債市邦 作者：阿邦0504
來(lái)源：債市邦（ID:bond_bang)
非市場(chǎng)化發(fā)行是什么？
近年來(lái)，信用債品種的非市場(chǎng)化發(fā)行成為眾矢之的，尤其以xx山為代表的自媒體大V口誅筆伐，持續開(kāi)炮，不時(shí)挑動(dòng)著(zhù)市場(chǎng)的神經(jīng)。
如果是非從業(yè)人員，光看這些公眾號文章，會(huì )感覺(jué)信用債市場(chǎng)是一片烏煙瘴氣、各種不作為、行業(yè)前景黯淡，但真實(shí)情況真的是這樣嗎？
在分析之前，還是先來(lái)簡(jiǎn)單回顧下非市場(chǎng)化發(fā)行的情況。在過(guò)去，信用債的非市場(chǎng)化發(fā)行，大體可以分為兩類(lèi)發(fā)行人，集中在兩個(gè)品種上。
一是以高等級央企為代表的優(yōu)質(zhì)發(fā)行人，集中在銀行間的超短期融資券。其抓住了商業(yè)銀行想要做大承銷(xiāo)規模的痛點(diǎn)和銀行自營(yíng)包銷(xiāo)交易賬戶(hù)的靈活性，與主承銷(xiāo)商事先約定價(jià)格，以滾動(dòng)包銷(xiāo)scp的方式來(lái)鎖定較低的融資成本，其票面利率可以較市場(chǎng)估值低幾十甚至上百bp。
正常市場(chǎng)機構投資者參與一級投標是穩虧不賺，只有在商業(yè)銀行處置包銷(xiāo)賬戶(hù)持倉的時(shí)候，才能以市場(chǎng)公允價(jià)格拿到券。真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格是在二級交易，而非一級發(fā)行中得到體現。
二是以低等級城投為代表的市場(chǎng)認可度較低的發(fā)行人，集中在交易所的私募債品種。為了壓低票面利率和實(shí)現順利發(fā)行，發(fā)行人與市場(chǎng)私募基金甚至是主承的自營(yíng)或資管賬戶(hù)聯(lián)合，通過(guò)各種風(fēng)騷操作，同樣使得一級發(fā)行票面利率較市場(chǎng)估值要低幾十甚至上百bp。
這類(lèi)操作五花八門(mén)，有單純的發(fā)行人“自融”上杠桿做大融資規模的，比如發(fā)行人發(fā)行10億元債券，自己認購5億元的某資管產(chǎn)品，該資管產(chǎn)品再在一級市場(chǎng)買(mǎi)發(fā)行人10億元的債券，這樣發(fā)行人用5億元的代價(jià)換回來(lái)10億元的融資。
有場(chǎng)外利益輸送的，比如發(fā)行人的債券公允估值是8.5%，但發(fā)行人出于面子等方面考慮，一定要將票面利率壓在7.5%。即使有那么一些不看估值損益的銀行自營(yíng)或是傻白甜的機構，愿意按照7.5%去投，但在目前荷蘭式定價(jià)的規則下，只要有市場(chǎng)機構參與，還是很難發(fā)到發(fā)行人的預期價(jià)位。
這種情況下，發(fā)行人以財務(wù)顧問(wèn)費等方式，私下向某些投資人定向輸送1%的利益，補足了估值的損益，使其愿意以7.5%的票面利率去投標，最終壓低票面利率。
這種模式，一是造成了同債不同權，拿到財顧費的投資人所獲得的收益要高于正常參與一級投標的投資人；二是存在嚴重的道德風(fēng)險，這財顧費是流入資管機構的賬戶(hù)，還是投資經(jīng)理的賬戶(hù)？如果是后者，那是屬于違法行為了。
上述非市場(chǎng)化發(fā)行，雖然發(fā)行人類(lèi)型不同、債券品種不同、流通市場(chǎng)不同、實(shí)現手段也不同，但都有一個(gè)數據特征，就是一級票面發(fā)行利率要遠低于二級市場(chǎng)估值利率。
監管在積極作為
這些現象，市場(chǎng)看在眼里，監管機構同樣看在眼里，不要覺(jué)得只有自己是聰明人。
對這些不正?，F象，監管機構歷來(lái)都是“零容忍”重拳出擊的。
2019年12月，上海證券交易所和深圳證券交易所就發(fā)布了《關(guān)于規范公司債券發(fā)行有關(guān)事項的通知》，通知要求：發(fā)行人不得在發(fā)行環(huán)節直接或者間接認購自己發(fā)行的債券。債券發(fā)行的利率或者價(jià)格應當以詢(xún)價(jià)、協(xié)議定價(jià)等方式確定，發(fā)行人不得操縱發(fā)行定價(jià)、暗箱操作，不得以代持、信托等方式謀取不正當利益或向其他相關(guān)利益主體輸送利益，不得直接或通過(guò)其他利益相關(guān)方向參與認購的投資者提供財務(wù)資助，不得有其他違反公平競爭、破壞市場(chǎng)秩序等行為。
2020年4月，交易商協(xié)會(huì )下發(fā)了《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷(xiāo)機構自律公約》，公約中約定了“七不得”：明確要求不得承諾發(fā)行利率，直指超短融包銷(xiāo)亂象。
2020年11月，交易商協(xié)會(huì )發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強債務(wù)融資工具發(fā)行業(yè)務(wù)規范有關(guān)事項的通知》，第二條規定，嚴禁發(fā)行人“自融”，強化市場(chǎng)行為規范。一是進(jìn)一步強調禁止發(fā)行人直接或間接認購自己發(fā)行的債券，打擊“結構化發(fā)行”違規行為；二是通過(guò)事先、事后的承諾、核查和披露，以市場(chǎng)化方式加強發(fā)行人的行為約束；三是進(jìn)一步強化承銷(xiāo)機構、投資人等管理要求，明確禁止協(xié)助行為，嚴格履行報告義務(wù)，壓實(shí)市場(chǎng)各方責任。
2021年8月，央行、發(fā)改、證監等六部委的《關(guān)于推動(dòng)公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)改革開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展的指導意見(jiàn)》中，明確提到“禁止結構化發(fā)債行為。堅持“賣(mài)者盡責、買(mǎi)者自負”原則，引導投資者提高風(fēng)險識別能力?！?/p>
市場(chǎng)化發(fā)行回歸的2021年
在監管部門(mén)的鐵腕打擊下，信用債非市場(chǎng)化發(fā)行在2021年得到了非常有效的糾正。
還是用數據說(shuō)話(huà)，先來(lái)看看協(xié)會(huì )產(chǎn)品的上市首日估值和票面利率之差，2021年和2020年的對比情況?？梢钥吹焦乐灯x在±10bp的市場(chǎng)化發(fā)行占比有了明顯提高，而偏離50bp這種極端行為（主要集中在scp上），占比從2020年的超過(guò)25%，下降到2021年的不足5%。
央企的鎖價(jià)包銷(xiāo)沖動(dòng)雖然還是難以禁絕，但整體收斂了很多，一級市場(chǎng)的定價(jià)權往市場(chǎng)傾斜了一些。比如原來(lái)是不管估值如何，我就要2%的票面，現在是在估值的基礎上減點(diǎn)報價(jià)，隨行就市特點(diǎn)更明顯了。
再來(lái)看看公司債的上市首日估值和票面利率之差，2021年和2020年的對比情況，同樣是估值偏離在±10bp的市場(chǎng)化發(fā)行占比大幅提升。票面利率低于上市首日估值的公司債占比有了明顯下滑。
整體而言，即使現在仍然存在這樣那樣的問(wèn)題和不足，我們中國信用債市場(chǎng)是在不斷向好的。隨著(zhù)監管職能和協(xié)作的完善，未來(lái)各種不合規的行為必然是越來(lái)越少，各種見(jiàn)不得光的操作也遲早會(huì )大白于天下，永遠不要低估監管的決心和能力。
最后和朋友們共勉，職業(yè)生涯很長(cháng)，我們都要珍惜自己的羽毛，不要為了眼前蠅頭小利而葬送了大好前程。
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