2020年下半年以來(lái)，“碳中和”的提出疊加部分煤炭企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險，引發(fā)了市場(chǎng)對于煤炭企業(yè)的擔憂(yōu)；而煤炭?jì)r(jià)格于2021年屢創(chuàng )歷史新高，減碳背景下煤炭?jì)r(jià)格不降反升，此次高煤價(jià)能否持續，后續煤炭?jì)r(jià)格將維持在什么水平？

我們認為，“碳中和”對于煤炭?jì)r(jià)格的影響可從短、中、長(cháng)期三個(gè)層面來(lái)看。短期煤炭?jì)r(jià)格主要由供求決定，“碳中和”疊加疫情后的經(jīng)濟復蘇將對煤炭?jì)r(jià)格提供有力支撐；中期（即2030年“碳達峰”前）煤炭?jì)r(jià)格因政策因素仍有保障；長(cháng)期煤炭?jì)r(jià)格因新能源和儲能技術(shù)發(fā)展，或存下行壓力。

另外，根據我們的模型測算，預計“碳達峰”前動(dòng)力煤（5500大卡）港口價(jià)格將處于535~700元/噸的范圍內，焦煤港口價(jià)格將維持在1091元/噸以上。

2020年9月，中國在聯(lián)合國大會(huì )上提出在2030年實(shí)現“碳達峰”，2060年實(shí)現“碳中和”的遠景目標。2021年“2060碳中和目標”被納入國家“十四五”發(fā)展規劃，并被首次寫(xiě)入2021年政府工作報告?！疤贾泻汀蹦繕说奶岢霪B加部分煤炭企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險，進(jìn)一步發(fā)酵了市場(chǎng)對于煤炭企業(yè)的擔憂(yōu)。我們按照時(shí)間跨度分析了“碳中和”對于煤炭企業(yè)的影響，尤其是對于煤炭?jì)r(jià)格的影響。

短期來(lái)看，“碳中和”疊加疫情后的經(jīng)濟復蘇將對煤炭?jì)r(jià)格提供有力支撐。2021年以來(lái)煤炭?jì)r(jià)格一直在高位運行，主要是三個(gè)方面的原因：

（1）目前煤電在電力供應中仍占據主導地位。受疫情后經(jīng)濟恢復帶動(dòng)下游用電量需求增加，煤電短期內對于煤炭的需求依然十分旺盛；

（2）盡管我國大力發(fā)展新能源，但目前清潔能源電力及儲能規模尚不足以滿(mǎn)足穩定供電的核心要求，因此無(wú)法撼動(dòng)煤電作為我國電力供應支撐點(diǎn)的地位；

（3）2021年作為強推“雙碳”目標的開(kāi)局之年，很多企業(yè)調整排產(chǎn)計劃，以圖在控制能耗之前完成全年生產(chǎn)目標，增加了下游對于電力的需求，進(jìn)一步推高了煤炭?jì)r(jià)格。

我們預計短期內上述因素仍將持續影響煤炭?jì)r(jià)格。即使在排除“碳中和”帶來(lái)的短期疊加效應后，疫情后恢復生產(chǎn)的旺盛需求仍將對煤炭?jì)r(jià)格構成有力支撐。

中期看，煤炭?jì)r(jià)格因政策因素將穩定在一定合理區間，以確保煤炭企業(yè)和電力企業(yè)均可擁有合理利潤。按照哥本哈根氣候大會(huì )中國政府承諾，到2030年我國煤炭消費比重降至50%左右。根據簡(jiǎn)單測算，假設十年內（即2020－2030年）我國能源需求總量增速與宏觀(guān)經(jīng)濟增速均保持在4.6%左右，即使我國2030年前煤炭消費比重降至50%，煤炭需求增速仍將與煤炭產(chǎn)量增速持平（2017－2020年的原煤產(chǎn)量增速為2.77%，且產(chǎn)能預期難以大幅提升）。因此，預計2030年碳達峰前我國煤炭需求仍將保持穩定增長(cháng)的態(tài)勢，為煤炭?jì)r(jià)格的穩定提供支撐。

此外，我國對煤炭行業(yè)供給側的持續深化改革，促使煤炭行業(yè)集中度持續提高以及銷(xiāo)售長(cháng)協(xié)占比的持續提升，也強化了政府對于煤炭?jì)r(jià)格的調控能力。因此，我們認為中期內煤炭?jì)r(jià)格將穩定在一定合理區間，以確保煤炭企業(yè)和電力企業(yè)均可擁有合理利潤。

長(cháng)期看，由于儲能和新能源技術(shù)的快速發(fā)展，煤炭?jì)r(jià)格或將面臨下行壓力。我們認為應關(guān)注三方面因素。首先，政策層面看，由于中國承諾2060年實(shí)現“碳中和”目標，煤炭等化石能源的使用勢必會(huì )下降。因此，煤炭的產(chǎn)能和需求均將面臨較大的政策方面的下行壓力。其次，新能源和儲能技術(shù)的快速發(fā)展，也將逐漸削弱煤電作為我國電力供應支撐點(diǎn)的作用，進(jìn)一步減少我國對煤電的依賴(lài)。最后，由于電力的穩定供應最終仍然需要煤電的穩定性，因此即使未來(lái)在完成CCS（碳捕捉與封存技術(shù)）改造后，煤電在我國電力供應結構中仍將占有一席之地。

上文我們提到，短期內煤炭?jì)r(jià)格主要由供求關(guān)系決定，而中期內煤炭?jì)r(jià)格主要由政策因素決定。由于煤炭?jì)r(jià)格政策需考慮煤炭企業(yè)與煤電企業(yè)的盈利平衡情況，據此假設建立模型，通過(guò)測算煤炭企業(yè)和煤電企業(yè)的各自對應的盈虧平衡點(diǎn)，就可得出“碳達峰”前煤炭?jì)r(jià)格的預測區間[1]。

此外，考慮到2021年的保供等政策的實(shí)施帶動(dòng)煤炭產(chǎn)能的增加以及煤炭進(jìn)口量的增加，均可能對未來(lái)煤炭?jì)r(jià)格構成壓力，因此我們通過(guò)模型分析煤炭?jì)r(jià)格與煤炭企業(yè)債務(wù)利息償還能力之間的關(guān)聯(lián)，進(jìn)一步完善對煤炭?jì)r(jià)格區間下限的測算。

1.煤炭企業(yè)煤價(jià)盈虧平衡點(diǎn)的測算

根據測算，動(dòng)力煤生產(chǎn)企業(yè)達到盈虧平衡點(diǎn)的動(dòng)力煤港口價(jià)格為535.10元/噸，若動(dòng)力煤港口價(jià)格下降至498.50元/噸，則企業(yè)的盈利將無(wú)法實(shí)現對利息的覆蓋；焦煤生產(chǎn)企業(yè)達到盈虧平衡點(diǎn)的焦煤港口價(jià)格為1091.45元/噸，若焦煤港口價(jià)格下降至1033.60元/噸，則企業(yè)的盈利將無(wú)法實(shí)現對利息的覆蓋。

（1）關(guān)鍵假設與模型算法

假設一：由于大部分煤炭企業(yè)主要的利潤來(lái)源為煤炭主業(yè)，因此我們假設煤炭業(yè)務(wù)板塊承擔公司整體的期間費用的支出；

假設二：營(yíng)業(yè)利潤不考慮資產(chǎn)減值損失、投資收益等非經(jīng)常性損益，因此計算的EBITDA與實(shí)際財務(wù)報表中的EBITDA值不一致；

假設三：我們在計算過(guò)程變量時(shí)采用2018－2020年數據按照20%、30%和50%進(jìn)行加權平均，主要原因是：其一考慮到該模型主要用于測算基于最新情況的煤炭?jì)r(jià)格，因此模型中過(guò)程變量盡量采用最新時(shí)點(diǎn)數據，其二考慮僅使用一年或兩年的數據有一定偶然性。過(guò)程變量的具體計算方法為：首先對主要煤炭企業(yè)2018－2020年的所有者權益按照20%、30%和50%求加權平均值，其次再對煤炭企業(yè)的上述值求平均值。模型中的自產(chǎn)煤產(chǎn)量采用2020年產(chǎn)量數據。

洗出率=洗出的商品煤產(chǎn)量/原煤產(chǎn)量，此處假設值為93%[2]。

動(dòng)力煤港口價(jià)Pc為模型的輸入值；此處引入了平均價(jià)差的概念，主要考慮我們通常說(shuō)的煤炭?jì)r(jià)格為5500大卡熱值的動(dòng)力煤港口價(jià)，與企業(yè)實(shí)際商品煤的銷(xiāo)售價(jià)格（坑口價(jià)居多）有一定差值，主要為坑口至港口的運輸費、港雜費等，模型假設該價(jià)差為常量，定義為平均價(jià)差；平均價(jià)差計算時(shí)的港口價(jià)采用“秦皇島港：市場(chǎng)價(jià)：動(dòng)力煤(Q:5500,山西產(chǎn))”全年平均價(jià)格。

期間費用率=（銷(xiāo)售費用+管理費用+研發(fā)費用+財務(wù)費用+稅金及附加）/自產(chǎn)煤產(chǎn)量；此處期間費用率的分母采用自產(chǎn)煤產(chǎn)量，而非收入，主要考慮模型中的收入與煤炭?jì)r(jià)格有很強的相關(guān)性，為了排除價(jià)格對期間費用率的影響，假設期間費用主要由煤炭業(yè)務(wù)規模決定。

其他業(yè)務(wù)板塊毛利潤：由于煤炭企業(yè)利潤不全部來(lái)源于煤炭主業(yè)，此處根據歷史數據平均計算得出。

息折攤比率=（利息費用+折舊+攤銷(xiāo)）/所有者權益；

平均融資成本=（資本化利息+費用化利息）/當年末債務(wù)總額；

（2）樣本選擇

由于煤炭?jì)r(jià)格受煤種、煤質(zhì)、產(chǎn)地、運輸距離等因素影響較大，區域特性明顯，因此該模型樣本采用山西省主要煤炭企業(yè)。具體如下：

晉能控股煤業(yè)集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“晉控煤業(yè)集團”）、晉能控股電力集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“晉控電力集團”）及華陽(yáng)新材料科技集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“華陽(yáng)新材料集團”）三家煤炭企業(yè)所售商品煤品種以動(dòng)力煤為主，平均銷(xiāo)售價(jià)格相對較低。晉能控股裝備制造集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“晉控裝備集團”）和山西焦煤集團有限責任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“焦煤集團”）所售商品煤品種分別以無(wú)煙煤和焦煤為主，平均銷(xiāo)售價(jià)格相對較高。而山西潞安礦業(yè)（集團）有限責任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“潞安集團”）所售商品煤品種以動(dòng)力煤和1/3焦煤為主，平均銷(xiāo)售價(jià)格處于中間水平。

在下文的模型測算中，我們將以晉控煤業(yè)集團、晉控電力集團和華陽(yáng)新材料集團為樣本進(jìn)行動(dòng)力煤價(jià)格的測算。以焦煤集團為樣本進(jìn)行焦煤價(jià)格的測算。由于無(wú)煙煤既可以作為動(dòng)力煤，又可以作為無(wú)煙煤出售，不同產(chǎn)品價(jià)格相差較大，會(huì )導致測算的誤差較大，本文不對無(wú)煙煤價(jià)格進(jìn)行測算。

（3）模型運用

對動(dòng)力煤價(jià)格的測算

根據測算，若將2018－2020年秦皇島港口動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)全年均值輸入模型，毛利率指標、EBITDA及EBITDA利息指標均表現良好。若動(dòng)力煤港口價(jià)下降至382.15元/噸，則達到動(dòng)力煤樣本企業(yè)毛利率的平衡點(diǎn)，即動(dòng)力煤樣本企業(yè)毛利率為0。當動(dòng)力煤港口價(jià)達到498.50元/噸時(shí)，動(dòng)力煤樣本企業(yè)的EBITDA剛好可覆蓋相關(guān)的利息支出。當動(dòng)力煤港口價(jià)為535.10元/噸時(shí)，達到動(dòng)力煤樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤率的平衡點(diǎn)，即樣本企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤率為0。

對焦煤價(jià)格的測算

根據測算，若將2018－2020年焦煤港口價(jià)[3]輸入模型，2018年及2019年焦煤樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤率指標均表現良好，2020年營(yíng)業(yè)利潤率指標表現較差。當焦煤港口價(jià)達到861.64元/噸時(shí)，則達到焦煤樣本企業(yè)毛利率的平衡點(diǎn)。當焦煤港口價(jià)達到1033.60元/噸時(shí)，焦煤樣本企業(yè)的EBITDA剛好可覆蓋相關(guān)的利息支出。當焦煤港口價(jià)為1091.45元/噸時(shí)，達到焦煤樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤率的平衡點(diǎn)。

2.煤電企業(yè)煤價(jià)盈虧平衡點(diǎn)測算

根據測算，使得煤電企業(yè)達到盈虧平衡點(diǎn)的動(dòng)力煤港口價(jià)格為700元/噸。

我們同時(shí)建立了模型對煤電企業(yè)的煤價(jià)盈虧平衡點(diǎn)進(jìn)行測算得出，煤電企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤率為0%的動(dòng)力煤（5500大卡）到廠(chǎng)均價(jià)為760元/噸左右，同時(shí)考慮到由于港口到電廠(chǎng)還有一定的運輸距離以及運輸費用，假設動(dòng)力煤到廠(chǎng)價(jià)與港口價(jià)的價(jià)格差異為60元/噸左右，電廠(chǎng)的盈虧平衡點(diǎn)港口價(jià)為700元/噸左右。相關(guān)測算方法參見(jiàn)聯(lián)合資信研究報告——《煤電價(jià)格中樞與煤電行業(yè)“蹺蹺板”效應的研究》[4]，此處我們不再贅述，相關(guān)測算假設如下。

其中，由于2021年以來(lái)煤炭?jì)r(jià)格的上行帶動(dòng)電力長(cháng)協(xié)價(jià)格的上行，廣東省作為國內售電側改革進(jìn)展最快的省份，我們假設未來(lái)一段時(shí)間全國電價(jià)的上行幅度與其2022年基礎電價(jià)的上行幅度一致，電力銷(xiāo)售價(jià)格的取值等于目前的標桿電價(jià)加上2022年廣東省基礎電價(jià)上行幅度。

綜上，預計“碳達峰”前（中期）動(dòng)力煤（5500大卡）港口價(jià)格將處于535~700元/噸的范圍內，焦煤港口價(jià)格將維持在1091元/噸以上。