評級的藝術(shù) 作者：susu
分析中，不配合懲罰的“應該”意義不大。道義上，甚至法理上，企業(yè)都“應該”對債權人一視同仁：有錢(qián)所有債都兌，沒(méi)錢(qián)大家都不兌，共克時(shí)艱。但實(shí)踐中，違非標，兌公開(kāi)；違境外，兌境內；違債務(wù)，兌貨款……企業(yè)厚此薄彼、選擇性?xún)敻秱鶛?，差異化對待投資人，合理嗎？道義上，理性考量上，金融機構都“應該”更加呵護具有創(chuàng )新精神的民企：風(fēng)險評估中“應該”淡化身份因素，對國企、民企一視同仁。但實(shí)踐中，信用收縮期，首當其沖的就是民企的融資。避險情緒下，很多機構對民企幾乎是一刀切。金融機構厚此薄彼，“歧視”民企，合理嗎？
厚此薄彼背后都是微觀(guān)主體的理性動(dòng)機。
企業(yè)是一組契約的組合。不同的利益相關(guān)方，投入不同的資源（記錄在資產(chǎn)負債表的負債及權益端），對最終形成的資產(chǎn)享有不同的權力及權利。博主一直呼吁重視資產(chǎn)負債表負債權益端背后的權力糾葛。企業(yè)差異化對待利益相關(guān)方恰恰說(shuō)明博弈各方的力量對比及勝負。
是否償債，是否差異化償債，都是個(gè)戰略權衡。行情好的時(shí)候，企業(yè)各方利益都能照顧到，上下游的貨款、員工的工資、債的本息、股的分紅，都能通過(guò)資產(chǎn)的獲現及變現保障。而一旦行情不好，資產(chǎn)的獲現甚至變現能力嚴重受損，便需要取舍，就會(huì )存在有限資金在利益相關(guān)方中如何分配的問(wèn)題。
你可能會(huì )說(shuō)，這不有《破產(chǎn)法》嘛。確實(shí)，《破產(chǎn)法》明確規定了破產(chǎn)清算時(shí)，債務(wù)要按照相應的順序清償。但這有兩個(gè)前提：一、要走到破產(chǎn)清算。但實(shí)踐中，很多企業(yè)走不到破產(chǎn)清算，因為資產(chǎn)的變現收入連清算人員的工資都很難覆蓋，遑論兌付其他權益。二、要保障按照順序清償，背后是公權力的威懾。法律背后是暴力威懾，一旦有不按照順序違規清償的，要受到懲罰。但公權力也是要幾害相權取其輕，有些時(shí)候社會(huì )利益會(huì )優(yōu)先于條款要求?！镀飘a(chǎn)法》在執行中的潛規則，地方法院有責任協(xié)助地方政府維護區域穩定。也就是說(shuō)，一定情形下，地方法院可以酌情打破順序。
債是一種權利義務(wù)契約，條款自然可以重新談。談多談少，后續條款更傾向誰(shuí)，很大程度上取決于博弈各方的籌碼。再次推薦《枯樹(shù)根？藝術(shù)品！》一書(shū)（可參見(jiàn)《高收益債投資面臨歷史機遇？》）。書(shū)中記載了一個(gè)真實(shí)的案例，在處理不良資產(chǎn)過(guò)程中，有些手頭有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)抵押可以?xún)?yōu)先清償的銀行分支機構，在債委會(huì )的協(xié)調下（所謂協(xié)調實(shí)質(zhì)就是告狀，讓其總行給壓力提升政治覺(jué)悟），最終各家統一行動(dòng)，大家同等比例清償。
我國資本市場(chǎng)誕生于服務(wù)國企融資。因此存在身份歧視，民企融資結構性難且貴；因此投資功能大于融資功能，投資人保護機制有待完善；因此投資決策不能基于純契約意義上的“應該”，要理解相關(guān)主體的行為動(dòng)機及各方的博弈格局。唯如此，才能理解，為什么民企的非標風(fēng)險小于公開(kāi)債，而城投的非標風(fēng)險遠大于公開(kāi)債。
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