作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀(guān)（ID：jinrongjianghu123123）

目前今年上半年經(jīng)濟金融數據均已公布完畢，這為明晰上半年經(jīng)濟形勢提供了更完整的視角，也更有助于預判本月底即將舉行的政治局會(huì )議。

一、部分經(jīng)濟金融數據表現超預期，但仍需保持理性

（一）整體上看，和7月9日的金融統計數據相似，今天國家統計局公布的上半年部分經(jīng)濟數據同樣在一定程度上超出了市場(chǎng)預期，即經(jīng)濟修復的過(guò)程在持續。受此影響，7月15日當日，上證綜指、深證成指、滬深300以及創(chuàng )業(yè)板指數分別大幅上揚1.02%、0.75%、1.35%和1.40%，10年期國債期貨主力合約跌0.42%、10年期國債收益率上揚2BP至2.96%附近。

1、規模以上工業(yè)增加值和社會(huì )消費品零售總額6月當月同比分別為8.30%和12.10%，均明顯高于預期值7.80%和10.80%。

2、新增社會(huì )融資規模和貸款規模分別達到3.67萬(wàn)億和2.12萬(wàn)億，均明顯高于預期值3.02萬(wàn)億和1.77%，M2同比亦達到8.60%、超過(guò)8.30%的預期值。

3、受海外經(jīng)濟復蘇仍受限影響，上半年貨物進(jìn)出口總額、出口總額以及進(jìn)口總額累計同比增速分別高達27.10%、28.10%和25.90%，保持在高位。

（二）雖然部分數據超預期且經(jīng)濟修復進(jìn)程仍在持續，但對現階段及未來(lái)一段時(shí)期的經(jīng)濟形勢應保持理性，因為一些指標顯示穩增長(cháng)壓力正越來(lái)越大。

1、二季度當季GDP增速僅為7.90%，低于8.50%的預期值，表明經(jīng)濟基本面的實(shí)際情況要比市場(chǎng)預期的弱一些。

2、從具有前瞻性的PMI指標來(lái)看，自今年4月以來(lái)，制造業(yè)PMI數值與非制造業(yè)PMI數值便開(kāi)始趨于回落，表明經(jīng)濟修復之后開(kāi)始回落常態(tài)。

3、現階段推動(dòng)經(jīng)濟保持穩步復蘇的動(dòng)力主要源于三駕馬車(chē)中的貿易端以及投資端中的房地產(chǎn)投資，如上半年貨物進(jìn)出口總額累計同比、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計同比分別高達27.10%和15.00%，而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資兩年平均增速達到8.20%。

4、諸如消費零售總額、制造業(yè)投資、基建投資以及民間投資仍保持在低位運行，上半年累計同比增速分別為23%、19.20%、7.80%和15.40%，兩年平均增速分別僅為4.40%、2%、2.40%和3.80%，仍處于低位緩慢修復過(guò)程中，且較2019年全年的8%、3.10%、3.80%和4.70%還有一段距離，特別是消費端。

5、下半年隨著(zhù)海外經(jīng)濟體的逐步修復，貿易端的貢獻力度雖然仍會(huì )保持在高位、但預計應會(huì )有所減弱，而地產(chǎn)端在政策端的約束下會(huì )有所下降，消費端、基建端、民間投資等內需領(lǐng)域短期內很難恢復到2019年的水平。

顯然，綜上數據，下半年經(jīng)濟基本面的壓力實(shí)際上是明顯的。

二、關(guān)注近期的幾場(chǎng)會(huì )議

為準備即將到來(lái)的政治局會(huì )議，近期國務(wù)院及各部委陸續召開(kāi)了經(jīng)濟形勢分析座談會(huì )，這些對理解當前形勢是有意義的。這里抽取其中的三場(chǎng)：

（一）央行：7月13日2021年上半年金融統計數據新聞發(fā)布會(huì )

2021年7月13日（周二），國務(wù)院新聞辦舉行新聞發(fā)布會(huì )，央行調查統計司司長(cháng)阮健弘、貨幣政策司司長(cháng)孫國峰、金融市場(chǎng)司司長(cháng)鄒瀾出席并答記者問(wèn)，有以下幾點(diǎn)信息值得關(guān)注：

1、目前M2與社融增速已經(jīng)基本與名義經(jīng)濟增速相匹配，這意味著(zhù)進(jìn)一步下降和上升的空間均不大，后續增速將保持基本平穩，即目前剛剛好。

2、上半年，金融對制造業(yè)、基礎設施業(yè)，除房地產(chǎn)以外的服務(wù)業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的支持力度有所加大，這體現出政策導向上的要求，具體看，

（1）制造業(yè)中長(cháng)期貸款余額同比增長(cháng)41.6%，比上年同期高16.9個(gè)百分點(diǎn)，比全部產(chǎn)業(yè)的中長(cháng)期貸款增速高24.8個(gè)百分點(diǎn)，增速連續4個(gè)月超過(guò)了40%。

（2）高技術(shù)制造業(yè)的中長(cháng)期貸款增長(cháng)46.3%。

（3）6月末，基礎設施中長(cháng)期貸款余額同比增長(cháng)17.3%，比上年同期高5.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，基礎設施中長(cháng)期貸款新增2.49萬(wàn)億元，同比多增9674億元。

（4）6月末，不含房地產(chǎn)的服務(wù)業(yè)中長(cháng)期貸款同比增長(cháng)19.1%，比全部產(chǎn)業(yè)中長(cháng)期貸款增速高2.3個(gè)百分點(diǎn)。

3、除量增、面擴、價(jià)降和減費讓利等舉措外，后續央行還將深入開(kāi)展中小微企業(yè)金融服務(wù)能力提升工程，開(kāi)展“貸動(dòng)小生意、服務(wù)大民生”金融支持個(gè)體工商戶(hù)發(fā)展專(zhuān)項活動(dòng)，持續做好小微企業(yè)等市場(chǎng)主體的金融服務(wù)。

4、美聯(lián)儲貨幣政策轉向對中國貨幣政策、金融市場(chǎng)的影響比較小，下半年貨幣政策將更強調以我為主、穩字當頭，堅持正常貨幣政策，堅持貨幣政策的自主性，總量上保持貨幣供應量和社會(huì )融資規模同名義經(jīng)濟增速基本匹配，結構上支持中小企業(yè)綠色發(fā)展、科技創(chuàng )新，價(jià)格上鞏固貸款實(shí)際利率下降成果、促進(jìn)社會(huì )綜合融資成本穩中有降。這意味著(zhù)在美聯(lián)儲政策正?；^(guò)程中，中國央行的貨幣政策更多取決于自身，在經(jīng)濟基本面壓力比較大時(shí)應會(huì )有所放松。

5、后續將強化對糧食安全、種業(yè)發(fā)展等領(lǐng)域的金融支持。

6、我國PPI走高是階段性的，今年二三季度可能維持相對高位，隨著(zhù)基數效應逐步消退和全球供給恢復帶來(lái)的輸入性影響減弱，PPI有望在今年4季度和明年趨于回落。

7、碳減排支持工具是直達實(shí)體經(jīng)濟的結構性貨幣政策工具，通過(guò)向符合條件的金融機構提供低成本資金，支持金融機構為具有顯著(zhù)碳減排效應的重點(diǎn)項目提供優(yōu)惠利率融資。

（二）國務(wù)院：7月12日經(jīng)濟形勢專(zhuān)家和企業(yè)家座談會(huì )

2021年7月12日（周一），總理召開(kāi)經(jīng)濟形勢專(zhuān)家和企業(yè)家座談會(huì )，此次會(huì )議明顯感覺(jué)到穩增長(cháng)被看得更重要，大致有以下幾個(gè)信息值得關(guān)注：

1、經(jīng)濟平穩健康運行是一切問(wèn)題的關(guān)鍵和基礎，當前應堅持“就業(yè)優(yōu)先”，保住了就業(yè)，就能穩住經(jīng)濟基本盤(pán)。

2、做好跨周期調節，應對可能發(fā)生的周期性風(fēng)險。

3、鼓勵中小微企業(yè)向“專(zhuān)精特新”發(fā)展，通過(guò)反對壟斷和不正當競爭等手段讓中小微企業(yè)有更多選擇和成長(cháng)空間。

（三）工信部：6月21日部分省市上半年工業(yè)經(jīng)濟運行情況座談會(huì )

2021年6月21日，工信部副部長(cháng)王江平在北京主持召開(kāi)部分省市上半年工業(yè)經(jīng)濟運行情況座談會(huì )，此次會(huì )議上王江平提出以下幾個(gè)要點(diǎn)值得關(guān)注：

1、今年以來(lái)主要經(jīng)濟指標增速較高是經(jīng)濟因素、政策因素和基數因素疊加作用的結果，供需、行業(yè)、區域和企業(yè)之間的結構性分化仍在延續，需求持續恢復仍受到制約，原材料價(jià)格大幅上漲對下游行業(yè)和中小企業(yè)的成本沖擊持續顯現，一些苗頭性問(wèn)題和風(fēng)險隱患需要引起高度關(guān)注。

2、重點(diǎn)對下半年工業(yè)增速走勢、部分行業(yè)企業(yè)增收不增利、人民幣匯率波動(dòng)、芯片短缺、能耗約束對工業(yè)經(jīng)濟影響等問(wèn)題開(kāi)展深入分析。

三、當前的政策導向更多是托而不舉

我們理解，當前的政策目標更多是托而不舉，即穩住經(jīng)濟基本面、保證其不下來(lái)就好，畢竟目前消費、制造業(yè)投資、民間投資還在修復中，而地產(chǎn)與貿易的貢獻還在，目前大幅放松沒(méi)有必要，只有當經(jīng)濟基本面不行、托不住的時(shí)候，政策層面才有可能會(huì )明顯轉松。同時(shí)這一階段貨幣政策放松不代表監管政策會(huì )放松，監管政策的高壓態(tài)勢仍會(huì )持續下去，這是沒(méi)有疑問(wèn)的，因為從決策部門(mén)的視角來(lái)看，只有監管政策高壓、貨幣政策的傳導機制才能相對暢通。這種情況下，金融市場(chǎng)顯然是糾結的，債市繼續震蕩，股市則有望延續向好態(tài)勢。

（一）7月9日的上半年數據公布后，央行隨即便宣布于7月15日實(shí)施全面降準，表明央行本身對于6月金融數據的超預期表現實(shí)際上也是比較理性的（主要為票據融資和企業(yè)中長(cháng)期貸款同比明顯多增、房貸少增、企業(yè)存款同比亦大幅多增）。但是從數據上看，這次降準顯然還不夠。具體看，

7月15日MLF到期4000億元、當日續作1000億元，但是考慮到8月和9月的MLF到期量仍高達1.30萬(wàn)億、四季度MLF的到期量亦高達2.45萬(wàn)億。因此從這個(gè)角度來(lái)看，下半年的MLF續作壓力仍然比較大，而屆時(shí)降準的目的可能更多是從流動(dòng)性的角度考慮，即后面降準還有想象空間。

（二）今年4月30日的政治局會(huì )議提出“用好穩增長(cháng)壓力較小的窗口期”，同時(shí)考慮到今年一季度和上半年的經(jīng)濟同比增速分別達到18.30%和12.70%，使得年內實(shí)現“6%以上”經(jīng)濟增速目標的壓力不大，從這個(gè)角度來(lái)看，下半年政策層面的任務(wù)應主要是穩，大幅放松以支撐經(jīng)濟基本面的必要性不大。

（三）就比較重要的經(jīng)濟數據而言，今年上半年，消費、民間投資、制造業(yè)投資雖然仍處于低位，但均呈現逐月修復的態(tài)勢，后續只有當這些比較關(guān)鍵的內需數據開(kāi)始轉弱時(shí)，政策層面才有可能會(huì )明顯轉松。

（四）海外經(jīng)濟體經(jīng)濟基本面的修復以及國內碳背景將會(huì )對PPI產(chǎn)生持續性影響，而PPI持續處于高位亦將給國內中小微企業(yè)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)成本上的壓力，因此從這個(gè)角度來(lái)看政策層面的放松在一定程度上也是通過(guò)金融機構釋放低利率資金為了對沖PPI處于高位的壓力。

（五）在當前這種復雜的背景下，貨幣政策的微妙變化只是一方面，其更多的著(zhù)力點(diǎn)是通過(guò)降低金融機構的資金成本來(lái)達到降低信貸利率的目的，而更多的手段仍會(huì )是監管政策，即除加大對中小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟、科創(chuàng )企業(yè)以及制造業(yè)的信貸投放力度外，金融機構向實(shí)體經(jīng)濟讓利的政策導向還遠未結束，金融機構在貨幣政策上所享受到的傾斜需要在監管政策的引導下全部轉移至實(shí)體經(jīng)濟。

（六）長(cháng)期以來(lái)，中美經(jīng)濟周期錯位明顯，使得這兩大經(jīng)濟體的政策周期也呈現出明顯的不同步特征。例如，在2013-2015年美聯(lián)儲貨幣政策逐步回歸正?；哪嵌螘r(shí)期，中國貨幣政策卻迎來(lái)了史無(wú)前例的大寬松時(shí)期（多次降息和降準），造就了2015年的那一段股市和債市大牛。

此輪周期中，中國比美國在經(jīng)濟基本面修復上要提早兩個(gè)季度、在政策回歸上則要提早近一年，從這個(gè)角度來(lái)看，在基數效應減弱的背景下，中國經(jīng)濟基本面也將較美國率先回歸常態(tài)、重新趨于下行，政策層面亦將跟隨經(jīng)濟基本面率先轉松。同時(shí)為應對美聯(lián)儲后面的政策調整，現階段的轉松實(shí)際上也會(huì )后續的進(jìn)一步收緊創(chuàng )造了更多的空間，未來(lái)更大的政策決定力量取決于國內經(jīng)濟基本面強弱以及美聯(lián)儲政策正?；M(jìn)程和力度，在美聯(lián)儲Taper甚至逐步加息的過(guò)程中，未來(lái)已經(jīng)提前進(jìn)入寬松格局的中國央行也將更有空間跟隨美聯(lián)儲相應調整貨幣政策立場(chǎng)。

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原標題： 上半年經(jīng)濟形勢的微妙變化