隨著(zhù)債券風(fēng)險的顯露，相關(guān)制度缺失帶來(lái)的投資者保護缺失問(wèn)題亟待解決。我國債券市場(chǎng)長(cháng)期處于分割狀態(tài)，多頭監管導致市場(chǎng)信息不對稱(chēng)、債券市場(chǎng)流動(dòng)性受限等問(wèn)題，同時(shí)，“剛兌”思想使得發(fā)行人和投資者未能建立完善的風(fēng)險識別、評估和處置制度，市場(chǎng)發(fā)行、交易方式和主體結構相對單一，投資者保護制度未受到足夠重視。近年來(lái)，經(jīng)濟下行壓力加大、貿易摩擦持續、新冠疫情突發(fā)等負面事件的影響，債券風(fēng)險暴露頻率提升、覆蓋主體范圍不斷擴大。2019年以來(lái)，為促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展，相關(guān)政策逐步推出，包括統一監管和執法、銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)互聯(lián)互通、統一信息披露、完善司法處置等，但各政策存在一定的不足，《意見(jiàn)》在前期政策基礎上，進(jìn)行統一和補充，形成較為明確的指導性文件。

（一）推動(dòng)法治統一，私募監管補位

法律法規是實(shí)現市場(chǎng)有序發(fā)展的基礎，由于我國債券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，相關(guān)制度有待完善。隨著(zhù)信用風(fēng)險的逐步顯露和債券市場(chǎng)的對外開(kāi)放需求，推動(dòng)法治統一成為債券市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎。根據《意見(jiàn)》，債券市場(chǎng)的法律安排將按照“分類(lèi)趨同、規則統一”的原則進(jìn)行，即根據發(fā)行方式，分類(lèi)監管。第一，統一法律基礎?！兑庖?jiàn)》頒布前，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具參照《人民銀行法》進(jìn)行管理，此次明確《公司法》和《證券法》是公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)的基礎法律，實(shí)現了全市場(chǎng)公司信用類(lèi)債券法律標準的統一。第二，統一司法處置標準?！兑庖?jiàn)》指出，在民商事審判工作中，對企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債券適用相同的法律標準，第三，明確統一執法權，由國務(wù)院證券監督管理機構依法對違法違規行為進(jìn)行認定和處罰。第四，將逐步統一債券市場(chǎng)各類(lèi)制度和執行標準，包括債券發(fā)行交易、信息披露、信用評級、投資者適當性、風(fēng)險管理等。其中，明確對非公開(kāi)發(fā)行公司信用類(lèi)債券的各項制度進(jìn)行統一規范，以降低信息不對稱(chēng)帶來(lái)的投資者利益損失。

隨著(zhù)債券市場(chǎng)各項規章制度的基本統一，將提高信息的流通速度，降低監管成本和投資者維權成本，從而更好地實(shí)現債券市場(chǎng)直接融資功能。

（二）推動(dòng)發(fā)行、交易、結算相關(guān)規則、標準的統一

在發(fā)行和存續期管理方面，《意見(jiàn)》指出，將按照“分類(lèi)趨同”的原則，分別按照公開(kāi)發(fā)行和非公開(kāi)發(fā)行公司信用類(lèi)債券對相關(guān)標準進(jìn)行統一。按照發(fā)行方式對債券的發(fā)行、存續期信息披露和投資者適當性標準，設定各自的標準，有利于降低發(fā)行人和投資者的選擇成本，提高債券融資效率，同時(shí)從源頭實(shí)現風(fēng)險和收益的合理分配。

在交易方面，《意見(jiàn)》指出，統一規范債券交易行為，提高市場(chǎng)透明度和流動(dòng)性，實(shí)現交易管理與發(fā)行管理有效銜接，防范監管套利。尤其是，明確要防范以規避公開(kāi)發(fā)行管理和投資者適當性要求為目的、實(shí)質(zhì)上將低信用高風(fēng)險的債券出售給風(fēng)險識別與承擔能力較弱投資者的違法違規行為，從而在發(fā)行環(huán)節控制風(fēng)險的影響范圍。此外，為了與國際市場(chǎng)接軌，《意見(jiàn)》指出將逐步統一債券發(fā)行交易編碼規則，實(shí)現同機構同碼、同券同碼，適時(shí)推動(dòng)企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債券名稱(chēng)統一。

結算方面，《意見(jiàn)》指出，隨著(zhù)債券市場(chǎng)金融基礎設施的有序聯(lián)通，將實(shí)現登記結算系統基本規制的逐步統一。通過(guò)依法建設全國集中統一的登記結算制度體系，堅持一級托管為主的基本制度框架，探索建立健全兼容多級托管的包容性制度安排。

（三）推動(dòng)評級標準統一，促進(jìn)信用級別的合理使用

由于此前我國債券長(cháng)期處于多頭監管模式，不同市場(chǎng)的監管制度和自律規則存在一定差異，導致部分主體在不同市場(chǎng)上的級別存在不一致，從而降低了級別可比性，不利于信用級別的合理使用?！兑庖?jiàn)》指出，同一個(gè)信用評級機構跨市場(chǎng)評級應當統一評級標準，保持評級結果的一致性和可比性。隨著(zhù)債券市場(chǎng)統一監管的推進(jìn)，不同市場(chǎng)之間實(shí)現互聯(lián)互通，同一評級機構在不同市場(chǎng)將采用統一評級標準，將更有利于投資者進(jìn)行風(fēng)險識別，擴大交易場(chǎng)所選擇空間，從而提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性，也更有利于評級級別的合理使用。

（四）統一宏觀(guān)管理，促進(jìn)信息共享

債券市場(chǎng)多頭監管帶來(lái)的信息不對稱(chēng)，將不利于風(fēng)險的及時(shí)發(fā)現和快速處置?！兑庖?jiàn)》指出，要“加強管理部門(mén)之間的信息共享”、“建立公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)交易報告制度，及時(shí)全面記錄各類(lèi)交易的全流程信息”。通過(guò)對市場(chǎng)異常交易的管理，對違約風(fēng)險、整體杠桿水平進(jìn)行跟蹤監測，以實(shí)現風(fēng)險早識別、早預警、早處置，同時(shí)，實(shí)現相關(guān)信息在金融監管部門(mén)和經(jīng)濟管理部門(mén)之間的及時(shí)共享，支持宏觀(guān)調控和穿透式監管。

通過(guò)推動(dòng)銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)相關(guān)制度的統一，實(shí)現制度規則“分類(lèi)趨同”，將給予發(fā)行人和投資者更多的選擇自主權，包括發(fā)行方式、債券品種、發(fā)行場(chǎng)所、交易平臺、交易方式及風(fēng)險管理工具等，提高發(fā)行效率，有利于提升債券市場(chǎng)流動(dòng)性，實(shí)現健康發(fā)展。

二、構建覆蓋債券全周期的頂層設計，強化主動(dòng)管理

隨著(zhù)我國債券市場(chǎng)的發(fā)展，完善投資者保護及市場(chǎng)風(fēng)險化解迫在眉睫?！兑庖?jiàn)》在前期政策的基礎上，將制度整合，構建出較為清晰的頂層設計，對債券發(fā)行、存續期、違約后進(jìn)行全周期管理，覆蓋發(fā)行人、中介機構、自律組織、監管和執法機關(guān)等參與主體?！兑庖?jiàn)》強調，要把主動(dòng)防范化解債券市場(chǎng)風(fēng)險放在更加重要的位置，筑牢市場(chǎng)準入、早期干預和處置退出三道防線(xiàn)，健全風(fēng)險監測預警機制。維護債券違約處置過(guò)程公正透明、平等自愿，充分保障投資者合法權益。本文認為，主動(dòng)風(fēng)險管理制度包括各參與方的日常風(fēng)險識別和跟蹤制度、債務(wù)管理工具（包括現金要約收購、債券置換等）、風(fēng)險處置制度等。隨著(zhù)覆蓋債券存續期的風(fēng)險管理制度的完善，將為風(fēng)險定價(jià)奠定基礎。

由于“剛兌”思想長(cháng)期存在，對政府支持的過(guò)度考量，導致債券定價(jià)無(wú)法真實(shí)反映發(fā)行主體的償債風(fēng)險。此次，《意見(jiàn)》強調要厘清政府整和企業(yè)的責任邊界，區分政府、政策性金融機構、國有企業(yè)、地方政府融資平臺等不同主體的信用界限。再次重申財政部等相關(guān)要求，嚴控隱性債務(wù)規模，推動(dòng)地方政府融資平臺、國有企業(yè)改革，對發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人侵占發(fā)行人資產(chǎn)，干預發(fā)行定價(jià)、變相壓低利率等違法違規行為進(jìn)行嚴懲。

目前，存續公司信用類(lèi)債券中，國有企業(yè)存續債券占比在70%以上，城投債占比約40%。隨著(zhù)厘清政府和企業(yè)責任邊界，城投公司、國有企業(yè)的債券定價(jià)將充分反映其自身的信用質(zhì)量，未來(lái)，相關(guān)債券的信用評級和債券價(jià)格或面臨調整，對債券市場(chǎng)和評級行業(yè)產(chǎn)生較大影響，尤其是對投資者的投資理念、風(fēng)險評估方法等形成新的挑戰。

四、構建多層次債券市場(chǎng)

《意見(jiàn)》在制度統一的基礎上，明確了債券市場(chǎng)發(fā)展方向，從而實(shí)現境內外市場(chǎng)規模的擴大，充分發(fā)揮債券市場(chǎng)直接融資功能，提升企業(yè)債券融資的可能性和便利度。除上文分析的建立在法治基礎上的制度完善外，《意見(jiàn)》還強調建立多層次的債券市場(chǎng)，為投資者提供符合其需求的融資服務(wù)，以及推動(dòng)債券市場(chǎng)對外開(kāi)放，加快與國際市場(chǎng)的接軌。

第一，構建市場(chǎng)化、多元化的債券市場(chǎng)。只有多層次的市場(chǎng)，才能實(shí)現多元化的主體結構，實(shí)現風(fēng)險和收益的合理分配，從而促進(jìn)公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展，構建具有深度、廣度和包容性的債券市場(chǎng)。（1）產(chǎn)品多元化?！兑庖?jiàn)》指出要推動(dòng)創(chuàng )新品種的健康發(fā)展，提升民營(yíng)企業(yè)債券融資的可得性和便利度，包括資產(chǎn)支持證券、高收益債券品種、“雙創(chuàng )”債券、綠色債券。（2）投資者多元化?！兑庖?jiàn)》指出要推動(dòng)社?；?、年金基金、養老金“第三支柱”等中長(cháng)期投資者參與債券投資，以提高投資者風(fēng)險承受能力，實(shí)現風(fēng)險的合理分配。（3）交易服務(wù)和場(chǎng)所多元化?！兑庖?jiàn)》指出，引導和鼓勵做市商、貨幣經(jīng)紀公司等充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，參與債務(wù)交易，為投資者提供多層次的交易服務(wù)和交易方式。并指出，要推進(jìn)政策性金融債、高收益債券柜臺業(yè)務(wù)的發(fā)展，建立區域債券市場(chǎng)，從而實(shí)現交易場(chǎng)所多元化，滿(mǎn)足投資者的合理投資需求。

第二，立足境內，推動(dòng)公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)改革開(kāi)放。隨著(zhù)中國債券市場(chǎng)在國際市場(chǎng)上地位的提升，境外投資需求增加，完善境外機構投資的相關(guān)制度迫在眉睫。《意見(jiàn)》指出，首先，統一銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)境外機構投資者準入和資金跨境管理，以樹(shù)立統一開(kāi)放的良好形象。其次，要健全境外發(fā)行人在境內發(fā)債的制度框架，完善會(huì )計、審計和募集資金使用管理等各方面的配套政策。此外，《意見(jiàn)》指出要推動(dòng)境外評級機構“走進(jìn)來(lái)”，支持本土評級機構“走出去”，參與國際評級業(yè)務(wù)。