作者：結構融資四部

來(lái)源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings)

自2016年首單單一債務(wù)人供應鏈證券化產(chǎn)品發(fā)行以來(lái)，這類(lèi)項目逐漸得到投資人的認可，發(fā)行數量與金額逐年攀升。該類(lèi)產(chǎn)品通過(guò)資源整合和流程優(yōu)化，利用核心企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資源為其上游中小供應商提供融資便利，得到了監管與市場(chǎng)的廣泛好評。目前市場(chǎng)上已發(fā)行和存續的項目交易結構逐漸模式化，證券化產(chǎn)品的債項級別主要依賴(lài)核心企業(yè)主體信用支撐，債項級別通常與核心企業(yè)的主體級別一致，評級機構對基礎資產(chǎn)的量化分析主要側重于基礎資產(chǎn)的現金流入能否覆蓋資產(chǎn)支持證券的預期支出。但是，這是否意味著(zhù)這類(lèi)產(chǎn)品可以在忽略交易結構安排的基礎上，單純只側重分析主體的信用等級呢？答案是否定的，下文筆者將從不同的角度進(jìn)行詳細說(shuō)明。

從交易結構的角度看，償付主體本身的償債能力固然重要，但是主體對于結構化產(chǎn)品的償付意愿或履約方式同樣值得我們關(guān)注，這主要體現在該償付主體以何種方式引入自身信用。與公司債、中期票據、短期融資券等產(chǎn)品不同，結構化產(chǎn)品引入主體信用的方式較為多樣。目前市場(chǎng)上已知的對于單一債務(wù)人供應鏈產(chǎn)品提供信用支持的方式有連帶責任保證擔保、無(wú)條件不可撤銷(xiāo)的差額支付、加入債務(wù)等形式。另外還有正在積極探索的票據形式（包括但不限于承兌、保證、背書(shū)轉讓等）都可以作為結構化產(chǎn)品引入主體信用的依據。但值得注意的，不同的引入方式獲得的增信效力或將不同，常常需要設置與其適應的交易安排以保障其履約，拋開(kāi)產(chǎn)品結構安排而只分析主體的償債能力是不充分的。

舉例來(lái)說(shuō)：?jiǎn)我粋鶆?wù)人供應鏈證券化項目并使用商業(yè)承兌匯票作為支付結算工具的項目中，其他交易結構相同的情況下，一單產(chǎn)品AAA主體作為商業(yè)承兌匯票的承兌人，另外一單產(chǎn)品AAA主體作為商業(yè)承兌匯票的保證人。兩單產(chǎn)品均可以帶入主體信用，但是由于票據本身具有第一手的承兌付款請求權和第二手的追索權，這就使得方案二的產(chǎn)品在最后清算的時(shí)候需要預留更多的時(shí)間，且需要在交易結構安排中對于持票人提示付款、主張權益等動(dòng)作做出更為清晰的要求。

結構化產(chǎn)品另外一個(gè)交易結構的關(guān)注點(diǎn)就是基礎資產(chǎn)現金流的回款路徑和劃款頻率。眾所周知，國內資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于在法律等方面很難做到完全的破產(chǎn)隔離，基礎資產(chǎn)現金流和資產(chǎn)服務(wù)機構的其他現金流容易出現資產(chǎn)混同?，F有緩釋這類(lèi)風(fēng)險的主要方式就是控制回款路徑和劃款頻率。也就是說(shuō)，回款現金流從產(chǎn)生至歸集到專(zhuān)項計劃賬戶(hù)的路徑和頻率是結構化產(chǎn)品需要重點(diǎn)把控的環(huán)節。單一債務(wù)人供應鏈產(chǎn)品也是如此。目前市場(chǎng)上存續的單一債務(wù)人供應鏈產(chǎn)品基本上都能實(shí)現回款現金流閉環(huán)，即基礎資產(chǎn)現金流一旦產(chǎn)生，直接回流至專(zhuān)項計劃賬戶(hù)，這種情況下資金混同風(fēng)險很低。但是評級根據多年的實(shí)踐，在大量的產(chǎn)品結構設計中，發(fā)現產(chǎn)品回款設置存在多樣性，不同的回款設置帶來(lái)高低不一的混同風(fēng)險。所以即使底層基礎資產(chǎn)償付主體的償付能力和償付安排都相同，但也會(huì )可能由于基礎資產(chǎn)回款結構設置的不同而導致最終產(chǎn)品面臨不同的償付風(fēng)險，最終影響債項的級別。

舉例來(lái)說(shuō)：?jiǎn)我粋鶆?wù)人供應鏈證券化產(chǎn)品中，核心企業(yè)的信用等級為AA+，為基礎資產(chǎn)提供加入債務(wù)的連帶付款承諾。資產(chǎn)服務(wù)機構為某家保理公司，主體級別假設為A+，其母公司主體級別為AA+。在下面三種不同的回款路徑中債項面臨的風(fēng)險是不同的。

從基礎資產(chǎn)的角度看，資產(chǎn)支持證券的另外一端即為提供支持的“資產(chǎn)”，如何圈定基礎資產(chǎn)非常關(guān)鍵，基礎資產(chǎn)的定義不僅明確了專(zhuān)項計劃鎖定資產(chǎn)的法律關(guān)系，更確定了未來(lái)該類(lèi)資產(chǎn)帶入的現金流，從而對于債項規模產(chǎn)生影響，此外基礎資產(chǎn)定義不同常常是受客觀(guān)條件所限而呈現不同的選擇，基于風(fēng)險把控的角度應仔細分辨其成因，不同的基礎資產(chǎn)在交易安排上也需匹配相應確權文件以有效保障現金流信用質(zhì)量。目前單一債務(wù)人證券化產(chǎn)品常見(jiàn)的基礎資產(chǎn)定義為“應收賬款及其附屬擔保權益”，但是也會(huì )有少量的“保理合同債權”“應收賬款債權及其他”等非常規的定義存在，下面用表格的形式給出情景假設。

上述情景1中，現金流為供應商和核心企業(yè)之間因為真實(shí)貿易背景而形成的應收賬款，現金流全部來(lái)源于核心債務(wù)人及其下屬子公司，交易安排上需輔以相關(guān)確權文件如債務(wù)人付款確認書(shū)等以有效保障現金流的信用質(zhì)量，此類(lèi)情形為目前主流模式。情景2中，有一定可能性會(huì )使得現金流的信用質(zhì)量無(wú)法得到核心企業(yè)的主體信用支撐，通常表現為供應商將該筆應收賬款債權通過(guò)《保理合同》轉讓給保理商的行為通知送達核心企業(yè)，但無(wú)法獲取核心企業(yè)對該筆款項的確權文件，或是無(wú)法配合改變現金流劃轉路徑，現金流需以原路徑劃轉至供應商，此種情形下現金流信用質(zhì)量無(wú)法得到有效保障，進(jìn)而影響對債項級別的判斷。情景3中的入池資產(chǎn)其實(shí)包含了兩種不同形式的基礎資產(chǎn)：即由于開(kāi)展日常真實(shí)貿易背景形成的應收款項和由于開(kāi)展融資行為而產(chǎn)生的應收款項。表格中描述為由核心企業(yè)承諾將額外支付保理商年化息費率8%的保理融資費用，這種情形結合確權文件需要判斷該項行為的商業(yè)合理性，以盡可能避免后續糾紛。這里也需要說(shuō)明如該項融資費用約定由供應商承擔，那么基礎資產(chǎn)所圈定的兩部分現金流事實(shí)上來(lái)源于兩個(gè)不同資信水平的主體，無(wú)法合并來(lái)看。

此外，近年來(lái)單一債務(wù)人供應鏈產(chǎn)品創(chuàng )新層出不窮，且主要的創(chuàng )新點(diǎn)都在于交易結構的設置方面，例如初始債權人的下沉、票據等新的結算方式的引用、供應鏈ABCP模式、債權人回購的反向增信、代理模式的運用等等。這些創(chuàng )新也是這類(lèi)產(chǎn)品歷久彌新的原因所在，更是單一債務(wù)人供應鏈結構化的特征所在。如果忽略這類(lèi)產(chǎn)品的結構化特征，單純只考慮償付主體的償債能力，必然會(huì )使得這類(lèi)產(chǎn)品的光芒暗淡，也不利于綜合把控這類(lèi)項目的風(fēng)險。

單一債務(wù)人供應鏈產(chǎn)品從發(fā)行之初便得到了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，市場(chǎng)上已經(jīng)發(fā)行的產(chǎn)品債項信用等級均與核心增信主體的信用等級保持一致，這就使得很多人可能忽略了這類(lèi)產(chǎn)品的結構化屬性。評級機構根據大量的項目經(jīng)驗，在充分的實(shí)踐中得出結論：這類(lèi)項目的交易結構安排對于產(chǎn)品的安全性至關(guān)重要。拋開(kāi)產(chǎn)品的結構化屬性而只關(guān)注主體的信用水平有失偏頗，不利于把控項目的整體風(fēng)險，也不利于這類(lèi)項目的創(chuàng )新和發(fā)展。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 【專(zhuān)項研究】單一債務(wù)人供應鏈證券化產(chǎn)品債項級別必然等于主體級別嗎？——論單一債務(wù)人供應鏈證券化產(chǎn)品的結構化特征