關(guān)閉，股權投資市場(chǎng)規模開(kāi)始下降。2019年央行等五部門(mén)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步明確規范金融機構資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng )業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項的通知》明確，符合一定條件的創(chuàng )業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金，可以部分豁免資管新規?；饌l(fā)行受政策鼓勵出現增長(cháng)。2020年財政部發(fā)布《關(guān)于加強政府投資基金管理 提高財政出資效益的通知》，進(jìn)一步規范政府投資基金，要求強化政府預算對財政出資的約束、著(zhù)力提升政府投資基金使用效能、實(shí)施政府投資基金全過(guò)程績(jì)效管理等。
發(fā)改委主管基金債：隨著(zhù)經(jīng)濟下行壓力加大，部分企業(yè)陷入融資困境，市場(chǎng)先后出現多種類(lèi)型的基金債。目前，主要有發(fā)改委主管的企業(yè)債，證監會(huì )主管的紓困專(zhuān)項公司債、創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司債、一般公司債，交易商協(xié)會(huì )主管的雙創(chuàng )專(zhuān)項債務(wù)融資工具等。發(fā)改委主管企業(yè)債是最開(kāi)始的基金債品種，也是基金債的主要類(lèi)型。2018年-2022年2月，共發(fā)行基金債47只，發(fā)行規模555.10億元，涉及31家發(fā)行人。發(fā)行主體均為國有企業(yè)，城投公司占比42%，產(chǎn)業(yè)公司占比58%，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)為股權投資的企業(yè)占產(chǎn)業(yè)公司的44%；發(fā)行人以AAA和AA+為主，占比95.8%；債券發(fā)行期限以5年和7年為主，數量合計占比73%；募集資金主要用于政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金（含創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)基金），少數基金由政府直接出資，大部分基金由政府出資人（當地國資委或財政局）委托地方國有企業(yè)等履行出資義務(wù)。
基金債的信用評級：從目前看，不論是城投公司還是產(chǎn)業(yè)公司，都主要對其主體信用進(jìn)行評級，債券的償還也主要依靠發(fā)行人整體盈利能力，而非標的基金收入。所以，償債風(fēng)險的評估以主體信用質(zhì)量為主。（1）城投公司。從已經(jīng)發(fā)行的基金債情況看，城投公司作為發(fā)行人時(shí)，因主業(yè)仍為非投資業(yè)務(wù)，基金投資僅作為補充業(yè)務(wù)，收入占比較低。所以在信用評級時(shí)與一般城投債評級邏輯保持一致。由于此類(lèi)地區經(jīng)濟財政實(shí)力水平一般，但具有較好的開(kāi)發(fā)價(jià)值，處在發(fā)展建設期。短期內建設任務(wù)較重，需持續關(guān)注發(fā)行人的償債能力以及政府的支持能力，尤其是債務(wù)壓力加大的企業(yè)。（2）產(chǎn)業(yè)公司。一部分發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)為非投資，通常為地區國有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)平臺，下轄子公司較多，收入來(lái)源多元，獲得政府大力支持。而主營(yíng)業(yè)務(wù)為股權投資的發(fā)行人，目前來(lái)看多為高級別主體，發(fā)行人作為政府在區域內戰略部署的國有投資企業(yè)，支持區域內創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)、轉型升級和國資運營(yíng)等，獲得政府大力支持。整體看，基金債發(fā)行主體其業(yè)務(wù)與政府有密切關(guān)系，在評級中，發(fā)行人的區域地位、區域經(jīng)濟財政實(shí)力、產(chǎn)業(yè)發(fā)展狀況以及自身資產(chǎn)負債結構，依然是評級重點(diǎn)。作為地區主要國有企業(yè)，當存在兌付風(fēng)險時(shí)，其償債意愿與政府直接掛鉤，出現違約的概率較低。但作為市場(chǎng)化轉型的產(chǎn)物，此類(lèi)公司的盈利能力依然需要靠自身經(jīng)營(yíng)管理的提高。隨著(zhù)參與、管理的基金的增加，其管理能力和投資收益情況，將影響投資者對其后續融資的認可度。
基金債與隱性債務(wù)：2017年發(fā)布的50號文明確提出，地方政府不得以借貸資金出資設立各類(lèi)投資基金，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類(lèi)投資基金等方式違法違規變相舉債。由此可見(jiàn)，即使地方國有企業(yè)作為政府出資人代表對各類(lèi)投資基金進(jìn)行投資，也不代表政府對該只債券負有償還責任，基金債的償還依然主要來(lái)自發(fā)行人收入和基金收益。作為市場(chǎng)化融資的一種方式，且隨著(zhù)政府和企業(yè)債務(wù)融資行為的規范，債券發(fā)行人收支與政府之間的界限已逐漸清晰，在發(fā)行文件中也明確指出不增加政府債務(wù)。隨著(zhù)隱性債務(wù)管理和城投公司轉型的推進(jìn)，基金債的發(fā)行主體或將向專(zhuān)業(yè)投資公司聚集，政府出資部分采用直接出資形式。
一、基金債的發(fā)展歷程
基金債，是根據募集資金用途對一類(lèi)債券的簡(jiǎn)稱(chēng)，即除政府外，私募投資基金公司及其他股東或有限合伙人，為發(fā)起設立創(chuàng )業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金（簡(jiǎn)稱(chēng)兩類(lèi)基金），出資認購基金份額或股權、或擴大基金資本規模，按照法定程序，發(fā)行并向債權人承諾于指定日期還本付息的有價(jià)證券。
通過(guò)債權融資設立或擴大基金融資，首次出現在2005年發(fā)改委、科技部等聯(lián)合發(fā)布的《創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》）?！掇k法》首次界定了“創(chuàng )業(yè)投資”和“創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)”這兩個(gè)概念，明確“創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)可以在法律規定的范圍內通過(guò)債權融資方式增強投資能力?！边@里的投資可以是基金投資或直接投資。
2013年，發(fā)改委發(fā)布《國家發(fā)展改革委關(guān)于加強小微企業(yè)融資服務(wù)支持小微企業(yè)發(fā)展的指導意見(jiàn)》（發(fā)改財金〔2013〕1410號），明確指出：“支持符合條件的創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)、股權投資企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)行企業(yè)債券，專(zhuān)項用于投資小微企業(yè)；支持符合條件的創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)、股權投資企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金的股東或有限合伙人發(fā)行企業(yè)債券，擴大創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)、股權投資企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金資本規模?！边@里明確支持直投和增資兩種形式。
2016年發(fā)改委發(fā)布《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》（發(fā)改財經(jīng)規〔2016〕2800號），明確鼓勵政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金除政府外的其他股東或有限合伙人發(fā)行企業(yè)債券，規范了政府引導基金的債券融資行為。2017年財政部等六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號），明確規定地方政府不得以借貸資金出資設立各類(lèi)投資基金。50號文的出臺，進(jìn)一步為推動(dòng)企業(yè)發(fā)行基金債埋下了伏筆。
2018年4月27日，“資管新規”出臺，明確“資管產(chǎn)品的投資者不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品?！钡幎ǎ骸皠?chuàng )業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規定另行制定?！贝撕?，普通私募基金的債券融資渠道關(guān)閉。同時(shí)，資管新規對期限匹配和嵌套結構的限制，讓包括兩類(lèi)基金在內的股權基金募資規模大幅下滑。為此，2019年央行等五部門(mén)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步明確規范金融機構資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng )業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項的通知》（發(fā)改財金規〔2019〕1638號）明確，符合一定條件的兩類(lèi)基金，可以部分豁免資管新規。其中，創(chuàng )業(yè)投資基金是指向處于創(chuàng )建或重建過(guò)程中的未上市成長(cháng)型企業(yè)進(jìn)行股權投資，通過(guò)股權轉讓獲得資本增值收益的私募股權投資基金，且還需滿(mǎn)足基金存續期限不短于7年，基金名稱(chēng)體現“創(chuàng )業(yè)投資”字樣或基金合同和基金招募說(shuō)明書(shū)中體現“創(chuàng )業(yè)投資”策略等條件。政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金，是指有政府出資，主要投資于非公開(kāi)交易企業(yè)股權的股權投資基金和創(chuàng )業(yè)投資基金，且還需滿(mǎn)足政府認繳出資比例不低于基金總規模的10%（黨中央、國務(wù)院批準設立的，政府認繳出資比例不低于基金總規模的5%）等要求。滿(mǎn)足條件的兩類(lèi)基金，可以豁免多層嵌套和投資者人數限制，即兩類(lèi)基金接受資產(chǎn)管理產(chǎn)品及其他私募投資基金投資時(shí)，該兩類(lèi)基金不視為一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品；將投向“兩類(lèi)基金”的資管產(chǎn)品整體視為合格投資者，不合并計算該產(chǎn)品的投資者人數。
從政策上可以看出，為引導創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)和地區產(chǎn)業(yè)發(fā)展，基金債受到國家政策支持。第一，多部門(mén)政策引導、支持。近年來(lái)，包括發(fā)改委、財政部、證監會(huì )在內的多個(gè)部門(mén)明確支持、引導和規范企業(yè)發(fā)行債券用于投資基金。第二，發(fā)行流程簡(jiǎn)化。一方面，基金債在報審時(shí)僅需完善募投基金自身的合規性和完備性，不涉及相關(guān)固定資產(chǎn)投資項目審批；另一方面，發(fā)改委對基金債設立綠色通道。第三，募集資金使用靈活，很好的放大政府資金引導作用。債券募集資金用于設立或增資于基金，此后資金的具體投向不捆綁具體基金項目，資金用途在債券審核與監管端的受限程度較小，資金使用靈活、便捷。此外，政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金，可以以有限的財政資金，撬動(dòng)更大規模的社會(huì )資本，發(fā)揮引導作用。
這里需要注意，不論是創(chuàng )業(yè)投資基金還是政府出資產(chǎn)業(yè)基金，本質(zhì)均為私募股權基金，而后者在滿(mǎn)足私募股權基金相關(guān)法律法規的基礎上還需滿(mǎn)足發(fā)改委、財政部的相關(guān)規定，例如，2800號文規定政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金需要在商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)托管，而一般私募基金對托管未做明確要求，可選擇是否進(jìn)行托管，也可選擇托管給銀行還是經(jīng)核準的其他機構。
此外，關(guān)于政府出資規模并未明確界定是直接出資還是間接出資，受限于政府不能以借貸資金設立投資基金和資金實(shí)力，政府一般委托國有企業(yè)承擔區域內產(chǎn)業(yè)投資任務(wù)，政府出資人代表成為政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的重要形式。2017年發(fā)改委發(fā)布《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金信用信息登記指引（試行）》明確政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金，是指有政府（含所屬部門(mén)、直屬機構）直接或委托出資，主要投資于非公開(kāi)交易企業(yè)股權的股權投資基金和創(chuàng )業(yè)投資基金；以及政府出資設立的綜合性基金（母基金）。2019年的1638號文，雖未明確政府出資方式，但從實(shí)踐看，委托出資依然是重要形式。
（二）規范發(fā)展階段
由于政府投資基金同時(shí)具有財政出資和社會(huì )化運作的特性，其不可避免地會(huì )同時(shí)受到行政和市場(chǎng)兩方面的桎梏，在一定程度上導致了其目前管理模式行政化、投資效率低、資金閑置和碎片化等問(wèn)題。隨著(zhù)政府債務(wù)管理的推進(jìn)，政府投資資金管理逐步加強。政府投資基金渡過(guò)了2016年、2017年的快速發(fā)展階段，逐步進(jìn)入整合升級階段。2020年，財政部發(fā)布《關(guān)于加強政府投資基金管理 提高財政出資效益的通知》（財預〔2020〕7號）作出多方面要求：要求強化政府預算對財政出資的約束、著(zhù)力提升政府投資基金使用效能、實(shí)施政府投資基金全過(guò)程績(jì)效管理、健全政府投資基金退出機制、禁止通過(guò)政府投資基金變相舉債、完善政府投資基金報告制度。此后，各省份陸續完善政府投資基金管理政策。例如，2021年1月6日，江蘇省財政廳發(fā)布《關(guān)于加強和規范政府投資基金管理的通知》（蘇財基金〔2021〕1號），明確“原則上在同一行業(yè)領(lǐng)域財政不直接出資重復設立基金”、“政府部門(mén)一般不參與基金日常管理事務(wù)，保障基金經(jīng)營(yíng)決策權不受干預，提升基金市場(chǎng)化、專(zhuān)業(yè)化運營(yíng)能力”。此外，明確財政出資形式是“一般直接向基金出資，原則上不通過(guò)注資到國有企業(yè)方式出資，在控制風(fēng)險的前提下可以委托相關(guān)主體出資”。
二、發(fā)改委主管基金債
可以看出，基金債是一類(lèi)債券的統稱(chēng)，主要用于投資成長(cháng)型或政策鼓勵行業(yè)的非上市公司，提供股權投資渠道，提升市場(chǎng)主體活力。隨著(zhù)經(jīng)濟下行壓力加大，部分企業(yè)陷入融資困境，市場(chǎng)先后出現多種類(lèi)型的用于投資基金的創(chuàng )新品種。目前，主要有發(fā)改委主管的企業(yè)債，證監會(huì )主管的紓困專(zhuān)項公司債、創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司債，交易商協(xié)會(huì )主管的雙創(chuàng )專(zhuān)項債務(wù)融資工具、權益出資票據等。需要注意的是，紓困公司債、創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司債、權益出資票據等的資金用途包含部分直接股權投資和一般增資，而非用于基金投資。通過(guò)分析統計募集資金用途包括基金投資的存量債券發(fā)現，紓困公司債、創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司債和權益出資型中票中分別約有57%、58%和38%用于基金投資，其中，權益型中票主要是用于置換1年內用于基金出資的自有資金。2019年來(lái)，創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司債、發(fā)改委基金債和協(xié)會(huì )基金債發(fā)行呈現增長(cháng)趨勢。整體看，發(fā)改委基金債存續規模占比約23%，因協(xié)會(huì )基金債和交易所基金債中部分債券未明確區分資金用于直接股權投資還是基金投資，若嚴格區分募集資金用于基金投資，發(fā)改委企業(yè)債占比將明顯上升。
雖然發(fā)改委下的基金債出現較早，但2018年資管新規后才出現明顯增長(cháng)。以下僅分析2018年以來(lái)發(fā)改委主管的基金債發(fā)行情況。
（一）發(fā)行概況
2018年后基金債發(fā)行規模出現快速上升，2020年達到191.90億元，隨后出現下降。整體看，2018年-2022年2月，共發(fā)行基金債47只，發(fā)行規模555.10億元，涉及31家發(fā)行人?；饌谄髽I(yè)債的占比較低，2020年為4.9%。2022年經(jīng)濟下行壓力加大，企業(yè)再融資難度上升，基金債發(fā)行占比提升至4.6%。
從發(fā)行主體看，31家發(fā)行人均為國有企業(yè)，其中2家為央企。根據主營(yíng)業(yè)務(wù)分類(lèi)，13家為城投公司，相關(guān)債券發(fā)行規模213.10億元，占比37%，產(chǎn)業(yè)公司債券占比63%。2018年以來(lái)發(fā)改委基金債發(fā)行人擴展至包括城投公司在內的更多國有企業(yè)。在產(chǎn)業(yè)公司里，主營(yíng)業(yè)務(wù)為股權投資的有8家，另外18家公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為物業(yè)銷(xiāo)售、貿易等非投資類(lèi)業(yè)務(wù)。
從信用等級看，47只債券中，主體級別為AAA和AA+的債券有45只，均未選擇增信，2家AA級企業(yè)分別選擇增信至AA+和AAA發(fā)行債券。和一般企業(yè)債相比，基金債的發(fā)行主體級別明顯較高，AA+級以上的主體數量占比為93.5%，遠遠高于2021年企業(yè)債市場(chǎng)平均值48%。
從地區分布看，目前有14個(gè)省份參與發(fā)行了發(fā)改委基金債，其中，江蘇省4家，數量最多，其次是重慶、安徽、四川和北京，分布有3家。從區域內公司屬性看，重慶、安徽的城投占比較高。
債券發(fā)行期限以5年和7年為主，數量合計占比約73%，與擬出資基金的存續期或投資期相匹配。上述期限特征部分是由于相關(guān)政策規定。例如，根據《關(guān)于進(jìn)一步明確規范金融機構資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng )業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項的通知》（發(fā)改財經(jīng)規〔2019〕1638號），創(chuàng )業(yè)投資基金存續期限不短于7年。再例如，《大西安產(chǎn)業(yè)基金設立方案》（市政辦函〔2017〕353 號）的要求，各產(chǎn)業(yè)基金群內產(chǎn)業(yè)子基金存續期不超過(guò) 7 年，且各子基金的退出時(shí)間均不晚于本次企業(yè)債券的到期償付日。
募集資金主要用于政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金（含創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)基金），少數基金由政府直接出資，大部分基金由政府出資人（當地國資委或財政局）委托地方國有企業(yè)等履行出資義務(wù)，將相關(guān)財政資金按出資計劃時(shí)間劃撥至企業(yè)。
參與基金投資的模式包括，發(fā)行人通過(guò)直接出資、股東借款方式進(jìn)入子公司參與基金出資，或通過(guò)投資母基金投向募投基金?；鹂刹扇§`活的投資方式，包括但不限于直接投資或聯(lián)合其他投資人投資單個(gè)項目，認購標的公司注冊資本，參與或主導設立專(zhuān)項基金，或聯(lián)合其他投資人投資符合基金投資方向、有較穩定收益、風(fēng)險可控的產(chǎn)業(yè)基金和區域性基金，受讓股權等直接或間接的股權投資及其他法律法規允許的相關(guān)投資。
此外，基金管理人多為發(fā)行人子公司，少數為專(zhuān)業(yè)金融公司相關(guān)公司。
（二）發(fā)行條件
根據公開(kāi)信息，目前基金債發(fā)行包括以下條件。因部分要求為窗口指導，最終以監管部門(mén)口徑為準：
1、需滿(mǎn)足一般企業(yè)債券審核要求
發(fā)行主體資產(chǎn)負債率不超過(guò)85%，AA+類(lèi)城投企業(yè)資產(chǎn)負債率超過(guò)70%時(shí)需對債項提供擔保；
最近三年連續實(shí)現盈利，且近三年平均凈利潤足以支付本次債券一年的利息；
最近一年末來(lái)自政府及相關(guān)部門(mén)的應收款項（含應收賬款、其他應收款、長(cháng)期應收款等全部應收項目）合計占凈資產(chǎn)的比重不得超過(guò)60%；
最近三年內發(fā)行人獲取政府補貼規模與實(shí)現營(yíng)業(yè)收入之比不得超過(guò)3:7。
2、需滿(mǎn)足基金債專(zhuān)項審核要求
發(fā)行人主體評級不低于A(yíng)A，債項不低于A(yíng)A+；（近期調整為主體AA+，債項AAA）
發(fā)行人享有的基金收益優(yōu)先用于償還本次債券本息；
債募集資金不得超過(guò)發(fā)行人對募投基金認繳投資額的50%；
債項評級為AA+（或AAA）的債券，募集資金不得超過(guò)所投入基金總規模的40%(或50%)。
（三）發(fā)行案例
1、22臨空投債
本期債券發(fā)行人重慶臨空開(kāi)發(fā)投資集團有限公司，實(shí)際控制人為渝北區國資委，主營(yíng)業(yè)務(wù)為土地開(kāi)發(fā)整理以及棚戶(hù)區改造業(yè)務(wù)等基礎設施建設，以及經(jīng)營(yíng)保安服務(wù)、資產(chǎn)租賃和人力資源服務(wù)等。本期債券發(fā)行主體級別AA+，募集資金用于對重慶臨空遠翔股權投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)(簡(jiǎn)稱(chēng)遠翔基金)進(jìn)行出資。
遠翔基金，2016年9月由發(fā)行人發(fā)起設立并擔任有限合伙人，2021年變更基金規模至50億元，期限至2030年，發(fā)行人認繳49.896億元，截至本期債券發(fā)行已實(shí)繳13.12億元，占比26.29%，其中，10.6億元為渝北區財政局資金，占基金總額的21.2%。重慶臨空啟航股權投資基金管理有限公司為普通合伙人兼基金管理人，為發(fā)行人控股子公司，持股比例98%。遠翔基金主要投資戰略新興產(chǎn)業(yè)、現代服務(wù)業(yè)、文化創(chuàng )意產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的擬投資標的。
2、19西投債01
本期債券發(fā)行人為西安投資控股有限公司，實(shí)際控制人為西安市財政局。作為西安市政府在金融和財政扶持產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的投資主體和出資人代表，主要從事金融股權管理、產(chǎn)業(yè)投資引導并為西安市經(jīng)濟發(fā)展提供融資服務(wù)等。在資本金注入、股權劃撥及發(fā)展定位等方面一直得到西安市財政局的有力支持。本期債券發(fā)行主體級別AA+，募集資金全部用于出資“大西安產(chǎn)業(yè)基金”，發(fā)行規模40億元，占基金總規模的40%。
募投基金設立形式為公司制，成立于2018年，注冊公司名為“西安產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司”，資金來(lái)源于西安市財政局注冊資本和發(fā)行人自籌資金。西安市人民政府授權發(fā)行人作為出資代表，分別設立引導基金的法人主體及管理機構，履行引導基金出資人和日常管理等職能。大西安產(chǎn)業(yè)基金的投資方式包括，圍繞產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金群框架布局，聯(lián)合其他社會(huì )資本設立子基金，或少數采取直接投資區域內重大產(chǎn)業(yè)項目。期限設置方面，將以續期的方式長(cháng)期存在，第一個(gè)存續期為 7 年，7 年到期后待債券募集資金退出后，母基金再以重新募資的方式實(shí)現長(cháng)期存續。
3、22首鋼基金債01
本期債券發(fā)行人為北京首鋼基金有限公司，實(shí)際控制人為首鋼集團有限公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)為投資，圍繞母基金首鋼基金開(kāi)展，收入來(lái)自資本增值和投資收益，基金運營(yíng)良好，部門(mén)已實(shí)現退出。本期債券發(fā)行主體級別AAA，募集資金用途為3 億元用于對北京豐首產(chǎn)業(yè)投資基金中心（有限合伙）（簡(jiǎn)稱(chēng)豐首產(chǎn)業(yè)投資基金）出資，4 億元用于對京津冀產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展投資基金（有限合伙）（簡(jiǎn)稱(chēng)協(xié)同發(fā)展基金）出資。截至2022年2月末，發(fā)行人共發(fā)行2只發(fā)改委基金債，規模合計12億元。
豐首產(chǎn)業(yè)投資基金和協(xié)同發(fā)展基金分別于2019年3月和2017年9月設立，均為有限合伙企業(yè)，發(fā)行人為有限合伙人。其中，協(xié)同發(fā)展基金投資方式包括：（1）股權投資；（2）以股權投資為目的的債轉股投資和過(guò)橋貸款；（3）股權加以股權投資為目的的債轉股的混合投資；（4）出資新設子基金或投資于其他基金；（5）經(jīng)理事會(huì )批準的其他投資方式。
4、21桂交投01
本期債券發(fā)行人為廣西交通投資集團有限公司，實(shí)際控制人為廣西自治區政府，主營(yíng)業(yè)務(wù)為高速公路、鐵路的投資建設和運營(yíng)管理，同時(shí)開(kāi)展成品油銷(xiāo)售、商貿物流及其他業(yè)務(wù)，持續得到政府在政策、資金注入、股權劃撥及債務(wù)置換等方面的有力支持。本期債券發(fā)行主體級別AAA，募集資金全部用于向廣西交投交通建設投資基金（簡(jiǎn)稱(chēng)交通基金）出資。截至2022年2月末，發(fā)行人共發(fā)行2只發(fā)改委基金債，規模合計31億元。
交通基金，2019年由發(fā)行人作為主發(fā)起人設立的有限合伙制基金，總體規模150億元，由廣西自治區財政廳安排 10 億元，注資廣西投資引導基金有限責任公司，代表自治區財政廳履行出資人義務(wù)。剩余資金由廣西交投集團通過(guò)增信籌資、社會(huì )化募集等方式籌集。發(fā)行人子公司廣西交通發(fā)展投資基金管理有限公司為基金管理人。交通基金存續期30年，根據經(jīng)營(yíng)需要，可延長(cháng)?；鹜断蚴雀咚俟?、鐵路等項目，投資方式主要以母子基金形式進(jìn)行，以股權形式投資到項目企業(yè)的資金作為項目資本金，或帶動(dòng)金融機構通過(guò)貸款等債權方式出資到項目企業(yè)。2020年公司收到廣西投資引導基金有限公司投資資金 8.83 億元，用于出資交通基金相關(guān)子基金。
整體看，基金債發(fā)行人在政府支持方面持續獲得資金支持，同時(shí)，基金資金來(lái)源不斷擴寬，存續期內，基金規模和期限將根據經(jīng)營(yíng)需要變動(dòng)
三、基金債的信用評級
以發(fā)改委基金債為樣本，可以發(fā)現，基金債的發(fā)行主體等級均較高，與發(fā)行條件相關(guān)。因為基金債資金具有杠桿效應，為保障后續投資的順利進(jìn)行，發(fā)行主體通常需要良好的償債能力?；饌哪技Y金用途存在一定的特殊性，并不捆綁固定基金項目。雖然發(fā)改委基金債要求“發(fā)行人享有的基金收益優(yōu)先用于償還本次債券本息”，但并未像項目收益債那樣明確要求債券償還資金源自募投項目現金流。從目前看，不論是城投公司還是產(chǎn)業(yè)公司，債券的償還也主要依靠發(fā)行人整體盈利能力，而非標的基金收入，因此，在評級時(shí)都主要對其主體信用進(jìn)行分析，償債風(fēng)險的評估以主體信用質(zhì)量為主。
（一）城投公司
從已經(jīng)發(fā)行的基金債情況看，城投公司作為發(fā)行人時(shí)，因主業(yè)仍為非投資業(yè)務(wù)，基金投資僅作為補充業(yè)務(wù)，收入占比較低。所以在信用評級時(shí)與一般城投債評級邏輯保持一致。從樣本看，城投公司占比較高的地區，政府支出壓力較大，且財政自給率較低，對政府性基金收入的依賴(lài)較高。區域內城投公司，主要業(yè)務(wù)為土地整理、基礎設施代建、產(chǎn)業(yè)園區開(kāi)發(fā)及建設等，相關(guān)收入存在一定不確定性。但部分公司作為區域主要投融資主體，對外擔保規模較大，或有風(fēng)險較高。整體看，發(fā)改委基金債的城投發(fā)行人，區域內地位較高，受到政府的大力支持。
受政府債務(wù)管理影響，支出壓力較大的地區，為更好的發(fā)揮財政資金的杠桿作用，基金債成為一種相對合適的方式。由于此類(lèi)地區經(jīng)濟財政實(shí)力水平一般，但具有較好的開(kāi)發(fā)價(jià)值，處在發(fā)展建設期。短期內建設任務(wù)較重，需持續關(guān)注發(fā)行人的償債能力以及政府的支持能力，尤其是債務(wù)壓力加大的企業(yè)。
（二）產(chǎn)業(yè)公司
產(chǎn)業(yè)公司里，一部分發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)為非投資，通常為地區國有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)平臺，下轄子公司較多，收入來(lái)源多元，獲得政府大力支持。而主營(yíng)業(yè)務(wù)為股權投資的發(fā)行人，目前來(lái)看多為高級別主體，發(fā)行人作為政府在區域內戰略部署的國有投資企業(yè)，支持區域內創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)、轉型升級和國資運營(yíng)等。整體看，產(chǎn)業(yè)公司業(yè)務(wù)包括：第一，股權投資，包括直接投資和基金投資模式?；鹜顿Y模式，是指對持有的國有股權和其他優(yōu)質(zhì)股權進(jìn)行投資管理，通常通過(guò)LP的角色對旗下控股基金管理公司及其他參股的基金管理人所管理的基金進(jìn)行投資來(lái)開(kāi)展業(yè)務(wù)，根據持股比例獲取基礎和超額收益，以及通過(guò)股權投資獲取資本利得。例如，上海國際集團有限公司、上海國盛(集團)有限公司。直接投資模式，通過(guò)股權投資和定向投資、資金拆借等債權方式獲取一定投資收益，支持地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展。第二，產(chǎn)業(yè)引導基金。通過(guò)公司本部、參控股子公司運作政府出資產(chǎn)業(yè)基金或參股政府出資產(chǎn)業(yè)基金，發(fā)揮國有資產(chǎn)保值增值和杠桿效應，推動(dòng)地方產(chǎn)業(yè)升級，在退出期獲得投資收益。第三，自主組建基金管理。部分公司在產(chǎn)業(yè)引導基金業(yè)務(wù)外，自主組建基金業(yè)務(wù)，根據出資額比例對基金行使出資人權利并承擔相應義務(wù)，收取管理費。例如，山東省財金投資集團有限公司。第四，基礎設施投融資業(yè)務(wù)，采取統借統貸方式，收取服務(wù)費。第五，其他領(lǐng)域，包括打造金融平臺，涉足信托、租賃、擔保等領(lǐng)域，開(kāi)展產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、物流與貿易等經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)。整體看，此類(lèi)公司的毛利潤主要來(lái)自產(chǎn)業(yè)基金投資、股權投資、金融產(chǎn)品投資收益等，其中，持有期分紅提供較為穩定的投資收益。在業(yè)務(wù)拓展、經(jīng)營(yíng)管理和資本補充方面往往獲得政府的大力支持。
此外，部分城投公司近年通過(guò)轉型成為具有投資控股、資本經(jīng)營(yíng)和國有資產(chǎn)管理、金融平臺等功能的國有大型集團公司，逐步剝離傳統實(shí)體經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)。其收入中傳統業(yè)務(wù)占比仍較高，此類(lèi)主體同樣受到政府大力支持。
整體看，基金債發(fā)行主體其業(yè)務(wù)與政府有密切關(guān)系，在評級中，發(fā)行人的區域地位、區域經(jīng)濟財政實(shí)力、產(chǎn)業(yè)發(fā)展狀況以及自身資產(chǎn)負債結構，依然是評級關(guān)注重點(diǎn)。作為地區主要國有企業(yè)，當存在兌付風(fēng)險時(shí)，政府往往給與較大支持力度，出現違約的概率較低。隨著(zhù)地方國企改革、城投公司轉型，目前基金債的發(fā)行主體多為重點(diǎn)扶持對象。但作為市場(chǎng)化轉型的產(chǎn)物，此類(lèi)公司的盈利能力依然需要靠自身經(jīng)營(yíng)管理的提高，在發(fā)改委基金債的發(fā)行條件中也明確提到關(guān)于政府收入支持占比的限制。隨著(zhù)參與、管理的基金的增加，其管理能力和投資收益情況，將影響投資者對其后續融資的認可度。
（三）基金債與隱性債務(wù)
2017年發(fā)布的50號文明確提出，地方政府不得以借貸資金出資設立各類(lèi)投資基金，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類(lèi)投資基金等方式違法違規變相舉債。由此可見(jiàn)，即使地方國有企業(yè)作為政府出資人代表對各類(lèi)投資基金進(jìn)行投資，也不代表政府對該只債券負有償還責任，基金債的償還依然主要來(lái)自發(fā)行人收入和基金收益。從上述分析可知，目前的基金債發(fā)行人均為區域內重要國有企業(yè)，政府會(huì )通過(guò)資本性投入、財政補貼、業(yè)務(wù)拓展等方面給予發(fā)行人一定支持，而非償債保證函。作為市場(chǎng)化融資的一種方式，且隨著(zhù)政府和企業(yè)債務(wù)融資行為的規范，債券發(fā)行人收支與政府之間的界限已逐漸清晰，在發(fā)行文件中也明確指出不增加政府隱性債務(wù)。隨著(zhù)隱性債務(wù)管理和城投公司轉型的推進(jìn)，基金債的發(fā)行主體或將向專(zhuān)業(yè)投資公司聚集，政府部分采用直接出資形式。
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