房企5月份的銷(xiāo)售數據仍舊非常難看，據克爾瑞的統計，5月份百強房企的銷(xiāo)售金額和銷(xiāo)售面積同比均下降了接近六成，另外1-5月份總的銷(xiāo)售金額和銷(xiāo)售面積同比下降也超過(guò)了五成。

房地產(chǎn)行業(yè)此輪去杠桿的力度前所未有，疊加疫情的影響后，政策合成謬誤和用力過(guò)猛的問(wèn)題開(kāi)始引起市場(chǎng)各方的極度關(guān)切，尤其是經(jīng)營(yíng)情況良好的民營(yíng)房企目前已所剩無(wú)幾。

盡管全國各地樓市限購、限貸、限售、限價(jià)的政策都在因城施策地做最大力度的放松，但除了強二線(xiàn)以上城市（且為相對優(yōu)質(zhì)區位）的樓市外，大部分城市的樓市均還未能企穩回暖，尤其是近幾天上海和北京的疫情仍舊牽引著(zhù)樓市的神經(jīng)，就像股債市場(chǎng)仍在強預期和弱現實(shí)中反復震蕩一樣。

市場(chǎng)方面對疫情的擔憂(yōu)情緒還在持續上升，就樓市而言，因先前的房地產(chǎn)泡沫過(guò)分透支了居民的信貸能力，加上疫情的反復讓居民端對就業(yè)、收入的預期明顯轉弱，因此居民端對樓市購買(mǎi)力的支撐還是很大程度上受限于疫情帶來(lái)的影響，當然更深層次的其實(shí)還有全球通脹、經(jīng)濟下行、地緣政治沖突等帶來(lái)的負面影響。

媒體報道稱(chēng)，5月底的時(shí)候，央行要求部分銀行每周上報對65家重點(diǎn)房企的風(fēng)險敞口，以判斷銀行對上述房企的敞口是否有新增，也即通過(guò)銀行對房企債券、開(kāi)發(fā)貸、按揭貸款等更大力度的支持盡量保住房企的現金流。從近兩周的實(shí)際情況來(lái)看，銀行等金融機構確實(shí)已開(kāi)始更加主動(dòng)地對房企的存量融資進(jìn)行展期或續貸的處理，很多在痛苦掙扎中的民營(yíng)房企也終于等來(lái)了一絲生機。

市場(chǎng)方面認為，樓市在上述消費端緩慢復蘇和融資端大力支持的背景下，大部分民營(yíng)房企目前能保持的也僅是基本生存的維續，比如最近上海、廈門(mén)等城市集中供地的土拍中，國央企拿地仍占到了90%以上，另外最近樓市銷(xiāo)售端的部分復蘇主要也是源自國央企開(kāi)發(fā)商的貢獻，也即民營(yíng)房企的拿地、銷(xiāo)售情況本質(zhì)上并未有太大的好轉，而這或許與樓市還無(wú)法整體企穩回暖有關(guān)。

回到現實(shí)的層面，很多民營(yíng)房企都對國央企能給予的項目接盤(pán)或流動(dòng)性支持寄予了厚望，但國央企開(kāi)發(fā)商要么現在也自身難保，比如流動(dòng)性緊張得自己都在甩賣(mài)項目；要么是收購項目時(shí)壓價(jià)壓得民營(yíng)房企根本就沒(méi)有談判的意愿。以爆雷房企的城市更新項目為例，廣州方面，很多民營(yíng)房企都選擇主動(dòng)退出城市更新，主要就是前期資金投入過(guò)大、項目周期過(guò)長(cháng)引起的巨大財務(wù)壓力，但國央企接盤(pán)時(shí)基本都壓到6-8折的價(jià)格，所以成交起來(lái)非常困難，另外國央企現在也非常擔心資金沉淀和項目拆遷、規劃等不確定性引起的風(fēng)險；深圳方面，國央企能接盤(pán)的基本只能為已列入計劃的城市更新項目，且要到實(shí)施主體確認后才能收完全部股權（前期一般收51%），即便轉讓的價(jià)格能談攏，實(shí)際能滿(mǎn)足收購條件的項目卻并不太多，加上大部分可被收購的項目都存在項目超融導致算不過(guò)賬以及拆遷、規劃變更等難題，因此讓國央企接盤(pán)爆雷房企的城市更新項目其實(shí)存在很多障礙。至于對中高風(fēng)險房企的凈地或在建工程項目的收購，一是國央企動(dòng)不動(dòng)就壓價(jià)到六折、八折，二是國央企對核心或熱點(diǎn)區位以外的項目也無(wú)接盤(pán)意愿（主要是擔心銷(xiāo)售和去化難度），因此指望國央企接盤(pán)民營(yíng)房企還是存在非常多的現實(shí)障礙。

從以上的分析來(lái)看，民營(yíng)房企的修復或許還需要更長(cháng)的時(shí)間，當然小部分穩健而優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)房企除外。事實(shí)上，為提高安全邊際，我們與大部分投資機構一樣，今年以來(lái)基本只做國央企開(kāi)發(fā)商的融資業(yè)務(wù)，不過(guò)因為國央企對真股融資、出表等有了更高的要求，因此在業(yè)務(wù)操作細節方面需要花更多的時(shí)間進(jìn)行磨合，比如我們在國央企開(kāi)發(fā)商持有的項目公司股權在上平臺完成交易前（一般掛牌至成交需3-5個(gè)月）先以合作意向金的形式向項目公司提供合作款，隨后繼續在交易所摘牌并完成增資手續，退出階段則在評估值基礎上以模擬清算方式退出，不過(guò)我們一般都需確保至少能實(shí)現基礎收益。

除了國央企開(kāi)發(fā)商的融資業(yè)務(wù)外，目前大部分投資機構都在盯著(zhù)城投非標的融資業(yè)務(wù)機會(huì )。隨著(zhù)今年經(jīng)濟下行壓力持續加大，基建一直被要求適度超前以支持穩增長(cháng)，監管層同時(shí)還提出“按市場(chǎng)化原則保障融資平臺公司合理融資需求”。截止當前，全國各地基建項目投資的回暖非常明顯，一些城投的基建計劃有所調升，且進(jìn)度加快，另外很多城市的發(fā)改、財政、建設、交通等政府部門(mén)也都在要求所屬轄區上報項目，或抓緊列入實(shí)施計劃。5月份的時(shí)候，城投債發(fā)行規模為2377億，環(huán)比下降了54%；凈融資規模為141億，環(huán)比下降了90%，城投債發(fā)行規模的驟降也意外帶來(lái)了城投債市場(chǎng)的火熱。

我們注意到，城投平臺的債券融資和銀行融資并未得到明顯改善，一是城投債的發(fā)行門(mén)檻仍舊很高，二是銀行已更加擔心城投融資因涉及新增政府隱性債務(wù)而導致銀行被處罰，比如一些城投公司的流貸仍在面臨壓縮，另外前5月的城投債融資發(fā)行規模也出現明顯下降。相反地，我們非銀類(lèi)投資機構倒覺(jué)得目前的城投非標業(yè)務(wù)已迎來(lái)更好的切入時(shí)機，比如我們目前正在大力操作城投平臺的“F+EPC”、應收債權融資等非標產(chǎn)品。對于我們來(lái)說(shuō)，城投項目只要是可以實(shí)現自平衡的，或者沒(méi)有收益的項目可以捆綁其他有收益的項目的，只要不涉及政府隱債的紅線(xiàn)問(wèn)題，在區域和主體準入沒(méi)有障礙的情況下我們一般都能順利切入。

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