01

年初至今，A股中以走勢穩健著(zhù)稱(chēng)的銀行板塊大跌15.36%，跌幅遠超上證指數（-7.92%），在申萬(wàn)28個(gè)一級行業(yè)中僅好于非銀和采掘。市場(chǎng)普遍認為，新冠疫情影響以及對銀行讓利實(shí)體經(jīng)濟的預期深化加劇了投資者對銀行盈利增速及資產(chǎn)質(zhì)量惡化的擔憂(yōu)。

根據下圖可以看出，近兩年銀行板塊破凈已成為常態(tài)。截至4月24日，銀行（申萬(wàn)一級行業(yè)）估值已達0.67X，處于歷史0.20%分位，36只銀行股中有30只已破凈，破凈率高達83.33%，行情慘淡可見(jiàn)一斑。

02

銀行等重資產(chǎn)行業(yè)的估值水平是投資者對其盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、發(fā)展前景及公司戰略等多方面的綜合反映，少有行業(yè)整體“破凈”。有觀(guān)點(diǎn)認為，銀行股的“破凈”，即當前股價(jià)低于其每股凈資產(chǎn)，反映了銀行的真實(shí)不良資產(chǎn)在耗盡撥備后還會(huì )繼續侵蝕其凈資產(chǎn)。因此可以推斷，“破凈”主要是市場(chǎng)對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的“用腳投票”。

根據“有效市場(chǎng)假說(shuō)”，強有效市場(chǎng)中，市場(chǎng)價(jià)格可以有效反映證券的所有信息。雖然我國證券市場(chǎng)暫時(shí)達不到強有效，但銀行板塊強監管、信息披露較為充分、機構參與度高，我們認為估值水平對主體信息的反映程度較高。

因此，可以參照當前的估值水平，根據：銀行隱含不良率=【銀行貸款減值準備+（1-當前PB）*凈資產(chǎn)）】/貸款余額，逆推出市場(chǎng)認為的隱含不良率，目的是可以在一定程度上考量銀行的真實(shí)不良率水平。

根據下圖可以看出，市場(chǎng)對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量確實(shí)比較擔憂(yōu)。PB最低的是華夏銀行，其隱含不良率高達13.53%，與市場(chǎng)認為其資產(chǎn)質(zhì)量一般，撥備覆蓋率較低的印象相符。同樣隱含不良率較高的還有浦發(fā)銀行（成都分行空殼授信）、中信銀行（網(wǎng)紅暴雷的白衣騎士）以及民生銀行（小微為主且歷史遺留因素），也是市場(chǎng)普遍認為的資產(chǎn)質(zhì)量有隱患的銀行，真實(shí)不良率可能遠高于其披露水平。因此，不要僅僅因為估值低而買(mǎi)入以上銀行股，可能存在“價(jià)值陷阱”。

當然，隱含不良率低也并不完全代表資產(chǎn)質(zhì)量就好。隱含不良率較低的幾個(gè)銀行中，以零售業(yè)務(wù)為主且對公歷史包袱較輕的郵儲銀行，資產(chǎn)質(zhì)量確實(shí)比較好；但西安銀行可能是因為次新原因，導致估值較高，從而計算的隱含不良率較低。所以在具體分析銀行資產(chǎn)質(zhì)量時(shí)，也要綜合考慮其他可能影響估值的因素。

03

不良貸款的認定有嚴有松，銀行可以通過(guò)會(huì )計手段等調節不良貸款率。但是關(guān)注類(lèi)貸款和正常貸款之間的界限還是較為分明的，一般很難調節。也就是說(shuō)，采用不良率+關(guān)注率作為的不良貸款廣義口徑，可以相對可觀(guān)的反應銀行貸款質(zhì)量的不良水平。但該指標相比于隱含不良率還是有較大的差距，預計這個(gè)差距來(lái)自于投資者對表內債券、表外非標等資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂(yōu)。

目前，部分商業(yè)銀行對投資債券、同業(yè)資產(chǎn)、表外業(yè)務(wù)等沒(méi)有開(kāi)展風(fēng)險分類(lèi)，或“一刀切”全部分為正常類(lèi)，對投資的資管產(chǎn)品沒(méi)有進(jìn)行穿透管理，難以掌握其真實(shí)風(fēng)險。因此，2019年8月，銀保監會(huì )發(fā)布《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險分類(lèi)暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》，將風(fēng)險分類(lèi)對象由貸款擴展至承擔信用風(fēng)險的全部金融資產(chǎn)，對非信貸資產(chǎn)提出了以信用減值為核心的分類(lèi)要求，特別是對資管產(chǎn)品提出穿透分類(lèi)要求，有利于商業(yè)銀行全面掌握各類(lèi)資產(chǎn)的信用風(fēng)險，針對性加強信用風(fēng)險防控，隨著(zhù)信息披露和計提嚴格化，銀行資產(chǎn)質(zhì)量的黑箱子有望逐步透明。

以招行為例，下圖是其2019年年報的信用減值損失明細披露，可以發(fā)現貸款和墊款信用減值損失是信用減值損失的最大組成部分，占比達88.78%，但同比下降8.63個(gè)百分點(diǎn)，主要是金融投資的信用減值損失同比增加451%。這體現出招行為應對監管新規而主動(dòng)加大非信貸類(lèi)資產(chǎn)的計提力度和審慎經(jīng)營(yíng)的經(jīng)營(yíng)理念。

04

銀行的風(fēng)險管理能力最終會(huì )體現到風(fēng)險暴露水平，通過(guò)衡量風(fēng)險暴露的結果也可以合理推斷銀行的風(fēng)險管理水平和能力，以期判斷銀行的競爭優(yōu)劣勢。

不良生成率是衡量銀行一年內新生成不良貸款的情況，反映銀行業(yè)務(wù)開(kāi)展的風(fēng)險偏好帶來(lái)的客觀(guān)結果。核銷(xiāo)是處理不良貸款的一種方式，一旦核銷(xiāo)，這筆貸款就被剔除銀行的報表，銀行不良貸款金額和貸款減值準備相應減少，但不影響當期的利潤水平。因而，我們在衡量銀行當期生成的不良貸款時(shí)，不僅包括當前新增的不良貸款余額，還要加回已核銷(xiāo)的貸款的金額，共同構成這一時(shí)期銀行不良貸款的生成額。不良生成率=（本期不良貸款新增額+本期核銷(xiāo)）/貸款平均余額

信用成本是衡量銀行當期計提撥備的情況，反映銀行一年內的短期風(fēng)險暴露策略。信用成本=在利潤表中當期計提的撥備/貸款平均余額，當期計提的撥備反映在利潤表中的“資產(chǎn)減值損失”。

當信用成本>不良生成率時(shí)，銀行計提撥備力度加大，撥備覆蓋率提升，壞賬緩沖空間加大，未來(lái)“以豐補歉”更加游刃有余。而一旦信用成本<不良生成率，銀行不良生成壓力加大，撥備覆蓋率就會(huì )越來(lái)越低，未來(lái)緩沖的空間會(huì )越來(lái)越少。

基于此，我們對36家上市銀行近三年的不良生成率和信用成本進(jìn)行了計算和分析?？梢园l(fā)現：

寧波銀行的信用成本（1.62%）遠大于不良生成率（0.59%），導致其撥備覆蓋率進(jìn)一步上升至524.08%，表現出較強的風(fēng)險管理能力，也是寧波銀行能在近兩年持續獲得估值溢價(jià)的體現。招商銀行、常熟銀行、郵儲銀行同樣如此。

（2）以浦發(fā)銀行和華夏銀行為代表，不良生成壓力仍然較大，撥備大幅下降

浦發(fā)銀行的信用成本（2.04%）小于不良生成率（2.21%），導致其撥備覆蓋率下降了21.15個(gè)百分點(diǎn)至133.73%。在浦發(fā)銀行披露年報快報時(shí)，其不良率大幅上升至2.05%，當時(shí)我們測算若其撥備與三季報持平，則撥備覆蓋率將降至133%。周五披露的結果基本符合我們的預期，明天股價(jià)表現可能不容樂(lè )觀(guān)。

附：關(guān)于銀行業(yè)分析報告還可參見(jiàn)《高股息的銀行股》。