作者：楊曉懌

來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID:msyangteacher)

由于宏觀(guān)政策的調整與經(jīng)濟穩定運行的壓力，2022年的地方債開(kāi)閘來(lái)得特別早，幾乎與2021年的債券發(fā)行“無(wú)縫銜接”。但隨著(zhù)新一財年的來(lái)臨與再融資債券額度的下達，債務(wù)置換的大門(mén)又再次打開(kāi)；不過(guò)，隨著(zhù)財政與債務(wù)管理機制的日漸成熟，如今的債務(wù)置換邏輯也有了新的變化：

審慎考慮置換，低債務(wù)率優(yōu)先

目前的財政政策與債務(wù)管控思路，大體上是“開(kāi)明渠、賭暗道”與“調整債務(wù)結構”。一方面是把更多的潛在債務(wù)納入到管控范圍中去，減少潛在風(fēng)險的可能性；另一方面在當前整體地方債務(wù)率比較高的情況下，繼續加杠桿的空間有限，必須珍惜有限的額度、發(fā)揮這部分額度應有的作用。

在這樣的總體基調下，盡管積極的財政政策將繼續一段時(shí)間，但由于2022年本身就是地方債券的償還大年，全年償還量將達到2.78萬(wàn)億，比2021年的2.69萬(wàn)億還要多一些；今年可用于置換地方隱性債務(wù)的再融資債券額度是比較有限的，預計與去年持平或略有增加。

加上目前地方財政的總體預期并不樂(lè )觀(guān)，因此監管對于地方債置換隱性債務(wù)、隱性債務(wù)的顯性化顯得相當謹慎；優(yōu)先考慮廣東、上海等債務(wù)率較低、具有明確償債能力的地區作為無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)地區，推動(dòng)地方債務(wù)率較低的地區優(yōu)先化解隱性債務(wù)。其他地區則視實(shí)際情況與風(fēng)險承受能力，適當給予一定的置換額度，在總體風(fēng)險可控的情況下改善債務(wù)結構，而非是簡(jiǎn)單粗暴的“批量置換”。

權限繼續下放，省級決策加強

隨著(zhù)“全省一盤(pán)棋”債務(wù)風(fēng)險管控機制的建立，地方債中的“財權與事權相匹配”問(wèn)題得以解決；這就使得當前的債務(wù)置換，省一級政府作為地方債的直接負責人，具有相對更大與更靈活的權限，可在財政部分配的債券額度下進(jìn)行更符合債務(wù)風(fēng)險管理要求的各項操作。

這使得一些債務(wù)風(fēng)險較重的地區，得到了省一級更多的資源傾斜，可以通過(guò)再融資債券額度來(lái)緩解當前的區域性債務(wù)風(fēng)險，也讓債務(wù)風(fēng)險得到了更多的緩釋機會(huì )；雖然財政部在額度分配上對債務(wù)率較高的地區比較謹慎，實(shí)際分配的額度并不多，但對其中的風(fēng)險焦點(diǎn)來(lái)說(shuō)，仍可以解決一部分流動(dòng)性問(wèn)題，算得上是火中送碳。

另一方面，目前各省在省級平臺與區域金融資源上多有籌謀。在15號文落地與地方城投紛紛合并轉型的雙重契機下，地方隱性債務(wù)的新一輪市場(chǎng)化置換也將蓄勢待發(fā)；尤其是在地方金交所等非標債務(wù)管理進(jìn)一步收緊的情況下，通過(guò)持牌機構來(lái)進(jìn)一步置換、調整目前的隱性債務(wù)、城投債務(wù)結構，將是大勢所趨。

債務(wù)觀(guān)念變化，以風(fēng)險為核心

地方債雖是內債，但同樣與宏觀(guān)政策、外部環(huán)境息息相關(guān)；在外部環(huán)境的總體變化下，我們需要注意到的是，目前針對地方債務(wù)問(wèn)題的觀(guān)念已經(jīng)有所變化。

如今針對地方債務(wù)與城投債務(wù)的政策，已經(jīng)不再強調顯性債務(wù)率的控制、以及地方政府的“不兜底”；而是轉向以風(fēng)險控制為核心的主動(dòng)管理與穩定長(cháng)期發(fā)展。這就使得，除了直接使用再融資債券進(jìn)行債務(wù)置換外，總體政策還有新的空間；同時(shí)，省一級地方政府的財權與事權匹配，也讓地方債務(wù)的最終歸屬問(wèn)題得以解決。

未來(lái)的地方債務(wù)管理，將是財政部與省一級政府的共同作為；在中央不直接救助的基礎上，省一級政府仍然有非常充足的空間與能力，把地方債務(wù)風(fēng)險控制在一個(gè)合理的范圍內。

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原標題： 新一輪隱性債務(wù)置換的邏輯與展望