一、2018年以來(lái)，城投非標違約事件頻發(fā)，貴州省、云南省、內蒙古、四川省等地成為非標違約重災區，發(fā)生非標違約事件的地區經(jīng)濟實(shí)力較弱，債務(wù)率較高，非標占比偏高，且地區融資能力較弱

2018年以來(lái)，城投非標違約事件頻發(fā)，依據公開(kāi)資料統計，自2018年1月起至2020年11月底，我國城投非標違約事件共發(fā)生90次，涉及非標違約主體117家（包括融資方以及擔保方）。究其原因，國家政策對城投公司融資規范性監管收緊是重要的導火索：（1）2018年3月，財政部發(fā)布《關(guān)于規范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問(wèn)題的通知》（財金[2018]23號），提出“不得要求或接受地方政府及其部門(mén)以任何方式提供擔保、承諾回購投資本金、保本保收益等兜底安排，或以其他方式違規承擔償債責任”，此前資質(zhì)較弱的城投公司可通過(guò)政府的“承諾”來(lái)為非標產(chǎn)品增信，而財金23號文的出臺杜絕了此種增信方式，壓縮了非標產(chǎn)品供給；（2）2018年4月，中國人民銀行、銀保監會(huì )、證監會(huì )及外匯局共同發(fā)布《關(guān)于規范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見(jiàn)》（銀發(fā)[2018]106號），提出“金融機構發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資于非標準化債權類(lèi)資產(chǎn)的，應當遵守金融監督管理部門(mén)制定的有關(guān)限額管理、流動(dòng)性管理等監管標準”，在此要求下，只有長(cháng)期限的封閉式產(chǎn)品才能投資非標產(chǎn)品，故金融機構有序降低非標產(chǎn)品投資規模，對非標資產(chǎn)需求有所下滑。綜合影響下，在原有非標產(chǎn)品到期后，新非標產(chǎn)品續接難度加大，若城投平臺即期償債壓力大，政府支持力度小，且不能找到有效的融資替代渠道，極可能導致平臺資金鏈斷裂，發(fā)生非標違約。

從非標違約平臺分布區域來(lái)看，貴州省、云南省、內蒙古、四川省等地為非標違約重災區。根據公開(kāi)資料，目前貴州省內除省會(huì )貴陽(yáng)外，各地級市內均有非標平臺違約情況，銅仁市、安順市、遵義市、畢節市、黔南州、黔東南州、黔西南州違約平臺涵蓋地級市平臺在內的多個(gè)行政層級的平臺，六盤(pán)水市目前暫無(wú)地級市平臺違約，但市轄區、開(kāi)發(fā)區、下轄縣內均已有非標違約；云南省非標違約平臺集中于保山市內；內蒙古地區通遼市、阿拉善盟均已有地級市平臺發(fā)生非標違約，呼和浩特市內開(kāi)發(fā)區平臺非標違約，鄂爾多斯市、錫林郭勒盟內有縣級平臺非標違約；四川省目前違約平臺主要為縣級平臺；其余多數地區非標違約事件零星發(fā)生。從違約平臺行政級別來(lái)看，縣及縣級市、開(kāi)發(fā)區、市轄區及地級市（包含直轄區）違約平臺占比分別為48.72%、10.26%、19.66%和21.37%，值得注意的是，城投非標違約在行政級別上具有向上蔓延性，一般地級市平臺發(fā)生違約時(shí)，其所轄區域內下級平臺基本已發(fā)生多次違約。從非標違約平臺主體級別來(lái)看，未發(fā)債城投公司占多數，占比62.39%；其次為AA級別平臺，占比29.91%。

從地區經(jīng)濟發(fā)展水平來(lái)看，發(fā)生非標違約事件的主要地級市經(jīng)濟發(fā)展水平低于全國平均，其中阿拉善盟人均GDP水平較高，主要系該地常住人口規模較小，僅25.1萬(wàn)人，實(shí)際經(jīng)濟實(shí)力仍較弱。從地區債務(wù)率來(lái)看，發(fā)生非標違約事件的主要地級市債務(wù)率高于全國平均債務(wù)率，遵義市、六盤(pán)水市、安順市以及黔南州調整后債務(wù)率高于全國平均數。

我們從調整后債務(wù)率、發(fā)債城投有息債務(wù)中非標債務(wù)占比以及地方各項貸款余額三個(gè)維度綜合考量地區非標債務(wù)違約可能性，其中，調整后債務(wù)率反應了地方綜合財力對地方政府債務(wù)及城投有息債務(wù)的保障程度，衡量了地方綜合債務(wù)壓力；非標債務(wù)占比用于考察發(fā)債城投融資結構以及債務(wù)成本，通常來(lái)說(shuō)，較多使用非標渠道融資的發(fā)債城投公司融資能力相對較弱，融資成本較高，且2018年后非標債務(wù)續借難度加大，該類(lèi)城投公司更易受沖擊；各項貸款余額系對地區整體融資能力的衡量。從下圖可以看出，發(fā)生違約事件的主要地級市債務(wù)壓力相對較大，非標占比較高，且地方融資能力較弱。與債券市場(chǎng)較為認可的南京市、蘇州市和杭州市來(lái)對比，雖然南京等地債務(wù)率同樣偏高，但這些地區融資能力較強，對非標債務(wù)依賴(lài)程度較低，原有債務(wù)到期后續貸能力較強，違約風(fēng)險相對較低?？傮w來(lái)看，城投平臺償債資金主要來(lái)源于從金融機構處續借的滾動(dòng)債務(wù)以及地方政府財政資金，如果地方政府財政實(shí)力較弱，給予城投公司扶持力度較小，城投平臺對于債務(wù)滾動(dòng)的依賴(lài)性越大，若疊加地區債務(wù)率較高、債務(wù)集中兌付等不利情形，一旦出現金融機構抽貸、債券發(fā)行失敗等易導致資金鏈斷裂的情況，地區發(fā)生非標債務(wù)違約的可能性越大。 

二、非標違約的發(fā)債城投短期有息債務(wù)占比持續攀升，短期償債壓力明顯增加，需關(guān)注具有該類(lèi)特征的城投公司違約風(fēng)險

下文通過(guò)對非標違約的發(fā)債城投平臺財務(wù)指標作分析，以此來(lái)探究違約平臺財務(wù)特征。本文在已知的全國117家非標違約城投平臺（包括融資方以及擔保方）基礎上，剔除未發(fā)債平臺以及財務(wù)數據不可獲取的樣本后，共獲得37家非標違約發(fā)債主體樣本，下圖財務(wù)指標數據采用37家非標違約的發(fā)債城投公司指標平均值。37家樣本發(fā)生非標違約的時(shí)間集中于2019年及2020年1-3月。

從償債指標來(lái)看，近年非標違約的發(fā)債主體資產(chǎn)負債率有所提升，2019年末平均值提升至48.98%，但較2016年末增幅不大。短期償債能力方面，非標違約的發(fā)債主體短期有息債務(wù)占比提升較快，自2016年末的13.58%增至2019年末的24.34%，同時(shí)現金短期債務(wù)比自2016年的5.73下降至2019年的0.31，短期償債壓力明顯加大。2016年以來(lái)，非標違約的發(fā)債主體有息債務(wù)與EBITDA之比總體有所上升，EBITDA利息保障倍數持續下滑，盈利對債務(wù)及利息的保障程度整體有所下降。此外，近年非標違約的發(fā)債主體對外擔保占凈資產(chǎn)的比例持續增加，考慮到城投平臺對外擔保實(shí)際多為對區域內平臺擔保，地區互保風(fēng)險有所加大，這也導致一家城投平臺非標違約后，債務(wù)風(fēng)險極有可能向區域內其他平臺蔓延。

三、發(fā)債城投非標違約對自身及所處地區城投債發(fā)行影響較大，對上級區域城投債發(fā)行影響較小，違約后所處地區城投發(fā)行債券轉為以私募發(fā)行為主，債券發(fā)行期限有所縮短，發(fā)行利率抬升

通過(guò)對2018年以來(lái)非標違約事件梳理，可以得到以下結論：（1）發(fā)債城投非標違約后，占比70.27%的發(fā)債城投后續未有城投債發(fā)行；（2）發(fā)債城投非標違約后，占比51.35%的平臺所處區域未有城投債發(fā)行；（3）城投非標違約對上級政府所處區域城投債發(fā)行影響較小。

值得注意的是，占比29.73%的城投平臺非標違約后繼續發(fā)行債券，除了違約后首次發(fā)行城投債時(shí)間與違約事件發(fā)生時(shí)間間隔半年以上的平臺，其余違約平臺發(fā)行的基本為私募債。對于違約后該主體未發(fā)債、但區域內其他平臺發(fā)債的情形，通過(guò)樣本分析，該類(lèi)平臺基本自17年后均未有債券發(fā)行，非區域內發(fā)債主力。

從違約平臺所處地級市城投債發(fā)行情況來(lái)看，除遵義市、黔西南州外，其余地區城投債凈融資額呈現持續下滑或凈流出狀態(tài)，非標違約對區域城投發(fā)行影響較大。2019年遵義市凈融資額有所回升，可能源于以下因素：首先，2019年初遵義市長(cháng)拜會(huì )國開(kāi)行貴州省分行，雙方達成一致意見(jiàn)：遵義作為革命老區，是黨中央、國務(wù)院重點(diǎn)關(guān)心關(guān)注區域，國開(kāi)行貴州省分行將按照總行要求，不斷創(chuàng )新融資模式，圍繞既有利于發(fā)展，又有利于化債目標，在推動(dòng)遵義經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展中實(shí)現多贏(yíng)，該舉措一定程度上提升了市場(chǎng)投資者信心；其次，近年遵義市GDP、財政收入在貴州省內均排名第二位，地區經(jīng)濟實(shí)力相對較強，相較其他違約區域，省政府及地方政府可能給予遵義市內城投平臺的支持力度更大。近年黔西南州凈融資額呈上升趨勢，可能源于在發(fā)生違約事件的主要地級市中，黔西南州債務(wù)率水平相對較低，且已知的該地城投非標違約事件最早發(fā)生于2020年3月，僅發(fā)生一起；但黔西南州整體凈融資規模仍較低。

從非標違約地區城投債發(fā)行特征來(lái)看，2017年以來(lái)城投債發(fā)行主體級別以AA為主，未有明顯趨勢變化。從債券期限來(lái)看，債券發(fā)行期限有所縮短，2019年違約地區2-5年期城投債發(fā)行規模占比為67.72%，較2017年增加41.84個(gè)百分點(diǎn)，且高于2019年全國2-5年期城投債發(fā)行規模占比，而違約地區6-10年期城投債發(fā)行規模占比自2017年的72.51%降至2019年的27.69%，下降較快。從發(fā)行方式來(lái)看，城投債發(fā)行方式逐漸轉變?yōu)樗侥及l(fā)行；增信措施方面，地方國有企業(yè)提供擔保的債券規模占比有所提升，自2017年的22.89%增加至2019年的38.58%，但無(wú)專(zhuān)業(yè)擔保公司擔保情況。

從主要違約地區城投債發(fā)行利率來(lái)看，2019年起貴州省城投債發(fā)行利率與全國平均發(fā)行利率之差波動(dòng)走高，2020年初最高達到262BP，2020年9月以來(lái)，隨著(zhù)貴州省利用茅臺化債的力度加大，市場(chǎng)對貴州城投認可度有所提升，債券發(fā)行利率有所回落；2018年以來(lái)云南地區城投債發(fā)行利率確有明顯抬升，2017-2019年及2020年1-11月，3年期A(yíng)A級別城投債平均利差分別為2.53、3.96、4.36和3.79，整體有所增長(cháng)；內蒙古地區城投債發(fā)行期限、發(fā)行主體級別較分散，發(fā)行利率未有明顯趨勢。

總體來(lái)看，非標債權產(chǎn)品為標準債權產(chǎn)品的安全墊，甄別城投平臺非標違約風(fēng)險，有助于及時(shí)切斷風(fēng)險傳播鏈。對于非標違約風(fēng)險識別，在對地區經(jīng)濟財政實(shí)力、平臺地位、經(jīng)營(yíng)狀況、財務(wù)風(fēng)險以及外部支持等傳統城投風(fēng)險分析的框架基礎上，需特別關(guān)注債務(wù)率高、非標債務(wù)占比高以及融資能力弱的地區，并警惕城投平臺短期償債能力快速下滑的現象。