作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀(guān)（ID:jinrongjianghu123123)

一、財政部召開(kāi)會(huì )議：關(guān)注區縣財政的平穩運行

（一）2022年2月17日，財政部召開(kāi)視頻會(huì )議，專(zhuān)題研究部署區縣財政平穩運行工作，這應是一個(gè)非常值得關(guān)注的信號，表明當前高層已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注區縣財政的平穩運行問(wèn)題，這其后的背景可能與近期徐州豐縣問(wèn)題有關(guān)，即當前徐州豐縣地區的融資已經(jīng)受到一定程度的沖擊。同時(shí)也表明，當前部分區縣財政可能遇到了一定現實(shí)的困難和問(wèn)題，需要特別呵護、小心應對。

（二）整體上看，該會(huì )議明確提出以下兩個(gè)值得關(guān)注的要點(diǎn)：

1、各級財政部門(mén)要把保障區縣財政平穩運行作為今年一項重要政治任務(wù)來(lái)抓，緊扣地方實(shí)際，精準發(fā)力，確保工作取得實(shí)效。

我們理解這就意味著(zhù)區縣財政今年原則上不能出問(wèn)題，或不能出大問(wèn)題，要以穩為主，不過(guò)這并不意味著(zhù)財政重整的案例不會(huì )再重現。

2、對加強和改進(jìn)地方財經(jīng)秩序工作作了部署。我們理解這意味著(zhù)雖然前面提及保證區縣財政不能出現問(wèn)題，但在地方隱債方面的態(tài)度仍然比較嚴，即各級地方政府（尤其是區縣）不能亂舉債，需要投資端收縮戰線(xiàn)、融資端保持克制。

雖然區縣財政是本次會(huì )議的聚焦點(diǎn)，但與市場(chǎng)更為相關(guān)的無(wú)疑是區縣財政背后的區縣城投，這也是近期市場(chǎng)傳言的關(guān)注點(diǎn)，正所謂無(wú)風(fēng)不起浪。

二、今年以來(lái)城投債存量有所下降，且區縣城投債新發(fā)行規模亦顯著(zhù)縮水

（一）數據上看，2022年以來(lái)城投債數量雖然較年初新增45只、存續債城投公司數量較年初新增4家，但城投債余額卻較年初下降了44.30億元。截至2022年2月18日，城投債存量已降至13.01萬(wàn)億元，雖然已經(jīng)有所下降，但絕對值仍比較可觀(guān)，而城投債背后的其它債務(wù)體量（如銀行貸款）更值得關(guān)注。

（二）從發(fā)行情況來(lái)看，2022年以來(lái)區縣城投債發(fā)行規模和發(fā)行數量均明顯縮水。具體看，2022年以來(lái)，區縣城投債新發(fā)行232只、規模合計僅有1412.68億元、發(fā)行主體僅177家，同比分別下降49.43%、44.10%以及45.37%，較2021年12月分別下降39.71%、40.97%與43.27%。

同時(shí)，公開(kāi)數據顯示，自2022年1月20日，幾乎沒(méi)有城投債獲批發(fā)行，如果不是我們掌握的數據有誤，則這種情況應能說(shuō)明當前政策層面對城投債的態(tài)度。

三、當前區縣城投比較脆弱，市場(chǎng)的敏感性較高

城投平臺既非一般企業(yè)，亦非市場(chǎng)化國企，而是政府的影子，這就意味著(zhù)城投本身實(shí)際上是比較脆弱的，這種脆弱性不僅與其所在區域經(jīng)濟和債務(wù)情況相關(guān)，還與所在區域政府信譽(yù)以及文化政治生態(tài)息息相關(guān)。有很多例子可以說(shuō)明，

（一）近期徐州豐縣事件直接讓市場(chǎng)開(kāi)始抑制豐縣乃至整個(gè)徐州地區的城投，并將徐州地區的城投債清單列出，且多家機構下架了代銷(xiāo)的豐縣非標產(chǎn)品。實(shí)際上，豐縣事件讓整個(gè)市場(chǎng)將目光聚焦在徐州豐縣地區，導致該地區的經(jīng)濟情況、債務(wù)情況變得異常透明（如財政自給率只有36.34%、預算收入僅30億元、發(fā)債平臺有息債務(wù)卻高達241億元），無(wú)疑將會(huì )對該地區的融資環(huán)境產(chǎn)生較大沖擊。

（二）先前的永煤逃廢債事件亦導致河南等地區的融資環(huán)境趨于惡化，該地區的城投平臺融資亦明顯受挫，如果不是近期資源價(jià)格大幅上揚以及山西等地區政府竭力維護當地融資生態(tài)，預計河南等地區的城投事件風(fēng)波還將繼續發(fā)酵。

（三）2022年1月11日，中紀委官網(wǎng)發(fā)布“嚴防國有平臺公司成腐敗溫床”一文，直指城投平臺在融資、舉債過(guò)程中存在諸如吃回扣、吃利差等腐敗問(wèn)題，也意味著(zhù)后續政策層面對城投的整治可能會(huì )將腐敗倒查作為突破口之一。

四、區縣城投不一定差，不過(guò)分化卻很明顯

雖然區縣城投不一定差（如上海、北京等地區的區縣城投整體資質(zhì)還可以），但各地區的區縣城投實(shí)際上分化比較明顯。

（一）截至目前，區縣城投債余額達到5.36萬(wàn)億，占全部城投債的比例達到41.20%，省級城投債與地級市城投債占比分別在30%左右。

（二）2022年以來(lái)，新發(fā)行區縣城投債的主體主要集中在江蘇、浙江兩地（分別為675.20億元和268.22億元），貢獻了2022年以來(lái)新增區縣城投債的2/3以上，其它地區的區縣城投債新發(fā)行規模實(shí)際上只有1/3。

（三）從余額上看，區縣城投債從高到低依次為江蘇（1.52萬(wàn)億）、浙江（1.20萬(wàn)億）、重慶（0.41萬(wàn)億）、山東（0.39萬(wàn)億）、四川（0.34萬(wàn)億）、湖南（0.27萬(wàn)億）、北京（0.22萬(wàn)億）。同時(shí)區縣城投債占比較高的地區主要有浙江、重慶、北京、江蘇、上海、山東、四川、湖南等地。

（四）從融資成本上來(lái)看，市場(chǎng)本身已經(jīng)做出選擇，云南、貴州、江西、新疆、廣西、遼寧、山西、天津、陜西等地的區縣城投債票面利率均高于6%，河北、河南、重慶、湖南、四川、安徽、湖北等地的區縣城投債票面利率均高于5.60%。特別是我們看到，即便就省級平臺而言，青海、黑龍江、吉林 、內蒙、貴州、云南、遼寧等地的城投債票面利率也普遍較高。

五、當前政策層面對區縣城投平臺需要給予特別關(guān)注

（一）作為沒(méi)有市場(chǎng)化運營(yíng)和獨立自主經(jīng)營(yíng)能力的城投平臺，其在設立時(shí)定位本就不清，當其開(kāi)始承擔基礎設施建設、土地整理開(kāi)發(fā)以及市政項目建設時(shí)，便會(huì )存在一系列債務(wù)和融資漏洞，同時(shí)該類(lèi)平臺所在區域往往也會(huì )存在諸多文化、經(jīng)濟以及政治生態(tài)方面的問(wèn)題，一旦觸及社會(huì )敏感神經(jīng)，陷入輿論風(fēng)波，則城投面臨的問(wèn)題便會(huì )集中暴露，進(jìn)而引發(fā)信用危機和債務(wù)危機。

（二）相較而言，區縣城投平臺面臨的問(wèn)題可能更為突出，其往往更偏于利用政府項目、政策傾斜、資金集中等優(yōu)勢，在工程發(fā)包中暗箱操作，在融資、舉債過(guò)程中吃回扣、吃利差，以及在土地整理經(jīng)營(yíng)上肥一己之私（如冒用身份或尋找關(guān)聯(lián)方低價(jià)承包、高價(jià)租賃等），這就意味著(zhù)區縣城投平臺的公司治理機制通常不夠完善，管理團隊往往很難穩定，償債能力勢必會(huì )存在很多瑕疵。

（三）區縣城投是地方政府的問(wèn)題，當然也是各級財政部門(mén)的事情，但略有不同的，金融管理部門(mén)在其中承擔的角色便會(huì )比較尷尬，因為一旦城投出現問(wèn)題，則相應的風(fēng)險則會(huì )聚焦在金融體系內。

因此，對于金融管理部門(mén)而言，對城投政策的傾向上可能更偏于保守，畢竟財政體系并不想為城投風(fēng)險兜底。從這個(gè)角度來(lái)看，金融管理部門(mén)針對城投企業(yè)出臺的針對性政策均變得可以理解，且理所應當。

（四）區縣城投當前的確在爬坡過(guò)坎，畢竟市場(chǎng)自己會(huì )進(jìn)行投票，稍微有點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)，都會(huì )影響到區縣城投的融資環(huán)境。從目前的政策導向來(lái)看，推動(dòng)區縣城投債存量規模逐漸趨于下降、推動(dòng)區縣城投平臺進(jìn)行合并重組等方式，實(shí)現區縣城投平臺的兼并轉，成為真正意義上的市場(chǎng)化國企，可能是主要路徑。

我們理解后續強區域的低層級平臺、弱區域的高層級平臺均面臨轉型問(wèn)題，前者可能以相同層級之間的優(yōu)化整合為主，后者則更傾向于通過(guò)更高層級的城投平臺合并低層級的城投平臺。不過(guò)整體來(lái)看，當前區縣城投的脆弱性正在逐步上升、穩定性明顯變差，這在一些融資成本較高、融資環(huán)境較差的地區上，表現的尢為明顯，而一些融資成本不高的發(fā)達地區，似乎也不那么盡如人意。

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原標題： 關(guān)注區縣財政